導(dǎo)語：裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑代表新一輪建筑業(yè)科技革命和產(chǎn)業(yè)變革方向，但卻被人們當(dāng)成傳統(tǒng)重工業(yè)看待，忽視其投資價(jià)值。
子樂 | 文
目前新能源汽車、白酒和互聯(lián)網(wǎng)概念股倍受熱捧，股價(jià)也水漲船高，以市盈率衡量，這些熱點(diǎn)概念股的估值已經(jīng)透支了未來數(shù)年的發(fā)展?jié)摿?，泡沫風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。
市場(chǎng)樂于追逐熱點(diǎn)，而一些正在快速發(fā)展階段和轉(zhuǎn)型升級(jí)期的優(yōu)質(zhì)公司卻被人忽略，今天我們來分析一家處在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)風(fēng)口的低市值成長型公司——杭蕭鋼構(gòu)。
內(nèi)容提要
杭蕭鋼構(gòu)作為鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者，受各級(jí)政府和行業(yè)協(xié)會(huì)委托，曾主編、參編了50多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
公司獨(dú)創(chuàng)的技術(shù)許可業(yè)務(wù)模式，充分利用自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，收取加盟費(fèi)和業(yè)務(wù)分成，在沒有增加營業(yè)成本的情況下大大拓寬了業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域，并使得公司可以更加專注于新技術(shù)研發(fā)。技術(shù)許可業(yè)務(wù)毛利高，目前已進(jìn)入到收獲期，將為公司貢獻(xiàn)更多利潤。
2019年，5家鋼結(jié)構(gòu)上市公司市場(chǎng)占有率僅5%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家50%的水平。盡管行業(yè)集中度依舊較低，但市場(chǎng)占有率向頭部企業(yè)傾斜的趨勢(shì)明顯，杭蕭鋼構(gòu)作為行業(yè)頭部企業(yè)，具備技術(shù)、品牌等先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來有望占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。
我們對(duì)杭蕭鋼構(gòu)股價(jià)的預(yù)估值為15.4元，市場(chǎng)嚴(yán)重忽視了鋼構(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿秃际挼募夹g(shù)與品牌影響力，從而對(duì)公司估值過低。
一
公司基本經(jīng)營情況
1 公司簡介
杭蕭鋼構(gòu)屬于建筑鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)，是國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，于2003年在上海證券交易所掛牌上市。公司是鋼構(gòu)建筑領(lǐng)域標(biāo)桿企業(yè)，獲得400余項(xiàng)國家專利技術(shù)成果，作為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者，曾主編、參編了50多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
2020年前三季度，公司總資產(chǎn)86.1億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.92億元，同比增長12.91%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.47億元，同比增長114.47%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.06億元，同比增長10.30%。
公司近年來發(fā)展速度放慢的原因是在技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)O2O領(lǐng)域投入了大量資源，而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)見效慢拖累了整體業(yè)績，我們將在下文詳述。
2 經(jīng)營模式
·鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)·
杭蕭的鋼構(gòu)業(yè)務(wù)以鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、施工安裝、總承包等為主要經(jīng)營模式，公司在廣東、河北、山東等地設(shè)有十個(gè)鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)、制造加工基地，該業(yè)務(wù)一直是公司主要收入來源。
公司收入分布柱狀圖（億元）
2020年第三季度，公司新簽合同總額約為87.11億元，其中鋼結(jié)構(gòu)新簽合同額約66.01億元，公司已中標(biāo)尚未簽訂鋼結(jié)構(gòu)合同的訂單合計(jì)金額13.57億元，未來業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)力充足。
·技術(shù)許可業(yè)務(wù)·
由于大量鋼構(gòu)建筑材料需要先在工廠設(shè)計(jì)生產(chǎn)，然后再運(yùn)至工地安裝，所以施工過程中涉及高額運(yùn)輸成本，不適合遠(yuǎn)距離施工，這個(gè)特點(diǎn)決定了鋼構(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)覆蓋面有限。按照傳統(tǒng)方式，鋼構(gòu)企業(yè)想要擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模只能不斷新設(shè)工廠和生產(chǎn)基地，大量增加企業(yè)投資成本，也給市場(chǎng)拓展帶來困難。
有鑒于此，杭蕭鋼構(gòu)2015年開始開展技術(shù)許可模式，將技術(shù)、品牌、管理等技術(shù)許可給合作方，收取資源使用費(fèi)（類似加盟費(fèi)），同時(shí)出資與合作方成立參股公司。資源使用費(fèi)收入由公司一次性收取的4000萬元的資源使用許可收入和按照合作方承接的鋼結(jié)構(gòu)項(xiàng)目的建筑面積收取5-8元/平方米的技術(shù)授權(quán)費(fèi)兩部分構(gòu)成。杭蕭鋼構(gòu)與合作方成立的合資公司注冊(cè)資本在2500萬到15000萬之間，例如，注冊(cè)資本1億元的合資公司合一杭蕭預(yù)計(jì)鋼結(jié)構(gòu)年加工能力為10萬噸。
公司目前已經(jīng)有104家技術(shù)許可及參股企業(yè)，67家已順利投產(chǎn)，累計(jì)涉及鋼結(jié)構(gòu)住宅項(xiàng)目建筑面積約398萬平方米。近兩年技術(shù)許可企業(yè)的數(shù)量增長較慢，原因是許可企業(yè)數(shù)量已經(jīng)積累到一定的程度，所以公司在戰(zhàn)略上進(jìn)行了調(diào)整。其次，由于去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控等因素，合作方的資金受到了一定程度的影響，很多潛在的合作伙伴也減少了。
杭蕭鋼構(gòu)獨(dú)創(chuàng)的技術(shù)許可業(yè)務(wù)模式，充分利用自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，收取加盟費(fèi)和業(yè)務(wù)分成，在沒有增加營業(yè)成本的情況下大大拓寬了業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域，并使得公司可以更加專注于新技術(shù)研發(fā)。技術(shù)許可業(yè)務(wù)毛利高，目前已進(jìn)入到收獲期，將為公司貢獻(xiàn)更多利潤。
·O2O交易平臺(tái)·
公司于2018年投資10億元成立了萬郡綠建，是建筑產(chǎn)業(yè)鏈的O2O電商交易平臺(tái)，即產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，為建筑行業(yè)上下游企業(yè)提供線下產(chǎn)品展示服務(wù)和網(wǎng)上商城產(chǎn)品宣傳推廣、采購銷售服務(wù)和融資服務(wù)，致力于成為基于實(shí)體產(chǎn)業(yè)之上的集成建筑服務(wù)平臺(tái)商。
平臺(tái)通過把供需雙方搬上網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)無差價(jià)式交易，需求方也可以到線下體驗(yàn)中心實(shí)地考察產(chǎn)品可靠性。相較傳統(tǒng)撮合式交易電商平臺(tái)，線上線下資源整合更具有現(xiàn)實(shí)可操作性。
萬郡綠建建設(shè)了線下產(chǎn)品展示中心，具有12000個(gè)展位，可容納9000家左右供方企業(yè)的產(chǎn)品展示；線上商城平臺(tái)可為數(shù)十萬家供需雙方企業(yè)提供服務(wù)，涵蓋了裝配式建筑、建筑工程、設(shè)施設(shè)備、 裝飾裝修、園林景觀等五大一級(jí)類目，為供方企業(yè)的產(chǎn)品提供展示、推廣、宣傳、 銷售、采購服務(wù)。
收費(fèi)模式：
2020年前三季度，平臺(tái)已入駐客戶十萬家，線上銷售訂單新簽1349個(gè)，新簽訂單金額約8.16億元。杭蕭鋼構(gòu)著眼于擴(kuò)大萬郡綠建的市場(chǎng)份額和影響力，未設(shè)置短期盈利目標(biāo)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較低。
作為公司重點(diǎn)培育的對(duì)象，隨著萬郡綠建各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展，會(huì)不斷增強(qiáng)公司的整體品牌優(yōu)勢(shì)，成為長期盈利增長點(diǎn)。但是培育新業(yè)務(wù)存在機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)領(lǐng)域的跨度、經(jīng)驗(yàn)的不足、優(yōu)秀人才的招募等因素將在培育前期在一定程度上影響公司整體的盈利水平。
·裝配式建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)·
裝配式建材業(yè)務(wù)是與鋼結(jié)構(gòu)建筑業(yè)務(wù)相配套的生產(chǎn)業(yè)務(wù)，目前年鋼構(gòu)材料產(chǎn)量56.4萬噸，是主營業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充。
3 競(jìng)爭力分析
·創(chuàng)新能力·
杭蕭鋼構(gòu)是國內(nèi)為數(shù)不多的可以進(jìn)行高層鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、制作、安裝一體化服務(wù)的企業(yè)，公司注重自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的研究和開發(fā)，在1999年?duì)I業(yè)收入還只有幾千萬元的時(shí)候即成立專門機(jī)構(gòu)展開對(duì)鋼結(jié)構(gòu)住宅體系的研究與開發(fā)?，F(xiàn)擁有300多名設(shè)計(jì)研發(fā)人員，擁有國家級(jí)博士后科研工作站、省級(jí)院士工作站、省級(jí)企業(yè)研究院，在此基礎(chǔ)上公司升級(jí)成立杭蕭工業(yè)化綠色建筑研究院。
公司是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者，主編、參編國家行業(yè)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范50多項(xiàng)，獲得400余項(xiàng)專利，主編的《鋼管混凝土束結(jié)構(gòu)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》經(jīng)中國工程建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會(huì)組織審查并批準(zhǔn)發(fā)布實(shí)施，有力地推動(dòng)鋼管混凝土束結(jié)構(gòu)技術(shù)的應(yīng)用，對(duì)推動(dòng)裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。
公司的核心技術(shù)是鋼管混凝土束結(jié)構(gòu)住宅體系，也是技術(shù)許可業(yè)務(wù)的主要輸出項(xiàng)目，對(duì)現(xiàn)有住宅體系有革命性的突破，具有綠色、抗震、節(jié)能特點(diǎn)，技術(shù)較為成熟。
我們認(rèn)為，公司從事的高層鋼構(gòu)建筑領(lǐng)域具有很高的技術(shù)門檻，工藝復(fù)雜、科技含量高，在建筑設(shè)計(jì)、安全性能、節(jié)約成本、工程質(zhì)量等各方面存在諸多技術(shù)難題，除了需要進(jìn)行科技攻關(guān)，也必須在長期應(yīng)用實(shí)踐中反復(fù)修正、改進(jìn)，因此競(jìng)爭者稀少?；诤际捲阡摻Y(jié)構(gòu)建筑領(lǐng)域長期積累的科技優(yōu)勢(shì)，才會(huì)有上百家鋼構(gòu)企業(yè)選擇購買杭蕭的技術(shù)許可。
·品牌影響力·
杭蕭鋼構(gòu)依然是國內(nèi)最知名的鋼結(jié)構(gòu)建筑商品牌，其工程質(zhì)量與科技水平受到客戶廣泛認(rèn)可。公司已開展技術(shù)授權(quán)合作的鋼構(gòu)企業(yè)使用杭蕭品牌開展業(yè)務(wù)，也將進(jìn)一步擴(kuò)大公司品牌影響力，增強(qiáng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。
二
結(jié)合行業(yè)分析
1 市場(chǎng)環(huán)境與市場(chǎng)空間
鋼構(gòu)建筑是裝配式建筑的一種，具有自重輕、安裝容易、施工周期短、抗震性能好、投資回報(bào)快、環(huán)境污染少等優(yōu)勢(shì)，與傳統(tǒng)的鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)建筑相比，具有“高、大、輕”三方面優(yōu)勢(shì)，在歐美發(fā)達(dá)國家得到廣泛應(yīng)用，是我國裝配式建筑的主要發(fā)展方向。
鋼構(gòu)住宅的具體優(yōu)勢(shì)還包括：可以節(jié)約一半混凝土，而鋼材用量并不增加，建筑材料還可以重復(fù)使用；相同建筑面積室內(nèi)空間增加5%-8%，新式保溫節(jié)能墻體把室內(nèi)空調(diào)消耗降到過去的1/6；不需要一次性模板，能避免建設(shè)帶來的環(huán)境污染，建設(shè)工期可以縮短一半，而且抗震耐火。綜合成本已與傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)持平，隨著勞動(dòng)力成本提高，越來越顯示出它的優(yōu)勢(shì)。
鋼結(jié)構(gòu)住宅潛伏著巨大的市場(chǎng)，正迎來歷史性的發(fā)展機(jī)遇期。2016年9月，國務(wù)院辦公廳就發(fā)布《關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見》，力爭用10年左右的時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達(dá)到30%。2020年5月，《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于推進(jìn)建筑垃圾減量化的指導(dǎo)意見》，提出：實(shí)施新型建造方式，大力發(fā)展裝配式建筑，積極推廣鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅，推行工廠化預(yù)制、裝配化施工、信息化管理的建造模式。
我們梳理了裝配式相關(guān)政策，近年來裝配式政策推動(dòng)分階段且不斷深化，而推動(dòng)建筑工業(yè)化，減少建筑工地現(xiàn)場(chǎng)作業(yè)環(huán)節(jié)，則是政策不變主線。全國各地方政府對(duì)裝配式住宅扶持政策的陸續(xù)出臺(tái)實(shí)施，有望推動(dòng)鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)加速發(fā)展以及對(duì)傳統(tǒng)鋼混建筑的替代，特別是對(duì)在鋼結(jié)構(gòu)住宅研發(fā)與實(shí)踐有技術(shù)積累、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、示范標(biāo)桿項(xiàng)目的公司尤為受益。
市場(chǎng)規(guī)模方面，統(tǒng)計(jì)顯示，2019年全國新開工裝配式建筑4.18億平方米，較2018年增長44.6%，近4年年均增長率為55%，鋼結(jié)構(gòu)在裝配式建筑中占比約30%，未來幾年裝配式建筑仍將保持井噴式增長態(tài)勢(shì)。
隨著建筑工業(yè)化和鋼結(jié)構(gòu)住宅產(chǎn)業(yè)化發(fā)展進(jìn)程的加快，在國家頂層設(shè)計(jì)及產(chǎn)業(yè)政策的助推下，裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑將進(jìn)入全面提速階段，裝配式鋼結(jié)構(gòu)住宅將有更廣泛的應(yīng)用和發(fā)展前景。
2 競(jìng)爭格局
目前，我國建筑鋼結(jié)構(gòu)的競(jìng)爭主要集中在輕型鋼結(jié)構(gòu)方面。高層鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)在我國剛剛啟動(dòng)，且進(jìn)入高層鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)的門檻也較高，到目前為止，擁有設(shè)計(jì)、制作、安裝一體化的企業(yè)很少，杭蕭鋼構(gòu)面臨的競(jìng)爭廠家較少。鋼結(jié)構(gòu)住宅占比也處于非常低的水平，競(jìng)爭態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)出還未充分發(fā)展的狀態(tài)。
行業(yè)集中度方面，50萬噸以上企業(yè)產(chǎn)量在行業(yè)總產(chǎn)量中的占比為11%，行業(yè)集中度提升的空間巨大。行業(yè)集中度的提升也可以從五家鋼結(jié)構(gòu)上市公司近三年?duì)I收增速多數(shù)高于鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)產(chǎn)值增速看出。
2019年，5家鋼結(jié)構(gòu)上市公司收入合計(jì)僅403億元，市場(chǎng)占有率僅5%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家50%的水平。盡管行業(yè)集中度依舊較低，但市場(chǎng)占有率向頭部企業(yè)傾斜的趨勢(shì)明顯，杭蕭鋼構(gòu)作為行業(yè)頭部企業(yè)，具備技術(shù)、品牌等先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來有望占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。
三
關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)
1 成長性評(píng)價(jià)
2015年至2019年，公司營業(yè)收入由37.8億元增長至66.3億元；凈利潤由1.2億元增長至5.46億元。公司2020年前三季度新簽合同額（剔除萬郡綠建）71.46億元，同比減少11.64%，降幅相較上半年縮小20.05個(gè)百分點(diǎn)，第三季度新簽合同額（剔除萬郡綠建）33.67億元，同比增長31.75%，表明逐漸消除疫情不利影響后，公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大趨勢(shì)明顯。
隨著技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)的合作廠商逐步開工，公司獲得高毛利的技術(shù)授權(quán)收入將快速增加，預(yù)計(jì)未來三年凈利潤增長率為15%。
2 安全性評(píng)價(jià)
公司應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)合計(jì)為36.5億元，表明企業(yè)工程墊付資金量較大。貨幣資金7.45億元，流動(dòng)負(fù)債為43.2億元，流動(dòng)比率1.37，其中短期借款僅11.5億元，償債壓力不大。
公司現(xiàn)金流量凈額1.46億元，同比減少56.8%，減少的原因是購買商品和支付勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增加，與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整和合同建設(shè)規(guī)模增加有關(guān)，公司有必要增加融資規(guī)模應(yīng)對(duì)日益增長的支出需要。
公司未來資金流出將集中在鋼構(gòu)建筑工程、杭蕭鋼構(gòu)綠色裝配式建筑研發(fā)創(chuàng)新、智能制造及數(shù)智化管理示范基地項(xiàng)目方面，鑒于工程行業(yè)墊付資金壓力和業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要，公司決定非公開發(fā)行股票融資12億元，該融資計(jì)劃將有助于穩(wěn)定公司現(xiàn)金流。
四
風(fēng)險(xiǎn)因素
國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。固定資產(chǎn)投資決定了建筑行業(yè)的繁榮程度，若未來固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，將會(huì)導(dǎo)致建筑行業(yè)的景氣度不及預(yù)期，從而影響公司業(yè)績?cè)鲩L。
鋼材價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。鋼結(jié)構(gòu)建筑用鋼量高于傳統(tǒng)鋼混建筑，近期鋼材期貨價(jià)格大幅上漲是造成鋼構(gòu)類上市公司股價(jià)下跌的主要原因，若鋼材價(jià)格繼續(xù)維持在高位，將使鋼構(gòu)建筑造價(jià)提高，從而降低用戶接受度。
疫情復(fù)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。若新冠肺炎疫情復(fù)發(fā)，將導(dǎo)致公司不能及時(shí)復(fù)工、不能及時(shí)完成訂單，部分訂單不能在當(dāng)期轉(zhuǎn)化為收入。
萬郡綠建發(fā)展具有不確定性。萬郡綠建屬于公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，公司一直在對(duì)萬郡綠建加大運(yùn)營投入，開館前期因展位免費(fèi)，從而導(dǎo)致只有成本攤銷，不計(jì)銷售收入，這給公司的目標(biāo)達(dá)成和快速發(fā)展帶來不確定性。
五
資本市場(chǎng)觀察與估值
1 資本市場(chǎng)觀察
板塊方面看，目前包括鋼構(gòu)類上市公司股價(jià)都處于下跌趨勢(shì)，跌幅已經(jīng)充分反映了鋼材價(jià)格上漲給行業(yè)造成的負(fù)面影響，鑒于國際市場(chǎng)鋼材采購量呈下降趨勢(shì)這一事實(shí)，預(yù)計(jì)鋼材價(jià)格有望回落，利好杭蕭鋼構(gòu)及同業(yè)公司。
從基本面看，杭蕭鋼構(gòu)市凈率2倍，市盈率9.2倍，而公司營業(yè)收入及利潤多年來都保持了高速增長，對(duì)于一家朝陽行業(yè)中的成長型企業(yè)，市場(chǎng)給予的估值過低。
2 估值
本杰明格雷厄姆成長股估值公式：
股價(jià)=每股收益*（8.5+預(yù)期年增長率*200），預(yù)期為三年。
預(yù)測(cè)2020年每股收益預(yù)測(cè)值為0.4元，預(yù)期年增長率我們判斷為15%，可得出預(yù)估股價(jià)為15.4元。市場(chǎng)嚴(yán)重忽視了鋼構(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿秃际挼募夹g(shù)與品牌影響力，從而對(duì)公司估值過低。
六
總結(jié)
政策驅(qū)動(dòng)鋼構(gòu)建筑市場(chǎng)需求高增長，行業(yè)迎來黃金10年，具有廣闊發(fā)展前景。國內(nèi)裝配式鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)年產(chǎn)值8千億元，近4年年均增長率為55%，預(yù)測(cè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3萬億/年，而杭蕭鋼構(gòu)作為行業(yè)龍頭公司之一，年?duì)I業(yè)額只有66.3億元，是典型大行業(yè)小公司，發(fā)展空間巨大。
從公司基本面看，杭蕭鋼構(gòu)具備技術(shù)、品牌等先發(fā)優(yōu)勢(shì)，開創(chuàng)性的發(fā)展技術(shù)許可和O2O兩項(xiàng)前瞻業(yè)務(wù)，其戰(zhàn)略眼光超越同行，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)公司業(yè)績將持續(xù)增長。
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