對投資人來說，一家優(yōu)秀公司股票的購買價格太高將會抵消隨后十年業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。——巴菲特，1982
本年信中三大看點：
一是非控制盈余對于伯克希爾的重要意義，其未分配收益超過了公司的年度收益。而高價并購相當(dāng)于透支了未來數(shù)年的業(yè)績成長，得不償失。
二是當(dāng)年保險業(yè)非常差，平均承保綜合成本達到109，承保開始發(fā)生虧損，由于同質(zhì)化競爭日趨激烈。
三是關(guān)于發(fā)行新股并購或擴張，很有可能是損害原股東價值的愚蠢行為。
1982年致股東的信
未計入財報的經(jīng)營者盈余
Non-Reported Ownership Earnings
我們認為一家公司其所賺得的盈余對股東的價值在于公司是否將其在運用于有效的用途之上，而非分配與否或是持股比例。
會計數(shù)字只是企業(yè)評價的起點而非終點。
1982年，伯克希爾入賬的，只有GEICO分配的現(xiàn)金股利350萬美元。而對應(yīng)的有2300萬未分配利潤，無法體現(xiàn)在賬面上。
GEICO、通用食品、華盛頓郵報、R. J. Reynolds，這四家不具控制權(quán)的股權(quán)投資，依持股比例可分得的未分配盈余高達4000萬，已經(jīng)超過了當(dāng)年伯克希爾的年度利潤（其中包含前述四家公司所發(fā)放的1400萬現(xiàn)金股利）。
雖然公司部分盈利沒有分配，但只要留存的收益用在了更有效的方式上，其最終的價值將不斷累積，同樣股價也會反映出來。
例如一家ROE超過20%的公司，保留的盈余相當(dāng)于繼續(xù)創(chuàng)造20%的收益。
所以，現(xiàn)金分紅并非持股最佳的利潤兌現(xiàn)方式，畢竟還要交稅。
這種不均衡和不規(guī)律的現(xiàn)象為購買部分股權(quán)的價值導(dǎo)向投資人提供了機會。他們可以從幾乎所有美國大公司中選擇，包括遠遠優(yōu)于幾乎所有通過談判協(xié)議購買的企業(yè)。并且可以在拍賣市場進行分期購買，其價格由一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠所決定。
留存收益的體現(xiàn)方式主要是市值增長，一般來說留下多少收益市值也會相應(yīng)有所體現(xiàn)。
但由于股票市場的短期隨機性波動，這種體現(xiàn)方式是長期一致，但短期忽高忽低。
正是由于有這種估值錯位，反倒給價值投資者提供了機會。
可以選擇最好的公司，而且可以想買多少就買多少，有時由于公眾的恐慌可能買價還非常低。
我們投資部分股權(quán)的作法惟有當(dāng)我們可以以合理的價格買到吸引人的企業(yè)才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合。
市場就像老天爺一樣，幫助那些自助的人，但與老天爺不一樣的地方是，不會原諒那些不知道自己在做什么的人。
對投資人來說，一家優(yōu)秀公司股票的購買價格太高將會抵消隨后十年業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。
事實上巴菲特還是更喜歡100%買下一家公司，只是這樣的機會很難得。不是公司難找，而是價格往往過高。
無論是投資部分股權(quán)還是買下整個公司，重中之重是價格必須合理，過高的買價會透支公司未來甚至十來年的業(yè)績發(fā)展。這也是安全邊際投資理念的核心。
十年前正是美國漂亮50的泡沫頂點，對于優(yōu)秀的公司付出過高的價格也是失敗的。
1972年巴菲特持股市值只占保險投資總額的15%，而1982年占到80%。
企業(yè)長期表現(xiàn)
1982年Berkshire凈值增長40%，當(dāng)年指數(shù)上漲21.4%，巴菲特超額收益18.6%。
當(dāng)年伯克希爾2.08億的增長中有7900萬是由于GEICO市值貢獻的。然而巴菲特卻誠實的說，GEICO市值的成長卻遠超過本身內(nèi)在價值的成長。
巴菲特很坦率的指出，雖然GEICO當(dāng)年內(nèi)在價值成長不錯，但是與之相比，其市價漲幅更高。
市值將反映其真正價值，這也意味著今后的漲幅可能會低于價值的上漲，甚至出現(xiàn)下跌。
但是即便如此，如果價格跌的夠低，有持續(xù)的現(xiàn)金流，還可以進一步低價增持。
這種股市上漲下跌都可以隨心所欲的投資策略，真讓人羨煞不已。
1、承保大幅虧損1130萬，保險投資利潤3530萬，挽回不少損失；
2、已實現(xiàn)證券投資1490萬，整體上看，本年利潤全靠保險投資及證券投資收益；
3、喜詩糖果仍舊穩(wěn)定增長。
GEICO市值占股票總市值約33%，當(dāng)年又漲了50%；
華盛頓郵報占11%，當(dāng)年漲幅將近80%；
R. J. Reynolds Industries作為套利交易，市值排在第二位。
保險產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀
綜合成本率（Combined Ratio）是表示經(jīng)營成本加上理賠損失除以保費收入的比率，若比率小于100%則表示有承保利益，反之則有承保損失。
1982年的綜合成本率109.5，相當(dāng)于承保損失9.5%。
巴菲特認為保險行業(yè)也是同質(zhì)化的產(chǎn)品，供給過剩利潤就會下跌。
而最后決定產(chǎn)業(yè)長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，而且只要保險業(yè)者增加點資本供給量能馬上提高。而且保險的供給實際上是偏向心理面而非實質(zhì)面的，不需要關(guān)閉廠房或公司，只要業(yè)者克制一下簽下保單的沖動即可。
所以沒有保險公司愿意冒著喪失市場占有率與業(yè)界地位的風(fēng)險而放棄大筆的生意。
反而是需要自然的或金融上的大風(fēng)暴才會使業(yè)者大幅縮手。
當(dāng)供給真正的緊縮時，大筆的業(yè)務(wù)將會捧上門給幸存的大型業(yè)者，他們有能力也有通路能夠吃下所有生意，而我們的保險子公司已準(zhǔn)備好這一天的到來。
發(fā)行新股
Issuance of Equity
我們公司發(fā)行新股是遵循一項原則，那就是我們不輕易發(fā)行新股，除非我們所換得的內(nèi)在價值與我們所付出的一樣多。
以本身低估的股票換取價值合理的資產(chǎn)，等于是以一塊錢價值的股票換到僅值五毛錢的東西。
巴菲特認為，二級市場的股票一般都低于公司內(nèi)在價值，所以一般如果你要想全資并購公司，往往需要支付溢價。
但是反過來，由于發(fā)起并購的公司股票在二級市場可能也是低估的，如果發(fā)行這些低估的股票去并購對方，那就是吃了大虧。
但這個假設(shè)不一定一直成立，很多公司的股價相對內(nèi)在價值都偏高，尤其在牛市的時候，如果用高估的股份去并購一些沒有上市的普通公司，往往會起到事半功倍的效果。
巴菲特認為公司經(jīng)理層熱衷于并購，無論是被并購公司如何前景輝煌，還是公司必須增長，只要付出過高的價格，都是稀釋原始股東的權(quán)益。
就像你家原有120畝的農(nóng)場，結(jié)果你和擁有60畝農(nóng)地的鄰居合并經(jīng)營而權(quán)益各半，最后雖然你實際管理的面積增加為180畝，但你實際可分得的權(quán)益將永遠減少25%。
到底誰成長？是公司本身，還是股東，還是管理層得到了更大的舞臺？
并購不一定就對股東有利，問題的關(guān)鍵在于價格。這也是格力電器當(dāng)年打算高價并購銀隆讓中小股東們很不滿意的重要原因。
在公司并購交易中，有三種方法可以避免原有股東的股份價值遭到侵蝕：
第一種是以合理的價格對合理的價格進行并購；
第二種方法發(fā)生在公司股票市價高于其實際企業(yè)內(nèi)在價值；
第三種方法是并購者照樣進行交易，但然后接著從市場買回與因并購所發(fā)行的股份數(shù)量相同的股票。
真正重要的是一件并購案的企業(yè)內(nèi)在價值是否有遭到稀釋。
第二個問題牽涉到交換的比例，若甲公司宣布要發(fā)行股票并購乙公司，通常大家都會把它解讀成甲要取得乙或乙要賣給甲。
但巴菲特認為，這是甲賣掉部分股份以取得乙，或者乙股東得到部分甲的股份以換取乙的全部財產(chǎn)。
在交易中，你給對方的跟對方給你的東西一樣重要，即使要經(jīng)過好一陣子才能知道你所給的是什么。
聯(lián)系客服
