“90后、付費，這兩點至關(guān)重要。”
截至9月18日晚，周杰倫新歌《說好不哭》在QQ音樂上的銷量已達700余萬。以3元單價計算，這一首歌在QQ音樂平臺的銷售額已經(jīng)超過2100萬元。
二者差距90多億美元。中國音樂市場的老大，與在線視頻龍頭，誰更值得投資者買入？公司情報專家《財經(jīng)涂鴉》對此做了深入研究以及用戶訪談。
今年上半年愛奇藝會員數(shù)量已突破1億人，《樂隊的夏天》第一季收官，播出后獲得豆瓣8.6的熱評。最近愛奇藝也開始了國際市場業(yè)務(wù)，6月宣布與Astro大馬控股有限公司進行分銷合作，通過Astro將愛奇藝的內(nèi)容引入馬來西亞。另外，公司高管楊向華也宣布愛奇藝將在北美、新加坡、韓國和日本等這些對中文節(jié)目愈發(fā)感興趣的國家中發(fā)行更多自制的內(nèi)容。5月愛奇藝提出了原創(chuàng)電影計劃，公司負責立項、投資、宣發(fā)。制作公司、獨立創(chuàng)作人負責創(chuàng)意開發(fā)、影片制作。投資規(guī)模為每部約2000到5000萬元。
流媒體視頻外，在線音樂領(lǐng)域也還在享有用戶紅利。騰訊音樂在今年3月份達到股價高點后，一路走低，而且期間中概股還整體經(jīng)歷著市場調(diào)整。但華爾街分析師預(yù)計公司2019年營收增長36%；2020年營收增長35%；未來5年EPS每年平均漲幅可達到35%。
相比2018年，騰訊音樂與愛奇藝近半年市場表現(xiàn)不佳，最新Q2業(yè)績公布后，雙雙下跌，業(yè)績也未達預(yù)期，市場還表現(xiàn)出對前景的擔憂。這究竟是因為投資者對兩大平臺的期望過于超前或過高，還是美股市場避險情緒過重但公司增長邏輯終能兌現(xiàn)？通過觀察騰訊音樂和愛奇藝所在的市場，我們可看到兩個泛娛樂賽道的未來和聯(lián)系。
1. 騰訊音樂娛樂
目前公司的收入來源可概括為在線音樂業(yè)務(wù)和社交娛樂業(yè)務(wù)，以社交娛樂業(yè)務(wù)的收入貢獻為主，占比為70%。具體來看，社交業(yè)務(wù)是通過直播、硬件等形式來獲利的。以QQ音樂直播服務(wù)為例，它運營的酷狗Live明星直播可通過虛擬禮物變現(xiàn)，另一項素人音樂直播可通過會員、道具、公會徽章、座駕、虛擬禮品變現(xiàn)。全民K歌變現(xiàn)項目包括VIP特權(quán)、素人專輯銷售、增值服務(wù)、K歌直播和社交的虛擬禮物等。在線音樂的收入則主要來源于用戶對數(shù)字專輯或單曲、以及會員特權(quán)的付費。
三大運營數(shù)據(jù)看增長潛力
中國的數(shù)字音樂服務(wù)剛起步，付費率很低。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2017年中國在線音樂服務(wù)的整體市場規(guī)模約44億元，預(yù)計到2023年將增長至367億元，復(fù)合年增長率為42.7％。2013年至2017年間，中國的在線音樂支付率從0.4%上升至3.9%，預(yù)計到2023年將達到28.7％。
騰訊音樂旗下的三大應(yīng)用的合計用戶規(guī)模和MAU穩(wěn)居第一且遙遙領(lǐng)先。在社交娛樂的貢獻下，TME不僅實現(xiàn)較高收入增速，而且實現(xiàn)盈利。這些都不難解釋為什么TME上市前后一直享有45倍左右的市盈率。
季度運營數(shù)據(jù)顯示，MAU、付費率和ARPU值這幾個影響收入的關(guān)鍵數(shù)據(jù)都基本趨于平穩(wěn)?？紤]到公司產(chǎn)品如此大的用戶基數(shù)，各項表現(xiàn)的波動較小也非常合理?；訆蕵窐I(yè)務(wù)的用戶規(guī)模、付費率和ARPU值增速同樣是穩(wěn)定而緩慢，但增長的空間有異于在線音樂業(yè)務(wù)。
互動娛樂業(yè)務(wù)上，Q2的業(yè)績中的微觀變化證明了公司此版塊的運營能力能夠保持一定的收入增速：付費用戶數(shù)和月ARPU共同促進了收入同比增長35%，這主要由于微信小程序幫助引流以及WeSing（全民K歌）出海東南亞市場增加了用戶規(guī)模。不過音樂直播畢竟不屬于直播中的主流，用戶的使用時間完全能被場景更豐富的視頻類應(yīng)用瓜分，規(guī)模天花板可能只是時間的問題。我們并不擔心互動娛樂業(yè)務(wù)的收入增速，所以它對公司市場表現(xiàn)的影響是更小的。
至于在線音樂的收入，最新的Q2運營數(shù)據(jù)中，訂閱付費用戶數(shù)量獲得2018Q1以來最大增幅（同比33%），月ARPU值同比出現(xiàn)下降（-1.1%），月MAU同比增1.2%，同樣小幅波動；在線付費用戶數(shù)同比增16.8%，比一季度增速（27.4%）明顯放緩，但帶動在線音樂的收入同比增長20%，較一季度增速也是有所放緩。
所以結(jié)合截至二季報的業(yè)績我們看到，公司一直還是以用戶數(shù)為重，但會加快推出促進付費率的手段。Q2業(yè)績會上，公司表示會將更多的內(nèi)容放在付費墻后，預(yù)計在兩年后會迎來一個很大的轉(zhuǎn)折點，一旦彼時完成預(yù)期的市場教育結(jié)果，公司的用戶增長將會是爆發(fā)式的。
在線音樂用戶付費觀察
2019年一季度在線音樂業(yè)務(wù)的付費用戶數(shù)已達到了2016年的兩倍。提高付費率和ARPU的空間很大（Spotify付費率43%，騰訊音樂2.8%），不過羅馬非一日建成。
我們就音頻App的使用情況采訪了十位朋友，他們均來自三四五線城市，年齡范圍在20到35歲。我們發(fā)現(xiàn)：
1）“曲庫全”是受訪者高頻使用音樂App最看重的一點，因此使用次數(shù)上QQ音樂最高，網(wǎng)易云音樂使用頻率也很高；
2）曲庫全并不一定產(chǎn)生付費行為，用戶大多在遇到喜歡的IP和有下載需求時，會為音樂服務(wù)付費。
3）音樂應(yīng)用通過云計算可以推薦歌曲，這使得青年人的父輩們能夠在app上找到適合他們的歌曲類別，父輩也就是年長人群愿意使用app聽歌，但拒絕付費；
4）音樂app在使用場景上容易切入，無論是在家休息、旅途通勤、開車，還是午休、逛街等更加零碎的時間，很多用戶每日會多次使用音樂服務(wù)；
其中一位34歲來自三線城市的受訪者表示，網(wǎng)易云音樂的評論和云計算功能很強大，自己會習慣性使用網(wǎng)易云，這些對年輕人都有吸引力，但很多歌沒有版權(quán)，也會使用QQ音樂。
艾瑞咨詢的一項調(diào)查結(jié)果顯示，消費者為音樂付費主要原因是為了“享受更多音樂作品”和“享受高品質(zhì)內(nèi)容”，占比分別為59.8%和59.2%。緊隨其后的兩個原因是“想優(yōu)先聽到更多的內(nèi)容”和“現(xiàn)場感受音樂魅力”，占比也都超過了50%，進一步證明付費消費者對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和音樂魅力本身的追求。
對音樂服務(wù)的需求多樣，但用戶付費意愿沒有得到充分的激發(fā)。結(jié)合調(diào)研結(jié)果，80后、90后是潛在的付費主體，但他們沒有大范圍為IP付費，年長者有望更頻繁的使用音樂服務(wù)，但也僅限于免費部分。
版權(quán)進化論
靠用戶自己主動改變付費習慣很難，提高單價也并不可行。即使是付費率高的Spotify十年內(nèi)也并未漲價。但我們的音樂市場如果不斷向國外的格局靠攏，情況就不一樣了。這里不得不提到中國在線音樂市場不夠“成熟”的版權(quán)部分。
除了與直播主的分成，騰訊音樂的最大成本無疑是音樂版權(quán)。經(jīng)過幾年重金買買買，版權(quán)市場騰訊已經(jīng)一家獨大。據(jù)招股書，截止2018年12月31日，騰訊音樂擁有了3000萬國內(nèi)外曲目版權(quán)，占中國總曲庫的約90%。然而音樂版權(quán)一般2-3年一簽，公司的版權(quán)成本預(yù)測還會上升。
2016-2017年各大在線音樂平臺將獨家版權(quán)的爭奪推向高點，使音樂用戶需要“為一首歌下載一個App”。隨后國家版權(quán)局約談騰訊音樂、阿里音樂、網(wǎng)易云音樂和百度太合音樂主要負責人，規(guī)范在線音樂版權(quán)問題，避免采購獨家版權(quán)。去年初，音樂平臺之間已達成99%獨家音樂版權(quán)互相授權(quán)的協(xié)議。不過獨家版權(quán)并未完全被取消，另有1%的版權(quán)將繼續(xù)為平臺所爭奪。騰訊以其大量的獨家版權(quán)曲庫，即使是1%的市場，也基本被騰訊占據(jù)了。
與中國不同的是，發(fā)展較早的歐美版權(quán)市場集中度很高，頭部三大唱片公司環(huán)球、索尼、華納擁有89%的版權(quán)數(shù)量，對應(yīng)了全球音樂版權(quán)收入的68.6%份額。中國的版權(quán)十分分散，雖然以上三大唱片公司在中國只掌握了不到半數(shù)的版權(quán)，但收入份額60%。小唱片公司、獨立音樂制作人、音樂工作室擁有的“零散”版權(quán)只能分享少部分收入。這部分零散版權(quán)對音樂平臺來說，是具有想象空間的。
再拿出產(chǎn)業(yè)鏈圖。除了宣發(fā)，在線音樂平臺目前參與的其他環(huán)節(jié)在內(nèi)容生產(chǎn)（CP）領(lǐng)域，形式是扶持獨立音樂人或與唱片公司戰(zhàn)略合作。音樂平臺憑借自身影響力與CP的合作基礎(chǔ)，進入集中度不高的版權(quán)市場，似乎是打破高收入高版權(quán)成本的積極策略。
2014年起，騰訊與三大唱片公司都陸續(xù)達成了版權(quán)分銷協(xié)議。今年2月，DNV 音樂集團旗下流媒體產(chǎn)品豆瓣 FM 獲得來自騰訊音樂娛樂的戰(zhàn)略投資。DNV音樂集團由豆瓣音樂和注重B端業(yè)務(wù)的音樂版權(quán)管理的公司V.Fine重組合并而來。V.Fine 是目前國內(nèi)最大的版權(quán)音樂交易平臺，匯集了來自50+國家的3000多名音樂人，提供大量UGC音樂。2014年開始，豆瓣FM所屬公司豆瓣音樂進行了積極的版權(quán)積累和獨立音樂人運作。騰訊音樂在版權(quán)分發(fā)的疆土上陸續(xù)籌謀。
這些舉措對音樂商業(yè)化有何積極改變？上游CP有望得到更公平的利益分配，更有條件生產(chǎn)出更多更好的內(nèi)容，音樂平臺下游用戶能享受到更多符合需求的長尾內(nèi)容，付費率提高。然而這是市場慢慢調(diào)節(jié)的過程，在分發(fā)領(lǐng)域免不了一番平臺間的競爭，不過騰訊音樂已手握很多籌碼。
回到眼前，在音樂市場沒有太大變化的情況下，騰訊音樂產(chǎn)品的用戶規(guī)模與MAU高速積累早已完成，和國外相比，擴大收入規(guī)模的辦法在于ARPU值和用戶付費率。音樂平臺間的競爭仍然存在，大家都不會貿(mào)然提高對用戶的收費水平，近兩年騰訊音樂的ARPU值一路緩慢下降，預(yù)計用戶端不會主動提高付費額度。付費率與ARPU值的提升面臨著同樣的問題。
Q2財報公布的同時，騰訊音樂還提出發(fā)展IoT戰(zhàn)略，與包括汽車、揚聲器和手表在內(nèi)的聯(lián)網(wǎng)智能設(shè)備的領(lǐng)先制造商合作，提高用戶和設(shè)備覆蓋，完善不同使用場景下的用戶服務(wù)。在線音樂服務(wù)與硬件聯(lián)通后，無疑可以幫助免費用戶向付費轉(zhuǎn)化。雖然在股價上不會很快反映，但說明公司為了促成“轉(zhuǎn)折點”的到來，已經(jīng)在培養(yǎng)用戶付費習慣的進階了。
2. 愛奇藝
同樣先對收入與成本做預(yù)測。愛奇藝內(nèi)容分發(fā)和其他收入占比持續(xù)不超過20%，最大收入來源是廣告和付費。從付費數(shù)據(jù)來看，視頻付費之路比音頻容易，也走得更快。近三年愛奇藝的訂閱會員收入占總收入比例逐年有效提升。相應(yīng)地，廣告收入占比從50.3%下降到37.3%。截至2019年Q2，會員收如占比48%，連續(xù)四個季度超過廣告收入。
愛奇藝最新的Q2財報顯示公司虧損同比擴大了43%，收入受廣告業(yè)務(wù)持續(xù)拖累。2019Q2 線上廣告收入 22 億元，同比下降 16%，主要原因為品牌廣告收入降低。管理層表示這一方面由經(jīng)濟下行壓力導(dǎo)致，另一方面是承載品牌廣告的很多頭部內(nèi)容受監(jiān)管影響需延期上線，雙重壓力下Q2廣告收入增速繼續(xù)放緩，預(yù)計Q3還會延續(xù)。
但公司會員服務(wù)收入同比增 37.9%至 34.1 億元，環(huán)比下跌 1%。Stan認為，在經(jīng)濟增速放緩的情況下，中小企業(yè)廣告主廣告投放意愿會下降，所以愛奇藝營收數(shù)據(jù)說明了其他業(yè)務(wù)增速可觀，可抵消廣告業(yè)務(wù)平淡表現(xiàn)的拖累。預(yù)計2019年訂閱業(yè)務(wù)增速與2018年相仿。收入增速可以保證，但2019、2020年的資本市場表現(xiàn)預(yù)計依舊艱難。
視頻平臺的成本主要是內(nèi)容成本和帶寬成本。內(nèi)容成本保持大幅上升趨勢，2018年內(nèi)容成本同比上升66.9%，占到公司營收的84.3%，還較2017年上升11個百分點。內(nèi)容成本的上升后，帶寬成本也會逐步增加，只是增速遠不及前者。
表 內(nèi)容成本占收入比
內(nèi)容方面，Q2部分已采購內(nèi)容受監(jiān)管影響將延后播出，意味著給Q3、Q4成本帶來成本上升壓力。從2018年開始，電視劇版權(quán)價格開始有所下降，主要由于視頻平臺的會員體系壯大，議價權(quán)提高，有媒體也報道視頻平臺對電視劇作品壓價。還有，演員限薪令的落地也會較大促進內(nèi)容成本的縮減。公司CEO龔宇也在業(yè)績會上提倒，以往8000萬至1.2億的片酬如今會降至5000萬左右。
獨播、自制拉開競爭
除了愛奇藝，其他平臺的會員增速也很快，會員數(shù)量差距并不大。截至一季度，騰訊視頻訂購賬戶數(shù)有8900萬，優(yōu)酷披露的信息則是2019年一季度和2018四季度會員增速分別為88%和50%。可見數(shù)量的競爭很容易，增強用戶粘度卻需要平臺的不懈努力。
通過內(nèi)容的現(xiàn)狀了解一下愛奇藝在幾大平臺中的位置。首先明確的是內(nèi)容的排播形式包括獨播和非獨播。而從盈利結(jié)構(gòu)角度看，內(nèi)容包括了版權(quán)內(nèi)容、自制內(nèi)容以及分賬劇，分賬劇無需大量的資金投入，所以我們主要看版權(quán)內(nèi)容與自制內(nèi)容導(dǎo)致的盈利預(yù)測的變化。
內(nèi)容成本以版權(quán)成本為主，而版權(quán)越賣越貴的困局很難打破，可以說優(yōu)質(zhì)的視頻版權(quán)供不應(yīng)求。以電視劇為例，熱播劇一般采用平臺聯(lián)播的方式，因為熱播劇購買成本往往極高。由于聯(lián)播不能為各視頻平臺帶來大量付費收入或廣告收入，平臺采購的主要目的是防止用戶流失。
因此，獨播劇是平臺的重要競爭力，可一定程度拉開平臺在用戶中的口碑。藝恩網(wǎng)顯示，獨播劇2019上半年近66%的國產(chǎn)?。ê?、臺?。┎捎闷脚_獨播的排播模式。近年獨播化趨勢明顯。
（據(jù)藝恩網(wǎng)，媒體熱度是衡量片方、發(fā)行方、平臺方對一部劇宣發(fā)力度的重要指標。平臺宣發(fā)能否最大化觸及用戶群，是一部爆款誕生的關(guān)鍵）
除版權(quán)內(nèi)容以外，視頻網(wǎng)站幾乎都重點推動自制內(nèi)容的積累。相比購買版權(quán)，自制劇或者自制綜藝有較好的ROI（投資回報率）以及更高的廣告投放ROI。
公開數(shù)據(jù)顯示影視劇制作公司的毛利率多在20%-60%之間，而自制劇的毛利率大致與影視制作公司相近。相比于成本高昂并不斷上升的版權(quán)內(nèi)容，擴大自制劇比例確實是改善收入結(jié)構(gòu)甚至扭虧為盈的一種出路。
目前無論規(guī)模還是制作水準上，自制劇都還沒能撐起收入。不過公司在5月宣布了2019年自制內(nèi)容投入有三位數(shù)增長，自制影視劇100部；自制綜藝60部，表明了加快自制的策略。Q2內(nèi)容成本占收入比重較低除了部分新劇推遲上線，自制比例加大也對此產(chǎn)生了一定作用，這一部分我們更要拭目以待。
我們同樣詢問了前文的受訪者對愛奇藝自制劇前景的想法，多數(shù)用戶認為，除了制作水平因素外，對流媒體內(nèi)容的監(jiān)管也會一定程度阻礙爆款自制劇的產(chǎn)生。
“Netflix的大流量自制劇會多次涉及暴力等內(nèi)容，而含有這些吸引眼球話題的自制劇在國內(nèi)將通過不了審核，連上線都是問題，”一位受訪者表示。
2015至2017年外購版權(quán)與自制劇的攤銷成本和減值成本總和分別為22.9億元、42.5億元、78.8億元以及2.3億元、5.7億元和8.1億元。節(jié)目數(shù)量上看，愛奇藝自制內(nèi)容占平臺節(jié)目數(shù)之比為10%左右。自制成本比例與數(shù)量未來將進一步擴大。尤其是網(wǎng)劇領(lǐng)域，三大平臺2018年公布的未來片單再次顯示了自制決心。片單作品上線后，愛奇藝自制劇數(shù)量有望占比過半。
付費收入：會不會量價齊升？
回到收入的驅(qū)動要素上，隨著視頻付費的市場規(guī)模增速趨緩，用戶總數(shù)與付費率增速將變得穩(wěn)定。愛奇藝和騰訊視頻的用戶付費率都接近20%。中國的視頻服務(wù)滲透率遠遠不及美國的50-70%，其空間不能忽視，所以兩者的增速放緩但會依然可觀。
ARPU值的提高就要依賴內(nèi)容了，而我們還看不到視頻平臺主動提價的底氣。幾大視頻平臺的會員特權(quán)主要包括會員免費片庫、院線新片、付費影片折扣、廣告特權(quán)、觀影特權(quán)等，相似度高，競爭激烈，收費相對便宜也不會輕易提價，這主要還是內(nèi)容上沒有特別的競爭力所致。
中國用戶的付費滲透率提高將是個階段性的過程，而對公司來說提高ARPU較快的辦法是生產(chǎn)更高水平的自制內(nèi)容，這也意味著公司需要更多的資金去輸送給優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。因此，依靠會員數(shù)量的擴大來增加會員付費收入更加實際。
圖 愛奇藝付費會員滲透率變化，來源：廣發(fā)證券
估值合理，市場對模式樂觀
中國市場比美國市場要大很多，這一點也是很多境外投資者所相信的。娛樂內(nèi)容行業(yè)分析公司Ampere Analysis在報告中提到，今年末中國的流媒體付費訂閱用戶規(guī)模將達到接近美國的兩倍（3.05億Vs1.57億）。
獨立投研機構(gòu)Investment Place的撰稿人Dana Blankenhorn表示，愛奇藝可以對標Netflix，但與Netflix有很大差異。2019年一季度愛奇藝已經(jīng)有9800萬用戶，只針對中國市場，超過了Netflix的半數(shù)（1.5億）。并且，愛奇藝的用戶版圖包括了訂閱付費、廣告、內(nèi)容分發(fā)，能做的有許多。Netflix大部分收入是靠訂閱付費的。
Netflix、Spotify與愛奇藝業(yè)務(wù)和盈利邏輯較為相近，Spotify凈利率甚至低于愛奇藝，虧損縮窄緩慢，但Netflix與Spotify估值均高于愛奇藝。盡管公司財務(wù)水平在短期內(nèi)難以改善，付費用戶數(shù)量以及規(guī)模潛力仍然使流媒體的估值合理化。
音頻與流媒體服務(wù)在不同的場景占據(jù)了用戶的時間，都需要遵循“高成本吸引更多付費用戶擴大收入規(guī)模，再繼續(xù)生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容”的路徑。
與Spotify不同，騰訊音樂沒有大的競爭對手，布局全產(chǎn)業(yè)鏈后可以提高付費意愿,只是目前付費用戶規(guī)模、ARPU值很難突破市場預(yù)期，在大基數(shù)上提升。愛奇藝業(yè)務(wù)模式顯得更加成熟，但競爭對手勢均力敵，地位不比Netflix。平臺付費規(guī)模還在高速擴張中，雖然這都是加大內(nèi)容投入為前提，但投資者對愛奇藝生態(tài)的盈利保持樂觀。
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