2020年是房地產(chǎn)行業(yè)跌宕起伏的一年。雖然房地產(chǎn)調(diào)控政策層出不窮，但房地產(chǎn)行業(yè)整體上展現(xiàn)出強有力的韌性，銷售規(guī)模高達17萬億。2020年也是“房地產(chǎn)金融審慎管理”元年。房企“三道紅線”出臺后，傳統(tǒng)債券融資明顯收縮，股權(quán)融資和ABS則逆勢而上，倍受房企青睞；穩(wěn)健型企業(yè)融資優(yōu)勢明顯，融資成本顯著低于行業(yè)平均值。從對房企“三條紅線”的管控到對金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理，充分體現(xiàn)國家對房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)注，房地產(chǎn)行業(yè)未來市場仍被看好。
作者|策?；?王曉偉
一、地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀
CEHAIJIJIN
2020年，在全球遭遇新冠疫情沖擊的大背景下，雖然各地方政府考慮地方具體情況，對于供地節(jié)奏、房產(chǎn)銷售進行階段性調(diào)整，但并未改變房地產(chǎn)調(diào)控政策的主基調(diào)。在疫情有效控制后，房地產(chǎn)行業(yè)也得到了快速反彈。
從上圖數(shù)據(jù)顯示，全年房地產(chǎn)總開發(fā)投資額同比增速為7.0%，商品房銷售面積176,086萬平方米、銷售額173,613億元，分別比上年增長2.6%和8.7%，銷售規(guī)模實現(xiàn)了歷史性新高。整體而言，即使是疫情期間，作為經(jīng)濟發(fā)展“壓艙石”的房地產(chǎn)行業(yè)仍在穩(wěn)步發(fā)展。
過去一年，房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境卻發(fā)生重大變化。監(jiān)管政策不斷出臺，如2020年8月20日房地產(chǎn)“三條紅線”政策、2020年12月23日房地產(chǎn)貸款集中度管理政策等對整個地產(chǎn)融資產(chǎn)生較大沖擊，主要體現(xiàn)在資金供給端和資金需求端兩個方面。
二、房地產(chǎn)融資發(fā)展趨勢
CEHAIJIJIN
（一）由傳統(tǒng)債權(quán)融資到股權(quán)融資
1.開發(fā)商自身需要。受“三條紅線”政策影響，房企出于降負債率及現(xiàn)金短債比的考慮，需要降低債權(quán)融資比例，開放地產(chǎn)股權(quán)融資渠道。
2.金融監(jiān)管政策導(dǎo)向。不論2020年5月出臺的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》還是基金業(yè)協(xié)會出臺的《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》都是從監(jiān)管層面引導(dǎo)地產(chǎn)融資由傳統(tǒng)債權(quán)業(yè)務(wù)向股權(quán)投資方式轉(zhuǎn)變。
（二）由固定收益到浮動收益
融資方式的變化必然對收益回報產(chǎn)生一定影響。收益回報方式將由傳統(tǒng)的固定收益模式向固定+浮動收益模式及純浮動收益模式轉(zhuǎn)變。
（三）機構(gòu)主動管理能級須加強修煉
地產(chǎn)股權(quán)投資項目篩選及投后運營專業(yè)性強，需要投資機構(gòu)深入了解地產(chǎn)投資策略、理解項目周期測算邏輯及模擬清算退出機制等，這對機構(gòu)主動管理能力提出更高要求。
（四）更規(guī)范的投后管理
投后管理是否規(guī)范是地產(chǎn)股權(quán)投資能否獲得穩(wěn)健回報的關(guān)鍵。規(guī)范的投后管理主要涉及股權(quán)投資款落實到位、銷售回款管控及封閉管理、完善的公司治理及法律風(fēng)險排除、過程預(yù)警處理等方面。
三、常見房地產(chǎn)股權(quán)融資模式
CEHAIJIJIN
從房企融資需求及監(jiān)管政策來看，房企未來的融資方式將向股權(quán)類融資轉(zhuǎn)變，包括“明股實債”融資及同股同權(quán)的真股權(quán)融資。
“明股實債”融資具有強烈的出表動機，更容易認定為表外融資，會被統(tǒng)計為房企表外負債。“明股實債”的模式是否具有實操價值關(guān)鍵取決于設(shè)置的對賭條件能否規(guī)避備案及審計的認定。若雙方在合同中對于對賭條件的設(shè)定條件明顯達不到，審計就會認定為債，但是如果雙方在對賭中設(shè)定的條件或目標(biāo)達成具有“不確定性”的情況，會計處理上會認定為“或有事項”，在審計或備案層面有可能免于被認定為債。
在開發(fā)貸整體規(guī)模收縮及監(jiān)管要求壓降融資類規(guī)模的大背景下，真股權(quán)的具體操作模式越來越受到開發(fā)商青睞。真股權(quán)具體操作模式為：在房企完成土地款繳付額后或完成債權(quán)產(chǎn)品情況清算后，資管產(chǎn)品通過股權(quán)方式增資進入項目公司上層SPV來完成投資。對于開發(fā)商來講，可以完成存量項目的盤活，另外投資進入股東權(quán)益，對于降負債亦有作用。站在投資機構(gòu)的角度，地產(chǎn)股權(quán)投資的核心內(nèi)涵是不完全依托于地產(chǎn)項目交易對手的托底信用，而是基于所投地產(chǎn)項目本身的盈利水平，根據(jù)投資協(xié)議的規(guī)定共同承擔(dān)項目投資風(fēng)險，分享項目的投資收益，完全符合金融監(jiān)管由債到股的政策導(dǎo)向。這種融資模式不受四三二限制，預(yù)期未來融資規(guī)?；?qū)⒊^開發(fā)貸，在本質(zhì)上或能達到監(jiān)管壓降有息負債總量的目標(biāo)。
地產(chǎn)項目的股權(quán)投資和PE投資是兩回事。地產(chǎn)項目的股權(quán)投資，特別是住宅開發(fā)類項目，價值的創(chuàng)造過程、時間節(jié)點都是非常清晰的。唯一的市場風(fēng)險，來自于房價。房地產(chǎn)投資（特別是住宅類）從目前來看，是大類投資里相對確定性較高的投資。從本質(zhì)上講，地產(chǎn)項目的股權(quán)投資，其實是一種類固定收益投資，前提是房價不會出現(xiàn)大幅度下跌，而在當(dāng)前維穩(wěn)的情況下房價大起大落的可能性不大。
總體來講，在“三條紅線”及房地產(chǎn)貸款集中度政策的影響下，開發(fā)商壓降有息負債的需求會更為迫切，社會資金在往股權(quán)融資方向轉(zhuǎn)移的過程中，夾層融資及真股權(quán)融資或?qū)⒊蔀橹髁髂Ｊ?。這就需要管理人在交易結(jié)構(gòu)及交易條款設(shè)定時，需要關(guān)注對賭條款的觸發(fā)機制，確?！肮蓹?quán)投資”的合規(guī)及合理性。
四、地產(chǎn)融資應(yīng)順勢而為
CEHAIJIJIN
鑒于當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境，為達到監(jiān)管層提出的“三條紅線”要求，“粗放型發(fā)展”的房企會面臨較大困難，必然會“臨時抱佛腳”，通過處置部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加速現(xiàn)金流回歸或者是通過過橋資金來補充流動性，降低資產(chǎn)負債率，力求渡過眼前的難關(guān)。此外，對于房企后期拿地和新開工層面也會逐漸趨于謹慎，推盤速度會加快，通過銷售來實現(xiàn)資金的回籠，充分保證自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定。
整個地產(chǎn)行業(yè)暴利的時代及普漲的局面已經(jīng)過去，房企的利潤變的相對透明和單薄。2020年10月，十四五規(guī)劃提出了“租購并舉、因城施策”，推動金融、房地產(chǎn)同實體經(jīng)濟均衡發(fā)展，整體延續(xù)了房地產(chǎn)行業(yè)維持平穩(wěn)的基調(diào)，而城市群發(fā)展的邏輯亦將延續(xù)，未來二三線城市及都市圈輻射范圍內(nèi)會涌現(xiàn)出更多的成長機會和溢出效應(yīng)。在這種情況下，如何聚焦地域，挖掘出好項目，對投資機構(gòu)的專業(yè)度要求越來越高。
特別需要指出，未來地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展不是靠負債驅(qū)動，而是主要靠能力和資本來驅(qū)動。未來資本驅(qū)動房企首先要改善資產(chǎn)負債表，一切都會跟凈資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量掛鉤。目前地產(chǎn)行業(yè)平均凈資產(chǎn)率18%左右，房企要做大凈資產(chǎn)，首要就是提升利潤，其次才是上市增加股本/增發(fā)股本/增加評估增值、匯兌損益、投資收益等非主營利潤收入等。在目前這種穿透管理下，以前以信用為主的“明股實債”會顯著減少，而“同股同權(quán)”的真實股權(quán)投資會增多，房企今后會多用“即使貴一點但周期更長一些”的資金。
結(jié)語
CEHAIJIJIN
房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的作用不會發(fā)生大的變化，但也會存在一些變化：一方面，房企需修煉內(nèi)功，提升自身綜合實力，促進房地產(chǎn)的平穩(wěn)發(fā)展；另一方面，房地產(chǎn)發(fā)展模式也面臨新一輪調(diào)整與優(yōu)化，變債性融資為股權(quán)合作，這將促使房企真正分享和開放好的項目。
預(yù)計2021年房地產(chǎn)金融政策將維持偏緊的狀態(tài)，同時“三條紅線”有可能擴圍，房企應(yīng)注重現(xiàn)金流管理，積極調(diào)整杠桿水平，開拓多方融資渠道，提升自身抗風(fēng)險能力。策?；鹱鳛橐患覍Ｗ⒂诘禺a(chǎn)股權(quán)投資的投資管理機構(gòu)，在后疫情時期股權(quán)投資歷史機遇的大背景下，將依托同策集團深厚的地產(chǎn)行業(yè)資源及強大的房地產(chǎn)大數(shù)據(jù)分析能力，打造出優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)投融資產(chǎn)品，以滿足當(dāng)下房企的融資需求。
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