你正確是因?yàn)槟愕募僭O(shè)正確，你的事實(shí)正確，你的推理正確。真正的保守投資只有通過(guò)知識(shí)和理性才能實(shí)現(xiàn)。——巴菲特，1961
1961年，巴菲特兌現(xiàn)了自己年少時(shí)的誓言，三十歲成為百萬(wàn)富翁。巴菲特合伙企業(yè)的資產(chǎn)達(dá)到710萬(wàn)。60年代開(kāi)始，美國(guó)進(jìn)入電子繁榮，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪的投機(jī)風(fēng)潮。
1961年的信內(nèi)容非常豐富，系統(tǒng)全面的介紹了巴菲特早期核心投資理念：
一是再次強(qiáng)調(diào)衡量業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)
二是詳細(xì)介紹三類(lèi)投資方法
三是講解案例登普斯特風(fēng)車(chē)制造公司
四是關(guān)于保守投資
五是關(guān)于規(guī)模對(duì)投資的影響
六是關(guān)于股市長(zhǎng)期收益的預(yù)測(cè)
這一年的信是必讀經(jīng)典，值得反復(fù)研究。
五年收益
| 年份 | 巴菲特 | 道瓊斯 | 超額收益 |
| 1957 | 10.4% | -8.4% | 18.8% |
| 1958 | 40.9% | 38.5% | 2.4% |
| 1959 | 25.9% | 19.9% | 6.0% |
| 1960 | 22.8% | -6.3% | 29.1% |
| 1961 | 45.9% | 22.4% | 23.5% |
| 累計(jì)收益 | 205.1% | 74.3% | 130.8% |
巴菲特首次披露扣除營(yíng)業(yè)成本后，合伙人的收益分成：
巴菲特合伙企業(yè)的協(xié)議是，如有利潤(rùn)先扣除6%給有限合伙人，其他超額利潤(rùn)巴菲特收取1/4作為管理費(fèi)?？鄢找娣殖?，有幸成為巴菲特合伙人的投資者，五年后凈收益上漲了181.6%。
同樣10萬(wàn)元，投資巴菲特五年后變成28萬(wàn)元，投資道指變成17萬(wàn)。
1
關(guān)于合伙公司業(yè)績(jī)
我個(gè)人認(rèn)為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)周期最少為3年。而最好的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)周期應(yīng)該要經(jīng)歷一個(gè)完整的市場(chǎng)周期，這個(gè)期間道指的終值接近于起始值。
巴菲特的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)始終如一，道瓊斯工業(yè)指數(shù)。周期最短是3年，之后他說(shuō)最好是5年。同時(shí)，最好市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)完整的牛熊市，因?yàn)槿绻?年內(nèi)都是牛市，大家都在賺錢(qián)，沒(méi)什么可比性。
事實(shí)上，超越道指很難。
同時(shí)，在這封信中，巴菲特開(kāi)始有意無(wú)意的與規(guī)模最大的基金開(kāi)始比較業(yè)績(jī)，萬(wàn)丈雄心躍然紙上。
不過(guò)剛開(kāi)始他還是很謙虛的說(shuō)，由于資金規(guī)模龐大以及受到條款限制，自己管理那些基金業(yè)績(jī)也未必更好。這個(gè)評(píng)價(jià)一半是謙辭，一半是他確實(shí)認(rèn)識(shí)到單純的投資基金，投資手段單一，限制多多，難以有超額表現(xiàn)。因此之后巴菲特才開(kāi)始逐步走上了區(qū)別于傳統(tǒng)投資基金的新的投資道路。
2
投資方法
巴菲特早期的投資主要分三類(lèi)，類(lèi)別之間的比重在很大程度上是偶然的，取決于投資時(shí)機(jī)。
第一類(lèi)是價(jià)值被低估的證券（generals）。持有量最大的5-6只證券會(huì)分別投入占總資產(chǎn)5-10%的倉(cāng)位，而在10-15只證券投入較小倉(cāng)位。
有時(shí)價(jià)值修正的非?？?，但多數(shù)時(shí)候需要數(shù)年。
在買(mǎi)入時(shí)很難知道將來(lái)股票回升的具體原因。但也正是因?yàn)槠淙狈攘σ约袄眯袨?，他們的價(jià)格才如此便宜。
付出價(jià)格，得到價(jià)值。
這種巨大的超額價(jià)值為每筆交易創(chuàng)造了舒適的安全邊際。
足夠的安全邊際以及適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y，使得我們的投資兼具安全及增值特性。
長(zhǎng)期以來(lái)，我們對(duì)于買(mǎi)入時(shí)機(jī)的選擇都要優(yōu)于我們對(duì)于賣(mài)出時(shí)機(jī)的選擇。
我們并不指望能夠賺到最后一分錢(qián)，我們?cè)敢庖再I(mǎi)入價(jià)格和對(duì)私人所有者的公允價(jià)值之間的某個(gè)中間水平價(jià)格賣(mài)出。
Generals類(lèi)股票往往與道指走勢(shì)一致。價(jià)格便宜并不意味著它的價(jià)格就不會(huì)繼續(xù)下降。
這一段巴菲特把投資低估類(lèi)股票的核心要點(diǎn)都說(shuō)了，字字珠璣。
這類(lèi)股票的特點(diǎn)是：缺乏利好——價(jià)格低于價(jià)值——可能長(zhǎng)期低估——未來(lái)可能上漲的原因不明——仍可能繼續(xù)下跌。
對(duì)這類(lèi)股票投資的要點(diǎn)是：安全邊際——分散投資——適當(dāng)價(jià)格賣(mài)出——與市場(chǎng)一起下跌時(shí)耐心持有（所以需要分散投資）。
買(mǎi)入是價(jià)值投資能夠控制的，但是賣(mài)出就說(shuō)不準(zhǔn)了，不過(guò)這個(gè)無(wú)所謂，只是賺多賺少的區(qū)別。巴菲特說(shuō)不賺最后一分錢(qián)，不吃最后一節(jié)甘蔗。我一直在想，如果巴菲特在中國(guó)A股，2016、2017年那種大牛市他吃完哪一節(jié)甘蔗會(huì)跑呢？
第二類(lèi)是套利類(lèi)投資（work-outs）。公司私有化等套利，都是有具體的金額、時(shí)間，所以其漲跌與市場(chǎng)相關(guān)度不大，是巴菲特第二大類(lèi)投資，分散持有10-15項(xiàng)。
考慮到無(wú)論是最終結(jié)果還是相對(duì)套利過(guò)程中市場(chǎng)表現(xiàn)，這一部分投資都非常安全，我相信可以利用借款作為這一部分投資的一種補(bǔ)充。這一部分的投資收益率（不包括因借貸而產(chǎn)生的杠桿作用）一般在10%到20%之間。我個(gè)人設(shè)定的借款限額是合伙企業(yè)凈資產(chǎn)的25%。多數(shù)時(shí)候我們沒(méi)有借款，如果我們有，則只是將其作為套利的補(bǔ)充資金。
巴菲特之后反復(fù)強(qiáng)調(diào)不要借款投資股票，包括融資加杠杠等。但是套利不太一樣，由于套利的高度確定性和安全性，巴菲特會(huì)借款，不過(guò)還是設(shè)置了凈資產(chǎn)25%的比例上限。
最后一類(lèi)是控制類(lèi)投資（control），無(wú)論是控制公司還是通過(guò)大比例持股影響公司決策。
這種行動(dòng)絕對(duì)應(yīng)該以幾年為基礎(chǔ)來(lái)衡量。
在某一年中，他們可能毫無(wú)貢獻(xiàn)，因?yàn)樵谖覀兪召?gòu)時(shí)股票長(zhǎng)期處于市場(chǎng)停滯狀態(tài)通常對(duì)我們有利。而這種投資也跟道指走勢(shì)也沒(méi)有什么關(guān)聯(lián)。
當(dāng)然如果它的價(jià)格在我們擁有足夠比例之前大幅上漲，我們就會(huì)在更高的水平上拋售，實(shí)現(xiàn)一次成功的低估類(lèi)投資。
本質(zhì)上，控制類(lèi)投資就是低估類(lèi)投資的延伸。
如果股票一直低估，巴菲特越買(mǎi)越多，就自然變成控制類(lèi)投資了，巴菲特就會(huì)通過(guò)影響公司決策來(lái)創(chuàng)造自己的套利。
反之，如果股票大幅上漲，巴菲特可能就會(huì)賣(mài)出，實(shí)現(xiàn)一次快速的低估類(lèi)投資。
總而言之，低估類(lèi)、控制類(lèi)、套利類(lèi)投資是相輔相成的，其核心本質(zhì)在于買(mǎi)入價(jià)格低于價(jià)值。
3
登普斯特風(fēng)車(chē)制造公司
登普斯特五年前是作為低估類(lèi)股票買(mǎi)進(jìn)的，四年前巴菲特成為公司董事，1961年8月才取得控制權(quán)。以此看，這部分投資在這些年可能都沒(méi)貢獻(xiàn)多少投資收益。巴菲特是真有耐心啊。
目前我們擁有其70%的股份，另外10%的股份被一些合伙人持有。公司股東大約只有150人，因此該股票在市場(chǎng)上的交易額幾乎為零，對(duì)于控股股東尤其如此。我們?cè)谶@個(gè)市場(chǎng)上的一舉一動(dòng)將會(huì)極大的影響該股票報(bào)價(jià)。
當(dāng)持股達(dá)到70%時(shí)，市價(jià)對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)就意義不大了，因?yàn)樗褪鞘袃r(jià)。換句話(huà)說(shuō)，他想賣(mài)也賣(mài)不出。
所以巴菲特幾乎從自己的投資生涯開(kāi)始，就不是投資基金經(jīng)理，而是真正的資本家，是深度介入公司經(jīng)營(yíng)的最終幕后老板，其投資策略和方式與單純的基金經(jīng)理區(qū)別很大。
有幾個(gè)投資者能夠成為投資企業(yè)的大股東，進(jìn)而長(zhǎng)期持有參與經(jīng)營(yíng)？所以，所謂復(fù)制巴菲特幾乎完全不可能。
登普斯特每股凈資產(chǎn)75美元，營(yíng)運(yùn)資本50美元，以買(mǎi)價(jià)每股28美元計(jì)算，PB0.37倍。巴菲特認(rèn)為比較公平的價(jià)值是35美元，也只有凈資產(chǎn)的0.47倍。之所以如此低估，因?yàn)楣編缀鯖](méi)有利潤(rùn)，管理不善，行業(yè)形勢(shì)也嚴(yán)峻，典型的“雪茄煙蒂”。
但我認(rèn)為在當(dāng)前市場(chǎng)水平，風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)遇。
巴菲特已經(jīng)感覺(jué)到當(dāng)前股市風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)遇，所以重視控制類(lèi)投資和套利。事實(shí)也正如巴菲特所料，次年股指下跌7.6%。
4
關(guān)于保守的問(wèn)題
首先，巴菲特認(rèn)為買(mǎi)國(guó)債并不保守人士，可能都跑不贏通貨膨脹；
其次，那些不考慮市盈率、分紅等情況一味追捧藍(lán)籌股票的投資者也不保守。好公司不一定是好股票。買(mǎi)價(jià)過(guò)高，就沒(méi)有安全邊際。
僅僅因?yàn)楹芏嗳嘶蛘吣承┲匾宋镔澩?，并不意味著你就是正確的。
在許多交易中，你正確是因?yàn)槟愕募僭O(shè)正確，你的事實(shí)正確，你的推理正確。真正的保守投資只有通過(guò)知識(shí)和理性才能實(shí)現(xiàn)。
很多投資者按照價(jià)值投資的只言片語(yǔ)刻舟求劍的實(shí)踐，傷痕累累之后埋怨價(jià)值投資是騙人的。這都是學(xué)藝不精的結(jié)果。所以學(xué)習(xí)和理解巴菲特也必須系統(tǒng)、全面。本解讀的初衷正是如此。
我覺(jué)得最客觀(guān)的測(cè)試是,通過(guò)評(píng)估下跌市場(chǎng)的業(yè)績(jī)來(lái)判斷我們的投資方式是否保守。最好是道指大幅下跌。
我們從未遭受過(guò)超過(guò)0.5%的凈資產(chǎn)損失，我們的已實(shí)現(xiàn)收益總額與已實(shí)現(xiàn)虧損總額之比為100比1。
巴菲特認(rèn)為下跌才能看出來(lái)投資組合是否保守。他從未遭受到超過(guò)0.5%的損失。
這里有一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)在于，巴菲特開(kāi)創(chuàng)事業(yè)的時(shí)代比較好，其合伙投資基金期間市場(chǎng)幾乎沒(méi)有過(guò)大幅下跌。從長(zhǎng)期來(lái)看，只要在這個(gè)市場(chǎng)上，沒(méi)有誰(shuí)敢說(shuō)自己不虧損。
5
關(guān)于規(guī)模的問(wèn)題
五年時(shí)間，巴菲特從第一家合伙企業(yè)10萬(wàn)美元發(fā)展到如今的700萬(wàn)美元，投資人開(kāi)始擔(dān)心規(guī)模。
對(duì)于買(mǎi)入流動(dòng)性很大的股票，沒(méi)什么影響。對(duì)于買(mǎi)入流動(dòng)性較小規(guī)模很小的公司股票來(lái)說(shuō)，有影響，因?yàn)橘I(mǎi)不了多少。但是肯定非常有利于進(jìn)行控制類(lèi)投資。
6
一個(gè)預(yù)測(cè)
我無(wú)意預(yù)測(cè)我們的業(yè)務(wù)或股市在未來(lái)一兩年的走勢(shì)，因?yàn)槲覍?duì)此一無(wú)所知。
巴菲特反反復(fù)復(fù)強(qiáng)調(diào)自己無(wú)意于預(yù)測(cè)股市走勢(shì)，但從他多次致合伙人的信中對(duì)市場(chǎng)的判斷可以發(fā)現(xiàn)，他預(yù)測(cè)的非常準(zhǔn)。但是他為什么要這么說(shuō)呢？
細(xì)讀巴菲特的所有的投資邏輯，都不是基于未來(lái)股價(jià)預(yù)測(cè)而進(jìn)行投資，都是基于價(jià)格低于價(jià)值而投資。價(jià)格低于價(jià)值就買(mǎi)，至于什么時(shí)候漲上去，就靠市場(chǎng)了。但如果巴菲特取得了控制權(quán)，就掌握了快速兌現(xiàn)利潤(rùn)的時(shí)機(jī)。
對(duì)于任何一段較長(zhǎng)的時(shí)間，我認(rèn)為道指很有可能會(huì)取得一個(gè)總體在5%到7%的年復(fù)合增長(zhǎng)率（包括股息和市值增長(zhǎng)）。無(wú)論近年來(lái)經(jīng)驗(yàn)如何，對(duì)任何一個(gè)希望獲得超額業(yè)績(jī)的人而言，他都會(huì)面臨失望。
巴菲特預(yù)言驚人的準(zhǔn)確，從1957年到1969年道指年復(fù)合增長(zhǎng)率約7.3%。
我們的目標(biāo)是在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期取得超過(guò)道指年均復(fù)合增長(zhǎng)率的回報(bào)，而不擔(dān)心某一年的絕對(duì)結(jié)果是盈利或虧損。
我認(rèn)為，某年我們下跌了15%，而道指下跌了25%，好過(guò)于合作公司和道指都上漲20%。
如果預(yù)期道指的長(zhǎng)期年均復(fù)合增長(zhǎng)率在5%-7%之間的話(huà)，我希望我們的增長(zhǎng)率將會(huì)在15%-17%之間。
這個(gè)所謂的預(yù)測(cè)，事實(shí)上還是巴菲特對(duì)于投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。由于過(guò)去五年巴菲特業(yè)績(jī)都很出色，他相當(dāng)于提前給各位合伙人打了個(gè)預(yù)防針。
一是漲跌幅。他認(rèn)為未來(lái)十年可能會(huì)有一年市場(chǎng)的漲幅或跌幅達(dá)到20-25%。如果上漲還好說(shuō)，如果跌幅達(dá)到35-40%，他希望合伙人能夠認(rèn)識(shí)到，他們?nèi)绻幌碌?5-20%，就算很大的成績(jī)；
二是收益率。無(wú)論短期市場(chǎng)如何大幅波動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，道指收益率也就5-7%。而巴菲特有信心能夠獲得超額10%，即15%-17%的長(zhǎng)期復(fù)合收益率。如果以十年作為投資維度，能夠達(dá)到15%-17%的復(fù)利確實(shí)很出色了，事實(shí)上巴菲特做的更好，超過(guò)道指20%。
解讀1957年巴菲特致股東的信
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