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在50家樣本房企中，整體綜合杠桿系數(shù)均值為1.50，有20家房企綜合杠桿系數(shù)超過均值，其中超過2以上有6家房企。典型房企如大悅城、朗詩地產(chǎn)、禹洲集團等其綜合杠桿系數(shù)均超過3，其中大悅城最高，達到3.87。1.5-2之間有14家房企，典型房企如藍光發(fā)展、陽光城、招商蛇口、萬科、保利等房企。低于綜合杠桿系數(shù)均值有30家，其中，中國海外發(fā)展、旭輝、華潤等房企綜合杠桿系數(shù)較低，公司整體風(fēng)險較小。

與2019年對比來看，50家樣本房企綜合杠桿系數(shù)均值增加了0.108，其中26家房企同比增加，如禹洲集團、朗詩地產(chǎn)、大悅城增幅較高，分別為2.34、2.11、1.55，是增幅最大的企業(yè)，實際上這些企業(yè)也是2020年綜合杠桿系數(shù)最高的企業(yè)。而2019年綜合杠桿系數(shù)增加的企業(yè)僅有19家，意味著有更多的房企在2020年提升了綜合杠桿系數(shù)。24家房企同比出現(xiàn)下降，典型房企如金科股份、陽光城、迪馬股份等降幅較大，分別為0.68、0.53、0.40。

數(shù)據(jù)來源：WIND、房企財報、同策研究院整理

2020年，在50家樣本房企中，有10家房企連續(xù)兩年綜合杠桿系數(shù)提升，其中禹洲集團、朗詩地產(chǎn)、大悅城、首創(chuàng)置業(yè)綜合杠桿系數(shù)大幅增長，增幅分別達到2.34、2.11、1.55、0.99，是2020年50家樣本房企中增幅最大的企業(yè)，意味著企業(yè)綜合風(fēng)險增加。另一方面，有15家房企連續(xù)兩年綜合杠桿系數(shù)降低，其中迪馬股份、富力地產(chǎn)、金隅集團，降幅為0.395、0.352、0.322。

一般而言，不同規(guī)模的企業(yè)其經(jīng)營策略和側(cè)重點存在差異，因此對于杠桿的管理和運用也存在差異。我們將樣本房企按照2020年全口徑銷售規(guī)模按5000億元以上，3000-5000億元、1000-3000億元及1000億元以下四個梯隊，了解不同梯隊房企杠桿管理情況。

2020年銷售規(guī)模超過5000億的房企僅有中國恒大、萬科及碧桂園。在經(jīng)營杠桿系數(shù)中，碧桂園為0.93低于樣本均值，其余兩家均高于樣本均值。但在財務(wù)杠桿系數(shù)方面，碧桂園達到1.27，超過樣本均值，而恒大和萬科均低于行業(yè)均值。在2020年中國恒大和萬科綜合杠桿系數(shù)均超過了1.5的行業(yè)均值，同比提升0.01及降低0.2。而碧桂園綜合杠桿系數(shù)為1.18，同比下降0.1。三者比較，萬科在2020年降杠桿的幅度更大一些，主要是公司經(jīng)營杠桿系數(shù)降低了0.168，同時財務(wù)杠桿系數(shù)也降低了0.01。在報告期內(nèi)，公司營業(yè)成本增幅保持同比基本平穩(wěn)，但在營業(yè)收入增加情況下，產(chǎn)生了更多的利潤，從而促使經(jīng)營杠桿率降低。

數(shù)據(jù)來源：WIND、企業(yè)年報、同策研究院整理

整體來看，頭部房企綜合杠桿系數(shù)出現(xiàn)下降的趨勢，但可以觀察到的是在經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)之間尋求平衡，通過一高一低的搭配使得公司保持適度綜合杠桿。至于采用什么樣的搭配與市場環(huán)境的變化及自身經(jīng)營情況相關(guān)。例如2020年“三道紅線”融資新政發(fā)布，萬科與恒大都降低了財務(wù)杠桿系數(shù)，但碧桂園卻提高了財務(wù)杠桿系數(shù)，同時降低經(jīng)營杠桿系數(shù)，維持綜合經(jīng)營杠桿系數(shù)在適度范圍內(nèi)，平衡了規(guī)模發(fā)展和風(fēng)險控制。

在2020年銷售規(guī)模在3000-5000億元，且已公布財務(wù)報告的房企主要有保利地產(chǎn)、世茂集團、華潤置地、融創(chuàng)中國以及中海。從這些企業(yè)2020年的杠桿系數(shù)來看，保利地產(chǎn)經(jīng)營杠桿系數(shù)最高達1.36，且超過了樣本均值。其他企業(yè)都相對較低，中國海外發(fā)展僅為0.8。財務(wù)杠桿系數(shù)方面，各企業(yè)均低于行業(yè)均值，其中中國海外發(fā)展為0.8，是最低的。在這一梯隊的房企中，保利地產(chǎn)因經(jīng)營及財務(wù)杠桿較高，綜合杠桿系數(shù)是最高，但僅略微超過樣本均值。同比來看，在2020年公司雖然財務(wù)杠桿有小幅提升，但經(jīng)營杠桿得到較大幅度的降低，從而使得公司綜合杠桿系數(shù)得到降低。

數(shù)據(jù)來源：WIND、企業(yè)年報、同策研究院整理

在第二梯隊中，從經(jīng)營層面來看，當(dāng)前對銷售規(guī)模的訴求已經(jīng)明顯的有所放緩，而是更注重有質(zhì)量的增長，以及看中投資回報和盈利能力的提升。二梯隊中除保利地產(chǎn)近兩年對銷售規(guī)模訴求較高外，其余房企保持較低的增速平穩(wěn)發(fā)展，如融創(chuàng)中國2020年銷售規(guī)模增速僅為3.42%，反映在杠桿上是兩年來經(jīng)營杠桿系數(shù)的持續(xù)走低。但在財務(wù)杠桿上世茂、保利略微增加，主要是帶息債務(wù)的增加所致。整體來看，二梯隊房企綜合杠桿系數(shù)是整體降低或持平的，綜合風(fēng)險得到降低。

③ 三梯隊房企：綜合杠桿系數(shù)普遍偏高，禹洲集團暴增

2020年，在樣本企業(yè)中銷售規(guī)模在1000-3000億元的房企有25家，典型企業(yè)如中國金茂、旭輝控股、富力地產(chǎn)等。從該梯隊2020年經(jīng)營杠桿系數(shù)來看，分布在0.84-1.83之間，其中超過1.24樣本均值的房企有8家，代表企業(yè)如藍光發(fā)展、禹洲集團、陽光城、金科股份等。其中藍光發(fā)展高達1.83、禹洲集團也達到1.77。經(jīng)營杠桿系數(shù)較低的房企如合景泰富、旭輝控股、遠洋集團等，分別為0.84、0.93、0.86。另一方面，財務(wù)杠桿系數(shù)分布在1.0至1.85之間，如禹洲集團、美的置業(yè)、富力地產(chǎn)等9家房企超過1.21的樣本均值，家數(shù)占比達36%。由于經(jīng)營、財務(wù)杠桿系數(shù)均較高，導(dǎo)致第三梯隊中房企綜合杠桿系數(shù)比較高，如禹洲集團、藍光發(fā)展、陽光城等。

數(shù)據(jù)來源：WIND、企業(yè)年報、同策研究院整理

從經(jīng)營層面來看，其實在第三梯隊中，大多數(shù)房企出現(xiàn)了盈利能力走低，利潤規(guī)模的增幅不及營業(yè)成本的增幅的情況，導(dǎo)致經(jīng)營杠桿系數(shù)太高。而在這些企業(yè)中，有的房企為了繼續(xù)擴大規(guī)模，保持著相對較高的帶息債務(wù)規(guī)模，在盈利能力下降、利息支出增加的相互作用下，致使財務(wù)杠桿系數(shù)較高，最終導(dǎo)致綜合杠桿系數(shù)整體較高。

樣本企業(yè)中，銷售規(guī)模在1000億以下的房企有17家，典型房企如金輝集團、朗詩地產(chǎn)、弘陽地產(chǎn)、大悅城等。從經(jīng)營杠桿系數(shù)來看，分布在0.78-2.97之間，17家房企里面有7家房企超過了樣本均值。其中大悅城高達2.97、金隅集團也達到了1.96，是該梯隊中經(jīng)營杠桿系數(shù)較高的企業(yè)。而財務(wù)杠桿系數(shù)超過樣本均值的房企超過8家，其中首創(chuàng)置業(yè)達到2.58、朗詩地產(chǎn)也達到了1.92。因為經(jīng)營和財務(wù)杠桿系數(shù)的走高導(dǎo)致綜合杠桿系數(shù)也較高，企業(yè)綜合風(fēng)險較大。

數(shù)據(jù)來源：WIND、企業(yè)年報、同策研究院整理

從經(jīng)營層面來看，第四梯隊房企在規(guī)模上有一定的訴求，但更多的是在公司經(jīng)營質(zhì)量上出現(xiàn)問題，部分企業(yè)出現(xiàn)虧損甚至利潤規(guī)模大幅下滑的情況。此外，雖然在“三道紅線”壓力下各家企業(yè)都有降低有息負債的措施，但相比較而言有息負債規(guī)模仍然較高。在多重因素的影響下，導(dǎo)致綜合杠桿系數(shù)較高。

杠桿能帶來杠桿效應(yīng)，同時也會產(chǎn)生杠桿風(fēng)險，利用好杠桿對公司的發(fā)展至關(guān)重要。杠桿管理的核心是充分利用杠桿效應(yīng)，并進行杠桿風(fēng)險控制，將綜合杠桿系數(shù)維持在一個安全可控的范圍內(nèi)。

在企業(yè)綜合杠桿管理矩陣中，劃分為四個區(qū)域，分別代表企業(yè)在杠桿管理工作中的4種情況，經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿配合較好的是A、D 兩個區(qū)域，配合失衡的是C和B兩個區(qū)域。不同區(qū)域呈現(xiàn)出的管理效果不同，A區(qū)域經(jīng)營杠桿低、財務(wù)杠桿高，總杠桿適度；B區(qū)域經(jīng)營和財務(wù)杠桿都高，總杠桿高。表明公司在杠桿運用上較為激進，企業(yè)風(fēng)險較大；C區(qū)域經(jīng)營和財務(wù)杠桿都低，屬于偏保守或穩(wěn)健，不利于企業(yè)成長性的體現(xiàn)；D區(qū)域經(jīng)營杠桿高、財務(wù)杠桿低，總杠桿適度。形象的比喻A、D區(qū)域一只腳在踩油門、一只腳在踩剎車，C區(qū)域兩只腳都在踩剎車，D區(qū)域兩只腳都踩在油門上。

為了更能直觀的判斷樣本房企杠桿及整體分布情況，我們將各企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)杠桿系數(shù)進行散點分布顯示，以兩個指標的樣本均值作為坐標原點，更多的房企集中在C區(qū)域靠近樣本均值附近，說明大部分企業(yè)在實際經(jīng)營中仍然保持著一定的杠桿水平，在保持規(guī)模增長的同時，對企業(yè)風(fēng)險也處于可控狀態(tài)。例如金地集團、新力控股、中國奧園等公司，兩項指標接近樣本均值。但部分企業(yè)出現(xiàn)兩個指標都較低的情況，這類型企業(yè)在實際運營中可能存在較為保守，或在報表呈現(xiàn)上進行了優(yōu)化。

在綜合杠桿管理效果分布圖的A、D區(qū)域里，有10家房企分布在A區(qū)域，11家房企分布在D區(qū)域，大部分分布在樣本均值周圍，但少數(shù)房企因為某一指標過高較偏離樣本均值，整體而言，分布于A、D區(qū)域的房企在杠桿策略上把握適度，但在杠桿管理中也要注意某一杠桿系數(shù)的提升而導(dǎo)致綜合杠桿提升，致使企業(yè)風(fēng)險提升。

對于B區(qū)域的房企，屬于綜合和財務(wù)杠桿系數(shù)雙高的區(qū)域，在樣本企業(yè)中有7家房企位于該區(qū)域，典型的房企如禹洲集團、朗詩地產(chǎn)等，這類型企業(yè)應(yīng)該在經(jīng)營現(xiàn)狀、盈利能力和負債結(jié)構(gòu)優(yōu)化上進一步提升。

2020年是特殊的一年，一場疫情擾亂了正常的經(jīng)濟生活秩序，但幸運的是在疫情得到控制后，經(jīng)濟快速復(fù)蘇，房地產(chǎn)行業(yè)也迎來了逐漸向好的市場趨勢。下半年，“三道紅線”融資新政出臺，吹響倒逼房企主動降低財務(wù)杠桿的號角，紛紛主動降低帶息債務(wù)規(guī)模，提高現(xiàn)金持有量等，但這些目標對于銷售規(guī)模大、回款率高、利潤可觀的房企而言較易達成，但對于銷售規(guī)模一般、盈利能力不強的房企，或者是經(jīng)營存在失誤的房企而言，財務(wù)和經(jīng)營杠桿系數(shù)都會提高，從而增加了公司的風(fēng)險。在當(dāng)前融資“三道紅線”、信貸“兩道紅線”、 供地“兩集中”等新規(guī)發(fā)布，及各地陸續(xù)收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策的背景下，房企面對的是對外融資的難度增加、拿地更難、賣房子也更難，因此在這個階段，房企更應(yīng)該清醒的認識到控制風(fēng)險的重要性，將杠桿的運用控制在可控的范圍內(nèi)。

數(shù)據(jù)說明：

1、樣本企業(yè)為2020年全口徑銷售規(guī)模TOP50上市房企，但因在數(shù)據(jù)統(tǒng)計時個別房企尚未公布年報，相關(guān)數(shù)據(jù)無法獲取。此情況下，補進銷售規(guī)模略低的上市房企；

2、在本報告中

綜合杠桿系數(shù)= 經(jīng)營杠桿系數(shù) X 財務(wù)杠桿系數(shù)

經(jīng)營杠桿系數(shù)=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/（利潤總額+利息支出）

財務(wù)杠桿系數(shù)=（利潤總額+利息支出）/利潤總額

3、在本報告中，杠桿系數(shù)單位為倍；

4、數(shù)據(jù)截止至4月15日。