《證券分析》過時了嗎？
格雷厄姆的《證券分析》第一版出版于1934年，距今已經(jīng)76年，比我們很多人的爸爸媽媽甚至爺爺姐姐年齡還要大，經(jīng)過76年之后，《證券分析》過時了嗎？
1984年，在哥倫比亞大學(xué)紀(jì)念格雷厄姆與多德合著的《證券分析》出版50周年的慶?；顒又?，巴菲特——這位格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)的投資課上唯一給了“A＋”的最優(yōu)秀的學(xué)生進(jìn)行了一次演講，他在演講中回顧了50年來格雷厄姆的追隨者們采用價值投資策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場的無可爭議的事實(shí)，有力反擊了那些認(rèn)為格雷厄姆在《證券分析》書中首次提出的價值投資策略已經(jīng)過時的論調(diào)，總結(jié)歸納出價值投資策略的精髓，在投資界具有非常大的影響力。
巴菲特說道，格雷厄姆和多德“尋找價值相對于價格具有一個顯著的安全邊際”的證券分析方法難道已經(jīng)過時了嗎？許多教授在他們編寫的大部頭教科書中都作出這一論斷，他們口口聲聲宣稱股票市場是有效的，也就是說股價反映了所有關(guān)于公司發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由于聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進(jìn)行分析判斷，從而使股價總是正確無誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價值被市場低估的股票。至于那些年復(fù)一年擊敗市場的投資者，只不過是類似彩票連續(xù)中獎的少數(shù)幸運(yùn)兒。一位教授在他編寫的當(dāng)今十分流行的教科書中寫道：“如果股價完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將毫無用處。”
“哈哈，也許如此。但我想向大家介紹一群年復(fù)一年擊敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)的投資者，他們的經(jīng)歷無可辯駁地表明，那種認(rèn)為他們持續(xù)戰(zhàn)勝市場只是偶然事件的簡單看法是很難成立的，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此，一個關(guān)鍵事實(shí)是，這些股市大贏家我都非常熟悉，并很早就被公認(rèn)為超級投資者，其中成名最晚的那位也在15年前就名揚(yáng)一時。如果事實(shí)并非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個業(yè)績優(yōu)秀的人在此向各位介紹，那么，你聽到此處就可以把我趕走了。我要補(bǔ)充說明的是，他們的投資業(yè)績記錄都已經(jīng)過嚴(yán)格的審計。另外，我還要補(bǔ)充說明一下，我還認(rèn)識許多選擇這些投資管理人的客戶，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業(yè)績記錄完全相符。“
“我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力族長——本·格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個智力家族后，卻是根據(jù)非常不同的方法來進(jìn)行投資的。他們居住在不同的地區(qū)，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們總體的投資業(yè)績絕非是因?yàn)樗麄兏鶕?jù)族長的指示所作出完全相同的投資決策，族長只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學(xué)生都以自己的獨(dú)特方式來決定如何運(yùn)用這種理論。”
“來自‘格雷厄姆與多德部落’的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價值與代表該企業(yè)一小部分權(quán)益的股票市場價格之間的差異，實(shí)質(zhì)上，他們利用了二者之間的差異，卻毫不在意有效市場理論家們所關(guān)心的那些問題——股票應(yīng)該在星期一還是星期二買進(jìn)，在1月份還是7月份買進(jìn)等等。簡而言之，企業(yè)家收購企業(yè)的投資方式，正是追隨格雷厄姆與多德的投資者在購買流通股票時所采用的投資方式——我十分懷疑有多少企業(yè)家會在收購決策中特別強(qiáng)調(diào)交易必須在一年中的某個特定月份或一周中的某個特定日子進(jìn)行。如果企業(yè)整體收購在星期一或星期五進(jìn)行沒有任何差別，那么，我無法理解那些學(xué)究們?yōu)槭裁磿ㄙM(fèi)大量的時間和精力研究代表該企業(yè)一小部分股權(quán)的股票交易時間的不同將會對投資業(yè)績有什么影響。”
“追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會浪費(fèi)精力去討論什么Beta、資本資產(chǎn)定價模型、不同證券投資報酬率之間的協(xié)方差，他們對這些東西絲毫也不感興趣。事實(shí)上，他們中的大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚，追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個變量——價值與價格。”
“以上這9項(xiàng)投資業(yè)績記錄都來自于格雷厄姆與多德部落的投資大贏家，我并非像事后諸葛亮那樣以后見之明而從數(shù)千名投資者中挑選出這9個大贏家，也不是在朗讀一群在中獎之前我根本不認(rèn)識的彩票中獎?wù)叩拿麊?。多年之前，我就根?jù)投資決策的架構(gòu)選擇出他們進(jìn)行研究，我知道他們接受過什么樣的投資教育，在接觸中也多少了解他們的智力、品質(zhì)和性格，非常重要的是，我們必須要知道，這群人往往被大家想當(dāng)然地認(rèn)為只承受了遠(yuǎn)低于平均水平的風(fēng)險，請注意他們在股市疲弱年份的投資業(yè)績記錄。盡管他們的投資風(fēng)格不同，但其投資態(tài)度卻完全相同——購買的是企業(yè)而非股票。他們當(dāng)中有些人有時會整體收購企業(yè)，但是他們更多的只是購買企業(yè)的一小部分權(quán)益。不論購買企業(yè)的整體還是購買企業(yè)的一小部分權(quán)益，他們所持的態(tài)度都是完全相同的。他們中的有些人的投資組合中有幾十種股票，有些人則集中于少數(shù)幾只股票，但是每個人的投資業(yè)績都來自于利用企業(yè)股票市場價格與其內(nèi)在價值之間的差異。”
“我確信股票市場中存在著許多無效的現(xiàn)象，這些‘格雷厄姆與多德部落’的投資人之所以成功，就在于他們利用市場無效性所產(chǎn)生的價格與價值之間的差異。在華爾街上，股價會受到羊群效應(yīng)的巨大影響，當(dāng)最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。事實(shí)上，市場價格經(jīng)常是荒謬愚蠢的。”
“你們當(dāng)中的也許是那些商業(yè)頭腦比較發(fā)達(dá)的人會懷疑我這番高談闊論的動機(jī)何在，讓更多的人轉(zhuǎn)向價值投資必然會使價格與價值的差距更小，這會讓我自己的投資獲得的機(jī)會更少。我只能告訴你，早在50年前本·格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時，價值投資策略就公之于眾了，但我實(shí)踐價值投資長達(dá)35年，卻從沒有發(fā)現(xiàn)任何大眾轉(zhuǎn)向價值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復(fù)雜的頑固本性。船舶將永遠(yuǎn)環(huán)繞地球航行，但相信地球平面理論的社會（the Flat Earth Society）仍舊繁榮昌盛。在股票市場中，價格與價值之間仍將繼續(xù)保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續(xù)取得巨大的成功。”
（演講原文見Warren E.,Buffett, 1984, "The Super-investors of Graham-and-Doddsville", the Columbia Business School magazine (Fall 1984): 4-15. "The Super-investors of Graham-and-Doddsville", the Columbia Business School magazine (Fall 1984): 4-15.翻譯部分摘自劉建位與徐曉杰合著《跟大師學(xué)投資》）
2001年巴菲特在致股東的信中感嘆：“在格雷厄姆與多德所著的《證券分析》一書扉頁上，引用了Horace的一句名言，Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that are now in honor（十年河?xùn)|，十年河西）。在我第一次聽到這句話52年后，我對于這句話對于經(jīng)營和投資的含義的感悟越來越深切。”
也許證券分析書中的一些具體案例已經(jīng)過時，但書中所提出的價值投資基本原則永不過時。巴菲特過去44年3623倍的業(yè)績就是最好的證明。
變的是世界，但不變的是原則。
巴菲特非常喜歡的一句名言是：“如果原則會變得過時，那么它們根本就不是原則。”（If principles can become dated，they ’re not principles）
巴菲特最推崇《證券分析》第二版1934年格雷厄姆和多德合著的《證券分析》第一版出版。
后來他們兩人不斷對《證券分析》修訂，1940年修訂出版第2版。
1951年格雷厄姆和多德在Charles Tatham的協(xié)助下修訂出版第3版
1962年兩人在Sidney Cottle和 Charles Tatham的協(xié)助下出版第4版。
格雷厄姆去世后，Sidney Murray和 Roger F. Block和Frank E. Cottle三人修訂出版第5版。
據(jù)說格雷厄姆本人也對第4版不滿意。詹姆斯·瑞在第4版問世后遇見了本，他強(qiáng)調(diào)指出，本自己對它并不滿意。因此，當(dāng)格雷厄姆70 年代中期在洛杉磯加利福尼亞大學(xué)講學(xué)時，選擇了《聰明的投資者》作為教材。
巴菲特本人只推薦第二版。
在《格雷厄姆論價值投資》一書中，我看到這樣一個故事
有一次，巴菲特代表IBM公司出席一個長期無法解決的反托拉斯案件的法庭審理。沃倫已經(jīng)站在臺上辯論兩天了，他的發(fā)言十分精彩。
原告有一個問題是問巴菲特是否堅持格雷厄姆和多德在《證券分析》中提出的基本原理。
原告律師問道：“你同意書中的所有觀點(diǎn)嗎？”
巴菲特回答：“完全同意。”
律師問：“那么請問，你同意書中對‘貶值’的定義嗎？”
隨后，原告朗讀了書中的定義。
巴菲特說：“不，不。那是錯誤的。”
律師說：“我想告訴你，這是《證券分析》中的原話。”
巴菲特問道：“請告訴我這是哪一版的？”
律師取書時，暫時休庭。
重新開庭后，律師拿來的書上清清楚楚地寫明，原告讀的書中原文是第4版。
巴菲特說：“事情是這樣的，這個定義在第14 章，而寫這一章的人不是格雷厄姆，而是西德尼·科特爾。我認(rèn)為科特爾寫的不對。”
在證券分析所有5個版本中，巴菲特認(rèn)為，1934年的《證券分析》第一版和1940年的第二版最能真實(shí)體現(xiàn)格雷厄姆的投資思想。
1968年初，當(dāng)美國股市大牛市瘋狂上漲之時，巴菲特卻充滿了擔(dān)憂和疑惑。于是他想起了他的導(dǎo)師格雷厄姆。他召集一幫同窗好友，在1月26日與恩師錯歡聚一堂，在股市重大轉(zhuǎn)折之時，再度聆聽導(dǎo)師的教誨。巴菲特在邀請信中要求所有同學(xué)不要談?wù)撊魏瓮碛?934年第一版《證券分析》書中的內(nèi)容。
但是第一版和第二版相比，巴菲特?zé)o疑更推崇第二版。原因很簡單，因?yàn)楦窭锥蚰泛投嗟略诘谝话娴幕A(chǔ)上傾注了很多心血親手修訂出第二版。
我印象很深的是，巴菲特在給第6版寫的序言中說：“2000年，戴維唯一的孩子芭芭拉·多德·安德森（Barbara Dodd Anderson），送給了我她父親的一本1934年版的《證券分析》，上面寫有幾百條批注。戴維寫下這些批注是為1940年的修訂版做準(zhǔn)備。對我來說，沒有任何其他禮物能包含如此的深意了。”
《證券分析》第二版，當(dāng)然大部分是格雷厄姆智慧的結(jié)果，但絕對不能忘記，多德教授也傾注了大師的心血。
因此，巴菲特聽格雷厄姆和多德講課時用的教材是第二版，他親耳所聽兩位大師講的是第二版，他親身實(shí)踐依照的也是第二版，最后決定寫推薦序的只有第6版，也就是第2版原文加上專家解讀，可見巴菲特最推崇第二版。
巴菲特在推薦序中特別說：“我書房里以及我在哥倫比亞大學(xué)時使用的《證券分析》，都是1940年版的。我至少讀了4遍，顯然這是一本很特別的書。”
為什么巴菲特最推崇第二版呢？
第一，這是格雷厄姆和多德兩位原作者負(fù)責(zé)修訂的最后版本。后面第3版和第4版由兩位原作者和其他人共同修訂，第5版由其他人修訂，肯定不全部是格雷厄姆本人所寫，未必全是格雷厄姆本人的看法。這也是巴菲特為什么在聽證會上不同意其他人修訂版本中的一些內(nèi)容的原因。
第二，巴菲特本人1950年至1951年在哥倫比亞大學(xué)格雷厄姆門下讀書，當(dāng)時第二版已經(jīng)出版10年，第三版正在修訂之中，因此巴菲特上課所用的是第二版。巴菲特親耳聽到格雷厄姆所講，然后再與第二版對照，真正領(lǐng)會導(dǎo)師的本意。【21世紀(jì)網(wǎng)】本文網(wǎng)址：
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