2013年2月末，中國(guó)M2余額達(dá)到99.86萬(wàn)億元，3月份破100萬(wàn)億已沒(méi)有懸念。這一數(shù)據(jù)是美國(guó)的1.5倍，比整個(gè)歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量多出20多萬(wàn)億元，接近全球貨幣供應(yīng)總量的四分之一。雖然國(guó)內(nèi)專家們對(duì)M2余額過(guò)百萬(wàn)億，而造成的貨幣超發(fā)現(xiàn)象爭(zhēng)論不休。但誰(shuí)也不能否認(rèn)，中國(guó)現(xiàn)在已是全世界最有“錢”的國(guó)家了。
與此同時(shí)，1月份外匯占款總量接近了7000億元，公開(kāi)市場(chǎng)到期量也在放大。筆者認(rèn)為，即便是按今年政府工作報(bào)告給M2預(yù)設(shè)的目標(biāo)是13%增速，那也用不了5年，M2必然突破200萬(wàn)億人民幣大關(guān)。更關(guān)鍵的是M2/GDP之比已接近200%，這不僅說(shuō)明了中國(guó)的投資效率低下，每1元錢的投資只能拉動(dòng)0.5元的GDP增速，而在美國(guó)每1元錢的投入則能拉動(dòng)1.5元的GDP。更暗喻了過(guò)高的M2會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由鑒于此，社會(huì)各界一直呼吁央行將百萬(wàn)億M2的規(guī)模給降下來(lái)。隨著M2超過(guò)百萬(wàn)億的歷史紀(jì)錄被突破，它留給了我們4大懸疑：
懸疑一：今年M2增速預(yù)設(shè)目標(biāo)13%能否達(dá)到？
有專家認(rèn)為，從最近幾年情況來(lái)看，只要經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大致符合年初預(yù)期，央行對(duì)貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)的控制都還基本到位。在一些年份中，年末的貨幣實(shí)際增速和年初的預(yù)期目標(biāo)出現(xiàn)較大偏差，主要是由于期間經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化、政策取向隨之發(fā)生了改變。所以，對(duì)今年達(dá)到13%的貨幣增速控制目標(biāo)應(yīng)該并不難。但是筆者認(rèn)為，要完成M2的預(yù)設(shè)目標(biāo)肯定是有難度的，因?yàn)閮H是今年2月份單月的M2的同比增長(zhǎng)就達(dá)到了15.2%。那么央行采用什么辦法來(lái)將M2穩(wěn)定在13%附近呢？
首先，中國(guó)M2超百萬(wàn)億，之所以被廣受詬病，是因?yàn)槲覈?guó)的間接融資占比較大，當(dāng)前美國(guó)直接融資與間接融資之比大約是8：2，也就是說(shuō)銀行貸款只占到全社會(huì)融資額的20%。而我國(guó)近年來(lái)盡量在努力縮小信貸在社會(huì)融資總額中占比，但到今年初，人民幣信貸仍占社會(huì)融資總量的55%。所以說(shuō)進(jìn)一步促進(jìn)社會(huì)融資渠道的多元化（其中包括債券、信托、IPO、PE和VC等），是將M2控制在13%左右的重要舉措。但其負(fù)作用是隨著直接融資比例的上升，也就意味著央行的對(duì)貨幣控制能力的影響逐步衰弱。
再者，外匯占款的增減是貨幣政策外生的一個(gè)變量，不是央行主動(dòng)的一個(gè)政策工具。比如說(shuō)順差大了，資本凈流入多了，外匯占款就會(huì)被動(dòng)增加，這時(shí)候央行只能通過(guò)其它政策工具調(diào)節(jié)使整體流動(dòng)性增長(zhǎng)。去年外匯占款比往前有明顯的放緩，這使得在貨幣政策給公開(kāi)市場(chǎng)操作方面留下一定空間。今年1月雖然外匯占款增長(zhǎng)了近7000億美元，但鑒于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)衰弱，外貿(mào)形勢(shì)筆者也難看好，所以順差不會(huì)出現(xiàn)太大變化，外匯占款也不會(huì)有什么太大變化。這樣的話，貨幣政策主要通過(guò)主動(dòng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作，以及存準(zhǔn)率的變化去達(dá)到貨幣政策整體目標(biāo)?？傮w來(lái)看，要將M2增速控制在13%左右是有很大難度的。
懸念二：貨幣政策注定要在“鋼絲”上走？
從M2/GDP比較看，在當(dāng)今的四大經(jīng)濟(jì)體中，2012年年末美國(guó)的M2/GDP為73.2%，歐元區(qū)為102.5%，日本為158.5%，而中國(guó)的最新M2/GDP的比重可能已經(jīng)達(dá)到200%。雖有專家將此歸咎于我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率和間接融資比重過(guò)高所致，但不管怎么說(shuō)央行近年來(lái)的貨幣超發(fā)已是不爭(zhēng)的事實(shí)。所以未來(lái)的通脹形勢(shì)不容樂(lè)觀，2月份CPI同比增速達(dá)到3.2%，創(chuàng)10個(gè)月來(lái)新高。而今年定下的通脹控制目標(biāo)是3.5%。通脹壓力增加了市場(chǎng)對(duì)今年加息的預(yù)期，但同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)剛剛開(kāi)始回暖。央行要在防通脹和保增長(zhǎng)之間做到平衡，這無(wú)疑會(huì)加大調(diào)控的難度系數(shù)。
從歷史數(shù)據(jù)觀察，13%的M2增速與2009年M2增速達(dá)到29%的歷史高位相比，應(yīng)該是一個(gè)偏緊的貨幣條件，但是，在社會(huì)融資多元化之后，一個(gè)貌似偏緊的13%是否就能夠保持物價(jià)穩(wěn)定，則還需要觀察。所以近期央行可能會(huì)以公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)回籠資金，當(dāng)然如果CPI在今年第二季度超過(guò)3.5%,不排除央行有上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息的可能。有專家認(rèn)為，央行的政策更傾向于保增長(zhǎng)，但筆者認(rèn)為較高的通脹率影響社會(huì)和諧穩(wěn)定，且通脹勢(shì)頭一旦形成就很難收回，所以當(dāng)前央行在保增長(zhǎng)和控物價(jià)方面不應(yīng)存在偏向，暫保中性為主。
懸疑三：控制貨幣增量就能控制高房?jī)r(jià)？
可以肯定的是，貨幣供應(yīng)與房?jī)r(jià)之間必定有相關(guān)的聯(lián)系。如果貨幣供應(yīng)沒(méi)有完全被實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收的話，那就會(huì)給資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)上漲壓力。筆者粗略衡量，一線城市過(guò)去十年房?jī)r(jià)漲幅大致是七到八倍，這和M2增速是差不多的。社會(huì)貨幣存量增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)上漲大致相對(duì)應(yīng)，理論上講是合理的。毫不夸張的說(shuō)，近10年來(lái)與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)貸款的需求，才是M2超過(guò)百億大關(guān)的元兇。
不過(guò)，通過(guò)控制貨幣增量來(lái)控制房?jī)r(jià)，筆者認(rèn)為現(xiàn)在的效果并不大。如果要控制貨幣總量增長(zhǎng)，就會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增速，帶來(lái)的代價(jià)非常大。到時(shí)討論的就不是房?jī)r(jià)高低的問(wèn)題，而是經(jīng)濟(jì)衰退、就業(yè)率上升的問(wèn)題。所以央行的貨幣增速對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)全局問(wèn)題，不是房?jī)r(jià)問(wèn)題。在控制房?jī)r(jià)問(wèn)題上，貨幣政策扮演的角色雖然不如人們想象的那么有力，但通過(guò)調(diào)整首付等結(jié)構(gòu)化信貸政策，在信貸方面進(jìn)行差別化處理。同樣是房?jī)r(jià)調(diào)控手段，可能稅收要比貨幣政策更加有效，通過(guò)在房產(chǎn)保有、流通、交易等環(huán)節(jié)征收稅費(fèi)更能遏制投機(jī)投資性需求。最后，在通脹預(yù)期上升的情況下，拓寬居民投資渠道推動(dòng)金融創(chuàng)新，也是抑制和分流高房?jī)r(jià)上升的利器。
懸疑四：人民幣國(guó)際化有何突破？
有機(jī)構(gòu)曾樂(lè)觀預(yù)測(cè)，2015年人民幣跨境貿(mào)易份額將會(huì)從目前12%左右增加到30%左右，主要在于大陸與亞洲周邊國(guó)家和一些新興市場(chǎng)國(guó)家的進(jìn)出口越來(lái)越多使用人民幣結(jié)算，而不是美元。從量上來(lái)看，人民幣就會(huì)成為繼美元和歐元之后第三大國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣。所以很多學(xué)者提出，美元的國(guó)際貨幣地位使得美聯(lián)儲(chǔ)可以將通脹轉(zhuǎn)嫁到全球，未來(lái)隨著人民幣國(guó)際化是否也可以像美國(guó)那樣緩解M2的增長(zhǎng)壓力？
筆者認(rèn)為，隨著周小川行長(zhǎng)的連任，央行也正在朝人民幣國(guó)際化這條路上邁進(jìn)。目前我國(guó)資本項(xiàng)下沒(méi)有完全開(kāi)放，資本流動(dòng)是在控制之下的。此外匯率實(shí)行有管理的浮動(dòng)，雖然接近市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制，但央行還有一些引導(dǎo)。顯然中國(guó)在利率、匯率兩個(gè)目標(biāo)方面正努力更加市場(chǎng)化，貨幣政策就能相對(duì)比較獨(dú)立。不過(guò)要做到人民幣國(guó)際化的第一步就是人民幣可自由兌換，估計(jì)在未來(lái)兩三年后有實(shí)質(zhì)性的破題。在此之后，要想讓國(guó)內(nèi)外資本可以毫無(wú)阻礙的跨境流動(dòng)恐怕還需要五年的時(shí)間。最近證監(jiān)會(huì)和外管局已經(jīng)大大放寬了QFII和QDII的在境內(nèi)外投資額度，讓資本在監(jiān)管之下能夠有限的流動(dòng)，也說(shuō)明了人民幣國(guó)際化進(jìn)程正在加快?？梢钥隙ǖ氖?，人民幣國(guó)際化，對(duì)緩解我國(guó)M2的壓力是有幫助的，但這個(gè)利好目前還不可能兌現(xiàn)。
M2超過(guò)百萬(wàn)億說(shuō)明了什么？說(shuō)明了我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還離不開(kāi)天量信貸來(lái)推動(dòng)，更說(shuō)明了國(guó)內(nèi)的通脹和資產(chǎn)泡沫的壓力正在凸顯。隨著我國(guó)M2余額不斷創(chuàng)下歷史新高，筆者認(rèn)為應(yīng)對(duì)之策無(wú)外乎“疏導(dǎo)、截流”四個(gè)字。從“疏導(dǎo)”來(lái)看，人民幣國(guó)際化，允許國(guó)內(nèi)民眾投資海外資本市場(chǎng)，讓人民幣在境內(nèi)外自由兌換和流動(dòng)，這樣就可以減輕M2增長(zhǎng)的壓力。而在“截流”方面，必須進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，由原來(lái)的依賴出口、投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)低效增長(zhǎng)，變?yōu)橐姓堂耖g消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)。除此之外，提高房貸標(biāo)準(zhǔn)，遏制資產(chǎn)泡沫過(guò)快上漲，在一定程度上也能降低M2的增速。最后，央行在收緊信貸擴(kuò)張的同時(shí)，拓展間接融資的渠道，穩(wěn)步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，只有這樣，百萬(wàn)億M2堆積的“堰塞湖”才能真正消退下來(lái)。
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