一、民企內(nèi)外交困，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露

1、外部融資環(huán)境收緊，民企“融資難、融資貴”再成焦點(diǎn)

（1）總體信用收縮帶來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道壓力，金融嚴(yán)監(jiān)管致非標(biāo)融資渠道收緊，引發(fā)局部流動(dòng)性不足

企業(yè)外源融資方式包括間接融資和直接融資，其中間接融資主要以銀行貸款為主的標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道和以信托貸款、委托貸款為主的非標(biāo)融資渠道，直接融資主要是以發(fā)行股票和債券為主。民企尤其是中小型民企由于自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較差，可用于抵押貸款的資產(chǎn)不足，標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道受限較大，相比國(guó)企，更加依賴非標(biāo)融資渠道。

2017年四季度以來(lái)，在金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿政策的綜合作用下，總體信用收縮，社會(huì)融資存量規(guī)模同比增速持續(xù)下滑，從2017年最高時(shí)的14.8%驟降至2018年11月的9.9%，對(duì)企業(yè)整體融資形成較大壓力。一方面，民企銀行信貸融資遇冷，根據(jù)中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院2018年7月發(fā)布的研究報(bào)告顯示，通過(guò)對(duì)12,860份有效樣本企業(yè)的融資情況進(jìn)行調(diào)研分析，發(fā)現(xiàn)2015-2017年國(guó)有企業(yè)平均融資規(guī)模從7.15億元上升到22.54億元，民營(yíng)企業(yè)從5.99億元下降到4.6億元。另一方面，在強(qiáng)監(jiān)管影響下，以委托貸款和信托貸款為代表的非標(biāo)融資渠道收緊，新增委托貸款從2017年第二季度開(kāi)始出現(xiàn)月度萎縮，到2018年更是增量為負(fù)，信托貸款則從2018年3月開(kāi)始增量轉(zhuǎn)為負(fù)，到2018年11月信托貸款和委托貸款存量規(guī)模已經(jīng)較去年同期下降7.82%。

（2）民企迎償債高峰，債市遇冷，股權(quán)融資縮水，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)蔓延

2018年1-11月全市場(chǎng)信用債發(fā)行總規(guī)模已超過(guò)去年全年，但民企發(fā)行規(guī)模卻同比下滑，民營(yíng)企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模占全市場(chǎng)信用債發(fā)行規(guī)模的比重不足10%。2018年民企債又面臨集中到期，債券凈融資規(guī)模持續(xù)下滑。同時(shí)，融資成本的上升從側(cè)面驗(yàn)證民企債券融資的困境，AA級(jí)民企與同等級(jí)央企、地方國(guó)企（不包括城投）之間的信用利差自2017年6月以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大，近期最高分別達(dá)到239bp和199bp，較2017年6月時(shí)的25bp和29bp分別上行了214bp和170bp，顯示出市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信心在下降。

股權(quán)融資渠道同樣不容樂(lè)觀。2017年以來(lái)股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)下滑，受再融資新規(guī)及減持新規(guī)影響，定增融資2018年上半年僅3,678億元，同比降幅達(dá)45%。截至2018年9月末，近半數(shù)民企控股股東質(zhì)押所持股票比例超50%，折射出民企資金緊張，存在較大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2、營(yíng)收和盈利增速下滑、負(fù)債率持續(xù)走高、短期償債能力下滑，民企基本面弱化

在過(guò)去一段時(shí)間，民營(yíng)企業(yè)基本面也趨于弱化。中證鵬元以上市公司（非金融石油石化）作為樣本數(shù)據(jù)，從民企的基本面變化出發(fā)，揭示民企融資遇冷的痛點(diǎn)所在。

（1）營(yíng)收增速放緩，增長(zhǎng)動(dòng)能趨于弱化

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及貿(mào)易摩擦的大環(huán)境之下，疊加環(huán)保、社保、稅收、融資等壓力，2017年以來(lái)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速?gòu)母呶换芈洌渲忻衿鬆I(yíng)業(yè)收入同比增速?gòu)?017年6月的30.87%大幅降至2018年9月的17.60%。利潤(rùn)增速方面，民企利潤(rùn)增速放緩明顯，且較國(guó)企提前一個(gè)季度回落。

（2）前期負(fù)債投資、激進(jìn)擴(kuò)張，對(duì)外部融資依賴度較高，短期償債能力變?nèi)?/span>

2014-2016年民企有息負(fù)債規(guī)?？焖僭黾樱瑫r(shí)投資活動(dòng)現(xiàn)金流也呈現(xiàn)大額支出，折射出在融資環(huán)境收緊前，民企依靠負(fù)債實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。由于盈利放緩、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，民企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額在2017年下滑明顯，短期償債能力明顯變?nèi)?，且自由現(xiàn)金流負(fù)向缺口加大，對(duì)外部融資依賴度加大。

（3）民企負(fù)債率走高，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速快速上升

投資具有周期性，在前期投資已經(jīng)開(kāi)工或者還未產(chǎn)生效益時(shí)面臨融資環(huán)境的“速凍”，民企大幅擴(kuò)張之后無(wú)法及時(shí)調(diào)整自身的負(fù)債結(jié)構(gòu)，因此，即便在資金偏緊、金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，2017年以來(lái)民企資產(chǎn)負(fù)債率仍然被動(dòng)持續(xù)走高，截至2018年9月末，民企資產(chǎn)負(fù)債率處于近幾年的高位達(dá)到56.88%。同時(shí)，民企財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)明顯，2017年全年同比增長(zhǎng)55.24%，剔除有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)的因素，融資成本也表現(xiàn)出明顯上升，側(cè)面反映債務(wù)滾動(dòng)難度加大。

3、2018年第二季度以來(lái)違約事件頻發(fā)，敲響民企信用風(fēng)險(xiǎn)警鐘

截至2018年12月21日，累計(jì)已有108家發(fā)行信用債的公司發(fā)生違約，涉及259只債券。尤其是2018年第二季度以來(lái)，債券違約事件頻發(fā)，新增違約主體數(shù)量以及新增違約債券規(guī)模均創(chuàng)新高，共有51家發(fā)行人違約，新增違約主體42家，涉及違約的債券余額近1,186億元，并呈現(xiàn)出較強(qiáng)的民企屬性特征，新增違約民企主體36家，占比86%。

二、解碼2018年違約民企信用風(fēng)險(xiǎn)特征：激進(jìn)擴(kuò)張和公司治理缺陷需警惕

2017年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)總體信用風(fēng)險(xiǎn)快速上升。一方面是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，受到出清落后及過(guò)剩產(chǎn)能、環(huán)保趨嚴(yán)、金融結(jié)構(gòu)性去杠桿和去通道導(dǎo)致表外融資快速下行，融資環(huán)境收緊等外部因素影響，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)和融資情況受到較大沖擊，但另一方面，企業(yè)內(nèi)生發(fā)展問(wèn)題才是導(dǎo)致信用違約的根本原因。中證鵬元對(duì)今年36家違約債券的梳理，發(fā)現(xiàn)民企違約主體中有兩個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)特征較為明顯，部分企業(yè)在2014-2016年間利用寬松的政策和融資環(huán)境大肆擴(kuò)張，有些企業(yè)甚至脫離主業(yè)盲目擴(kuò)張，盈利不達(dá)預(yù)期、短借長(zhǎng)投現(xiàn)象明顯，導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅下降，此外，公司治理不完善等內(nèi)因也埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

1、民企信用風(fēng)險(xiǎn)特征之一：依靠負(fù)債激進(jìn)擴(kuò)張，債務(wù)短期化明顯

激進(jìn)擴(kuò)張包括外延并購(gòu)和產(chǎn)能過(guò)度擴(kuò)張，2018年的違約主體大多在2015-2016年實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，資產(chǎn)規(guī)模2016年末較2014年末增速超過(guò)80%的主體共有17家。不少企業(yè)在信用寬松期使用杠桿快速擴(kuò)張，有些甚至是偏離主業(yè)的投資并購(gòu)，短借長(zhǎng)投的現(xiàn)象明顯。在行業(yè)環(huán)境、政策等發(fā)生變化或項(xiàng)目回報(bào)未達(dá)預(yù)期時(shí)，投資活動(dòng)現(xiàn)金流巨額支出的同時(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回收不及預(yù)期，再加上杠桿用到極致，融資環(huán)境收縮，導(dǎo)致債務(wù)無(wú)法滾存，整體現(xiàn)金流緊張，最終加速風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

剛泰集團(tuán)：多次跨業(yè)并購(gòu)、投資，盈利能力持續(xù)下滑，短期債務(wù)壓力大

發(fā)行人基本情況

剛泰集團(tuán)有限公司主營(yíng)黃金珠寶飾品銷售業(yè)務(wù)，并涉足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、鋼材貿(mào)易、礦業(yè)和文化內(nèi)容產(chǎn)品等多個(gè)行業(yè)?？毓晒蓶|和實(shí)際控制人為自然人徐建剛。9月26日，剛泰集團(tuán)未按時(shí)足額支付“16剛集01”的利息、回售金額以及“17剛泰02”的利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

違約風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）多次對(duì)外并購(gòu)導(dǎo)致大量現(xiàn)金流出，投資項(xiàng)目收益不達(dá)預(yù)期且存較大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。公司從2015年以來(lái)進(jìn)行大量并購(gòu)，收購(gòu)范圍涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、鋼材貿(mào)易、礦業(yè)、鉆石、影視文化等諸多行業(yè)，僅年報(bào)列示的重要子公司甘肅剛泰控股（集團(tuán)）股份有限公司涉及到的并購(gòu)事件達(dá)33項(xiàng)。所進(jìn)行的并購(gòu)?fù)鐑r(jià)較高，截至2017年末商譽(yù)共計(jì)25.84億元，占凈資產(chǎn)、歸屬于母公司凈資產(chǎn)的比重分別為17.23%和58.57%，投資擴(kuò)張?jiān)斐纱罅楷F(xiàn)金流出，2015-2017年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出合計(jì)達(dá)88.19億元。與此同時(shí)，出現(xiàn)多項(xiàng)被收購(gòu)資產(chǎn)不達(dá)業(yè)績(jī)承諾但公司未足額計(jì)提相應(yīng)商譽(yù)減值的情形。

（2）盈利能力下滑，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)下降。公司黃金珠寶類業(yè)務(wù)存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)降低，2018年上半年公司通過(guò)薄利多銷方式清理庫(kù)存，毛利率大幅度降低且期間費(fèi)用與資產(chǎn)減值損失大幅度增加，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，盈利能力大幅度下滑。近三年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率持續(xù)走低，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)數(shù)年凈流出，2015-2017經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出合計(jì)40.61億元，2018年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出高達(dá)28.46億元。

（3）短期債務(wù)壓力大，流動(dòng)性緊張，再融資受阻。2017年末公司有息債務(wù)達(dá)129.83億元，同比增長(zhǎng)55.21%，短期有息債務(wù)69.74億元，占比53.72%；2018年6月末，短期有息債務(wù)則高達(dá)90.54億元，存在集中償付壓力。籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流由2017年的32.21億元大幅下降至2018年上半年的1.12億元，顯示公司外部融資能力下降。違約前表現(xiàn)出流動(dòng)性緊張：多個(gè)子公司股權(quán)用于融資質(zhì)押，6月市場(chǎng)流傳公司向政府求助，金融機(jī)構(gòu)抽貸，再融資受限。2018年8月18日，公司發(fā)布公告稱其涉及多家銀行借款合同訴訟案件，合同金額合計(jì)9.07億元，現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化。9月債券違約。

永泰能源：產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張激進(jìn)遭遇再融資危機(jī)

發(fā)行人基本情況

永泰能源股份有限公司是一家由自然人王廣西通過(guò)永泰集團(tuán)有限公司實(shí)際控制的A股上市公司，主營(yíng)煤炭業(yè)務(wù)，2015年通過(guò)收購(gòu)華晨電力、華瀛石化分別增加電力業(yè)務(wù)和石化貿(mào)易業(yè)務(wù)。7月5日，“17永泰能源CP004”應(yīng)兌付15億元本金及相關(guān)利息，上清所公告稱公司未能按照約定將兌付資金按時(shí)足額劃至托管機(jī)構(gòu)，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

違約風(fēng)險(xiǎn)分析

客觀說(shuō)永泰能源通過(guò)煤電一體化的產(chǎn)業(yè)布局，其所收購(gòu)的資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，在一定程度上能夠提升企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但公司多年來(lái)持續(xù)激進(jìn)擴(kuò)張，違約前賬面優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大部分均已受限，大股東股權(quán)基本全部被質(zhì)押，在融資環(huán)境收緊時(shí)，再融資困難成為企業(yè)資金鏈斷裂的導(dǎo)火索。

（1）依靠定增和舉債維持激進(jìn)投資，再融資壓力下帶來(lái)流動(dòng)性危機(jī)。永泰能源多年來(lái)持續(xù)激進(jìn)擴(kuò)張，2017年末公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1,071.73億元，2011-2017年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)39.33%，其中截至2018年6月末無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模達(dá)508.71億元，占總資產(chǎn)的比重達(dá)46.99%。股權(quán)融資方面，2011-2016年有5年（2013年除外）公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票募資實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，使得財(cái)務(wù)杠桿水平穩(wěn)中有降，但隨著證監(jiān)會(huì)在2017年2月發(fā)布“定增新規(guī)”，公司定增融資渠道受限。債務(wù)融資方面，公司主要依靠發(fā)行債券、銀行借款、融資租賃等渠道，2017年末公司有息負(fù)債規(guī)模714.20億元，其中短期債務(wù)占比45.79%，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。從現(xiàn)金流角度來(lái)看，2011年起公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流大幅流出，尤其在2015-2016年，投資支出對(duì)外部融資依賴性很大。

（2）賬面優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大部分受限以及高比例的股權(quán)質(zhì)押，進(jìn)一步融資空間受限。違約前，大股東永泰集團(tuán)所持公司股份質(zhì)押比例高達(dá)99.92%，股權(quán)基本全部被質(zhì)押，并且公司整體質(zhì)押比例過(guò)高，截至2018年6月末，公司股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例高達(dá)60.96%。公司賬面優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大部分均已受限，截至2017年末公司受限資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)428.28億元，占總資產(chǎn)的比重39.97%。18永泰能源CP004認(rèn)購(gòu)不足，發(fā)行失敗。公司授信銀行相對(duì)集中，主要授信行貸款政策對(duì)其再融資影響大，7月5日，銀行的授信資金未到位，債券違約。

啟示與關(guān)注：舉債擴(kuò)張需留有余地，關(guān)注民企的運(yùn)營(yíng)能力和融資能力，并重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流情況

企業(yè)發(fā)展除了資本金投入和盈利積累，也需要負(fù)債資金的支持，但負(fù)債應(yīng)當(dāng)適度，即便遇到行業(yè)下行周期也不會(huì)帶來(lái)“滅頂之災(zāi)”，過(guò)度舉債使得杠桿快速上升，特別是將大量短期債務(wù)投資于長(zhǎng)期項(xiàng)目，項(xiàng)目盈利和現(xiàn)金流短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，外部融資環(huán)境一旦收緊，債務(wù)能否滾存完全取決于金融機(jī)構(gòu)或政府的態(tài)度。中證鵬元認(rèn)為對(duì)于擴(kuò)張較快的民企應(yīng)特別關(guān)注以下三個(gè)方面：

（1）企業(yè)的擴(kuò)張速度和投資的真實(shí)目的，并購(gòu)資產(chǎn)的盈利、現(xiàn)金流變化以及與債務(wù)期限的匹配。例如，剛泰集團(tuán)和永泰能源，前者所謂“多元化布局”，盲目舉債投資擴(kuò)張進(jìn)入不熟悉的領(lǐng)域，積聚風(fēng)險(xiǎn)；后者雖然圍繞主業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，但公司過(guò)度擴(kuò)張，隨著2017年以來(lái)外部信用收縮及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，公司無(wú)法通過(guò)賬面資產(chǎn)及時(shí)獲取足夠的流動(dòng)性。一方面，投資性現(xiàn)金流連續(xù)多年大額支出，對(duì)債務(wù)融資高度依賴；另一方面，短期快速擴(kuò)張使得債務(wù)期限集中，新增業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量費(fèi)用，侵蝕企業(yè)盈利能力。

（2）已抵押資產(chǎn)的比例，運(yùn)營(yíng)能力以及融資渠道的變化。資產(chǎn)抵押比例代表企業(yè)可融資空間的大小，側(cè)面反映其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率反映運(yùn)營(yíng)能力的變動(dòng)，代表了對(duì)企業(yè)資金的占用。不同融資渠道則代表不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金成本，如果企業(yè)融資來(lái)源中銀行貸款比例下降，信托、民間信貸等非標(biāo)融資比例的增加，可能意味金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的警惕以及企業(yè)資金鏈緊張，以成本彌補(bǔ)信用缺陷。

（3）現(xiàn)金流永遠(yuǎn)比賬面資產(chǎn)的擴(kuò)張和利潤(rùn)重要。資產(chǎn)擴(kuò)張、收入或盈利的快速增長(zhǎng)都可能只是一時(shí)繁榮，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展最終仍需回歸內(nèi)生的造血能力，流動(dòng)性壓力往往成為壓倒企業(yè)的最后一根稻草。

2、民企信用風(fēng)險(xiǎn)特征之二：公司治理風(fēng)險(xiǎn)

2018年民企違約債券案例中，有超過(guò)70%的企業(yè)在實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)往來(lái)、違規(guī)擔(dān)保、信息披露、財(cái)務(wù)真實(shí)性等公司治理方面存在問(wèn)題。民企實(shí)際控制人往往對(duì)企業(yè)有較大影響力，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)管理高度依賴于實(shí)際控制人。實(shí)際控制人的管理風(fēng)格和個(gè)人品格很大程度上決定了企業(yè)的發(fā)展方向和隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)與其實(shí)際控制人、參股企業(yè)，母子公司之間等關(guān)聯(lián)公司在人員、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等方面混同情況較多，易受實(shí)際控制人及其他關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)影響。

啟示與關(guān)注：公司治理不規(guī)范是民企的“定時(shí)炸彈”，關(guān)注可能蘊(yùn)藏的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如關(guān)聯(lián)方資金占用、違規(guī)擔(dān)保、信息披露不規(guī)范、財(cái)務(wù)真實(shí)性存疑等

（1）關(guān)注關(guān)聯(lián)方資金占用情況，以及是否有轉(zhuǎn)移資金的嫌疑或者是關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)是否存在高風(fēng)險(xiǎn)。例如，大連金瑪發(fā)行的“17金瑪03”和“17金瑪04”違約，導(dǎo)火索源于關(guān)聯(lián)方天儲(chǔ)投資管理（北京）有限公司理財(cái)產(chǎn)品資金延期兌付，大連金瑪于2018年8月20日公開(kāi)承諾兌付，導(dǎo)致評(píng)級(jí)下調(diào)，公司面臨很大的再融資壓力和流動(dòng)性壓力。從其自身的財(cái)務(wù)情況來(lái)看，關(guān)聯(lián)方占款也是一直存在的問(wèn)題。

（2）關(guān)注違規(guī)擔(dān)保等或有負(fù)債情形。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則估計(jì)的不確定性存在擔(dān)?？赡茈[匿在表外或未完全、及時(shí)披露的問(wèn)題，企業(yè)可能通過(guò)對(duì)外擔(dān)保轉(zhuǎn)移資金或被擔(dān)保方經(jīng)營(yíng)突然惡化，發(fā)生代償使企業(yè)突然面臨重大風(fēng)險(xiǎn)。例如，富貴鳥(niǎo)股份有限公司作為富貴鳥(niǎo)集團(tuán)有限公司下屬上市子公司，為集團(tuán)旗下其他子公司或關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保，擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)超出公司承受能力，大額代償事項(xiàng)的發(fā)生、大量對(duì)外資金拆借使得公司財(cái)務(wù)狀況發(fā)生巨大變動(dòng)。

（3）關(guān)注審計(jì)意見(jiàn)存在瑕疵的主體。公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)或?qū)徲?jì)事務(wù)所出現(xiàn)非正常更換可能是公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在粉飾行為甚至財(cái)務(wù)造假，可被視為信用資質(zhì)惡化的重要信號(hào)。中安科股份有限公司2016 年被德勤出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，盈利質(zhì)量存疑，更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所后2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)仍被出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。

（4）關(guān)注高管頻繁變動(dòng)及實(shí)際控制人變更的情形。相比國(guó)企，民企實(shí)際控制人和管理層的穩(wěn)定性對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性和再融資穩(wěn)定性影響重大。例如，上海華信因財(cái)新關(guān)于公司董事會(huì)主席被調(diào)查的負(fù)面報(bào)道引發(fā)公司再融資收緊，評(píng)級(jí)大幅下調(diào)，最終導(dǎo)致“17滬華信SCP002”違約。此外高管的頻繁變動(dòng)可被看做原管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司發(fā)展前景缺乏信心的信號(hào)，潛在風(fēng)險(xiǎn)較大。例如，印紀(jì)傳媒自2016年4月以來(lái)董監(jiān)高密集離職，多個(gè)空缺職位長(zhǎng)期由一人兼任，2018年9月8日，“17印紀(jì)娛樂(lè)CP001”到期違約。

三、再看政策支持：政策緩解短期流動(dòng)性壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)值得警惕

2018年9月以來(lái)，民企兌付危機(jī)頻發(fā)催化了支持民企融資的多項(xiàng)舉措出臺(tái)。中央高層、各部委及地方政府密集表態(tài)，高層多次強(qiáng)調(diào)明確基本經(jīng)濟(jì)制度不變、肯定非公有制經(jīng)濟(jì)地位，穩(wěn)定民企預(yù)期，并出臺(tái)一系列政策支持民企發(fā)展，要求加大金融支持緩解民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難融資貴，同時(shí)決定開(kāi)展專項(xiàng)行動(dòng)解決拖欠民營(yíng)企業(yè)賬款問(wèn)題，緩解民企流動(dòng)性壓力。

信貸投放方面，央行綜合運(yùn)用信貸政策工具，包括增加再貸款和再貼現(xiàn)額度、在宏觀審慎評(píng)估（MPA）中增加對(duì)小微企業(yè)融資的評(píng)估指標(biāo)、創(chuàng)設(shè)TMLF等；銀保監(jiān)會(huì)掛鉤內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制引導(dǎo)信貸投放，把金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管考核和激勵(lì)約束機(jī)制與支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)掛鉤，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)增加信貸投放。

但如何避免流動(dòng)性大量淤積在銀行體系，引導(dǎo)銀行加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的資金投放在實(shí)際操作中存在困難和挑戰(zhàn)。11月9日，銀保監(jiān)會(huì)提出民企貸款投放“一二五”目標(biāo)的第二天，市場(chǎng)擔(dān)憂銀行業(yè)在行政指揮下，未來(lái)不良率恐加速上行，銀行股大跌。11月10日晚，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“一二五”只是宏觀目標(biāo)，并非針對(duì)個(gè)體銀行的監(jiān)管考核指標(biāo)，信貸標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有放松，才使得市場(chǎng)過(guò)激反應(yīng)有所糾正。銀行信貸對(duì)民企的態(tài)度，是平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的理性自主選擇，如果行政干涉過(guò)多，資金不能改善企業(yè)自身的管理能力和投資能力，反而可能埋下風(fēng)險(xiǎn)的隱患，延長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的時(shí)點(diǎn)。商業(yè)銀行的貸款積極性能否為所謂的行政引導(dǎo)激勵(lì)考核帶動(dòng)起來(lái)，還有待觀察。

股權(quán)融資方面，政策主要針對(duì)民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，中證鵬元認(rèn)為目前股市行情仍然比較低迷，地方政府管理的各類專項(xiàng)基金、券商資管產(chǎn)品能夠紓解部分民營(yíng)上市公司因股票質(zhì)押被迫平倉(cāng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)股市造成的不利沖擊，但各類基金仍需平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，最終基金的退出很大程度上取決于股市的行情和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好轉(zhuǎn)，因此，該項(xiàng)舉措的覆蓋面和支持規(guī)模將比較有限。

債券融資方面，央行推出民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，并鼓勵(lì)專業(yè)機(jī)構(gòu)通過(guò)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難但有市場(chǎng)、有前景和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)債券融資。證監(jiān)會(huì)、交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)公開(kāi)表態(tài)支持中小型民營(yíng)企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?、私募債券和其他專?xiàng)債務(wù)工具；支持各類符合條件的機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)公司債券；探索運(yùn)用成熟的信用增進(jìn)工具，鼓勵(lì)證券公司運(yùn)用成熟的信用衍生品或信用增進(jìn)工具，提供有效風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段。

目前來(lái)看，各監(jiān)管部門雖公開(kāi)表態(tài)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)行各類債券，但今年民營(yíng)企業(yè)信用違約事件的大量增加沖擊機(jī)構(gòu)配債的積極性和風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期內(nèi)要改變市場(chǎng)對(duì)民企的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)和定價(jià)不容易。鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)什么債不是最重要的，怎么讓市場(chǎng)買民企債才是關(guān)鍵，我們認(rèn)為增信工具是最直接有效的。部分主體級(jí)別較高的民營(yíng)企業(yè)試水CRMW，以民企為標(biāo)的CRMW產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高，標(biāo)的債券收益率隨后也快速下行，在一定程度上能恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)主體的信心，改善民營(yíng)企業(yè)發(fā)債環(huán)境。

無(wú)論得到哪種政策支持，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，政策紓困指向的是那些本身質(zhì)地優(yōu)良、暫時(shí)陷入困境的民營(yíng)企業(yè)，并且也只能緩解其流動(dòng)性壓力，債務(wù)的償還仍然要看企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和現(xiàn)金流情況。民營(yíng)企業(yè)代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新力和活力，監(jiān)管向市場(chǎng)傳遞積極明確的支持信號(hào)，讓正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)避免因過(guò)度的負(fù)面解讀被停貸、抽貸，恢復(fù)正常融資，這應(yīng)該是政策的初衷。簡(jiǎn)單化、片面性地強(qiáng)調(diào)民營(yíng)企業(yè)融資困難，甚至是運(yùn)動(dòng)式、攤派式的救助或行政干預(yù)，都有可能造成尋租空間，形成道德風(fēng)險(xiǎn)。在新的政策形勢(shì)下，我們更需要對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)客觀全面的分析，公司治理、業(yè)務(wù)盈利性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力應(yīng)該是關(guān)注重點(diǎn)。不簡(jiǎn)單因?yàn)槭敲衿?，天然就有不信任感，也不?jiǎn)單因?yàn)槭菄?guó)企，就天然具有政府信用的背書(shū)。

聲明：本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，通過(guò)合理分析得出結(jié)論，結(jié)論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。

報(bào)告中觀點(diǎn)僅是相關(guān)研究人員根據(jù)相關(guān)公開(kāi)資料作出的分析和判斷，并不代表公司觀點(diǎn)。