美國經(jīng)歷了接近半個(gè)世紀(jì)持續(xù)的巨額貿(mào)易逆差，匯率不但沒有崩潰，反而似乎愈發(fā)成為全球資本的避風(fēng)港。原因何在，對(duì)當(dāng)下有什么啟發(fā)？
文丨陳稻田
美元在1970年代后期以來的經(jīng)歷可能會(huì)讓布雷頓森林體系時(shí)代的財(cái)政官員和央行人士深感意外：美國經(jīng)歷了接近半個(gè)世紀(jì)持續(xù)的巨額貿(mào)易逆差（以貿(mào)易逆差占GDP比重計(jì)量），但美元的匯率不但沒有崩潰，反而似乎愈發(fā)成為全球資本的避風(fēng)港。1973年布雷頓森林體系的解體被不少觀察家認(rèn)為是美元“霸權(quán)”的終結(jié)，但很少有人能夠預(yù)測(cè)到在此后的漫長歲月中美元仍然保持了強(qiáng)大的影響力。
美元的儲(chǔ)備貨幣地位仍然穩(wěn)固
根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2023年1季度末全球官方持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)總值大約是12萬億美元。在區(qū)分了幣種的儲(chǔ)備中（占總儲(chǔ)備的接近93%），美元的占比是59%，較2016年底的63%有所下降，這很大程度上是因?yàn)閺?016年開始人民幣成為了一些國家的外匯儲(chǔ)備貨幣。人民幣的影響在2021年之后暫時(shí)穩(wěn)定了下來，此后的幾年內(nèi)美元和人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的份額都保持了大致的穩(wěn)定。
作為國際儲(chǔ)備貨幣有一個(gè)顯而易見的好處就是可以征收國際鑄幣稅：外國需要用真實(shí)財(cái)富換取美元。不過要想收到這個(gè)稅也不容易，全世界只有很少的貨幣成為了儲(chǔ)備貨幣，并且份額比例十分懸殊，因?yàn)槌蔀橐环N儲(chǔ)備貨幣需要一些條件。成為國際儲(chǔ)備貨幣意味著一國要接納正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之外的外國官方國際資本的輸入，對(duì)應(yīng)的就是貿(mào)易順差的下降（或者逆差的擴(kuò)大），而這是很多國家不愿意經(jīng)歷的。
另外一個(gè)條件是法律和金融體系穩(wěn)定，能夠保障資金的安全。
從第一個(gè)條件看，美國的優(yōu)勢(shì)較大，它愿意長時(shí)間保持貿(mào)易逆差，并且逆差規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家和地區(qū)（比如歐元區(qū)和英國）。人民幣在國際儲(chǔ)備貨幣中的份額在2021年初達(dá)到了2.5%，此后基本保持穩(wěn)定。如果要擴(kuò)大份額，對(duì)應(yīng)的是中國貿(mào)易順差的下降，每提高一個(gè)點(diǎn)的份額需要減少順差1200億美元。
從第二個(gè)條件看，作為主要競(jìng)爭(zhēng)者的歐元的穩(wěn)定性可能不如美元，因?yàn)闅W元區(qū)的財(cái)政政策是不統(tǒng)一的，這一點(diǎn)從2011年前后的歐債危機(jī)可以看出。后面我會(huì)講到，從國際宏觀經(jīng)濟(jì)的角度講，貨幣稅是一個(gè)不完全的說法，因?yàn)檎业侥軌蜃屢粋€(gè)國家“存錢”的地方是不容易的。
有一種說法認(rèn)為多元化儲(chǔ)備資產(chǎn)可以大幅降低投資風(fēng)險(xiǎn)，因而官方持有的美元儲(chǔ)備應(yīng)該分散到多個(gè)國家。不過，全球私人投資者持有的外國資產(chǎn)里美國的份額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)，這可能預(yù)示著官方集中持有美元資產(chǎn)是有經(jīng)濟(jì)合理性的。匯總起來，在可以預(yù)見的未來還沒有看到能夠顯著改變美元國際儲(chǔ)備貨幣地位的因素。
“雙赤字”與美元匯率的長期穩(wěn)定：一個(gè)解釋
在大多數(shù)情況下，如果一個(gè)國家經(jīng)歷了嚴(yán)重的貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字，匯率危機(jī)幾乎是難以避免的，從拉美的墨西哥、巴西和阿根廷到東南亞的一些國家，都發(fā)生了類似的事件。不過美國是個(gè)例外，至少到目前為止。
美國的長期貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字是眾所周知的，但是在過去的數(shù)十年中，美元匯率保持了大致的穩(wěn)定。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)編制的美元匯率指數(shù)，2006年以來，美元在長期中的匯率穩(wěn)中有升，從100上升到了2023年的120附近（更長期的其它美元指數(shù)也是基本穩(wěn)定的，盡管中間有較大幅度的波動(dòng)）。從購買力平價(jià)的角度來說，這和美國較低的通脹有很大關(guān)系。不過，美元匯率穩(wěn)定最大的原因是外國對(duì)美國的投資需求，美國龐大的市場(chǎng)和較高的資本回報(bào)率帶來了持續(xù)的金融項(xiàng)目順差（資本凈流入），這彌補(bǔ)了巨額的貿(mào)易逆差。
截止2023年1季度，外國在美國持有的總資產(chǎn)是50萬億美元（主要是金融資產(chǎn)和直接投資），美國持有的海外資產(chǎn)總計(jì)是33萬億美元，差額（也就是外國對(duì)美國的凈投資頭寸，或者說是美國的凈對(duì)外負(fù)債）累計(jì)已經(jīng)達(dá)到了16萬億美元，而這個(gè)金額在2014年還低于6萬億美元。凈對(duì)外債務(wù)的快速提升主要是由貿(mào)易逆差帶來的，考慮每年接近一萬億的貿(mào)易逆差，這個(gè)數(shù)字還將持續(xù)較快提高。2023年1季度美國居民總資產(chǎn)是160萬億美元，減去負(fù)債后的凈財(cái)富大約是140萬億。外國在美國持有的總資產(chǎn)占美國居民總資產(chǎn)的接近三分之一，持有凈資產(chǎn)占比則超過居民凈資產(chǎn)的11%，這展示了美國經(jīng)濟(jì)的高度開放性。
當(dāng)全世界政府和私營部門（以后者為主）在美國持有了很大的資產(chǎn)頭寸之后，事情變得微妙起來。如果外國對(duì)美國資產(chǎn)的需求下降，資本的流出（或者流入速度的下降）會(huì)給美元帶來貶值壓力，短期會(huì)帶來投資者的損失。美元貶值將促進(jìn)美國的出口，盡管貶值可能會(huì)遭受很多批評(píng)（正如升值的時(shí)候也會(huì)有類似的批評(píng)），但從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度說這是美國在償還國際債務(wù)。
多少令人意外的是，當(dāng)美國有較大貿(mào)易逆差的時(shí)候（在寬泛的意義上可以認(rèn)為是美國舉債融資），美國民眾和政府似乎很樂于眼前有錢花；而當(dāng)美元貶值導(dǎo)致貿(mào)易逆差下降的時(shí)候（需要多干活多出口來還債），美國民眾又為工作機(jī)會(huì)的增加而鼓舞。這種“怎么都高興”的精神加上美國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，讓美國成為全世界其它國家存放“儲(chǔ)蓄”的最大場(chǎng)所。
一個(gè)國家把“儲(chǔ)蓄”存放到另一個(gè)國家，這個(gè)事情已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了李嘉圖比較優(yōu)勢(shì)的貿(mào)易范疇，也成為理解國際宏觀經(jīng)濟(jì)和國際關(guān)系的關(guān)鍵之一。這個(gè)體系一個(gè)很大的好處是可以促進(jìn)國家之間實(shí)現(xiàn)更好的內(nèi)外部平衡，假設(shè)一個(gè)國家陷入需求不足的境地，別國可以通過容忍更多的該國貿(mào)易順差從而幫助該國啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)。但是國家之間對(duì)貿(mào)易順差的競(jìng)爭(zhēng)也可能是惡性的，例如二戰(zhàn)之前的時(shí)期。外國積累的美元資產(chǎn)如果大幅超過了“正?！毙枰?，比如用于維護(hù)本國匯率穩(wěn)定和私營部門跨期平滑消費(fèi)的需要，就會(huì)變得沒有“用處”。但是在國外“存錢”的國家也有其難處，就像凱恩斯說的古埃及的金字塔建造一樣，金字塔沒有實(shí)際用處，但是一旦停下來經(jīng)濟(jì)可能會(huì)更糟糕。這大概解釋了大多數(shù)國家都愿意看到貿(mào)易順差而不是逆差。
綜合上述的討論，在美國貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字短期難以改變的情況下，美元匯率的長期走勢(shì)取決于外國投資者對(duì)美國資產(chǎn)的需求。考慮美國市場(chǎng)的容量，美國的技術(shù)進(jìn)步和資產(chǎn)回報(bào)率（比如過去20年美國股市的回報(bào)率遠(yuǎn)高于全球主要經(jīng)濟(jì)體），世界對(duì)美國的投資需求看起來仍然將保持穩(wěn)定。
從壟斷到競(jìng)爭(zhēng)的國際貨幣體系
隨著美元和黃金徹底脫鉤，匯率開始自由浮動(dòng)，1973年布雷頓森林體系的最終瓦解似乎是一個(gè)風(fēng)雨飄搖時(shí)代的開始，誰能想到這竟然是世界經(jīng)濟(jì)更加繁榮、自由和一體化的新起點(diǎn)。美元在這個(gè)過程中承擔(dān)了重要的角色，有一點(diǎn)是值得注意的：它的角色是通過公開競(jìng)爭(zhēng)得到的。想一想布雷頓森林體系：世界上的主要經(jīng)濟(jì)體指定美元作為國際儲(chǔ)備貨幣，匯率是固定的不能依據(jù)國際供求關(guān)系調(diào)整，資本跨國流動(dòng)受到高度的管制，這是一個(gè)僵硬的、壟斷的體系。盡管它在特定混亂時(shí)期的好處不容否認(rèn)，例如二戰(zhàn)之后的混亂情況，但是它最終難以適應(yīng)自由開放的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流。
布雷頓森林體系的本質(zhì)是美元本位制，美元和黃金掛鉤的目的則是約束美元的過度發(fā)行，但隨著時(shí)間推移這個(gè)約束變?nèi)趿?。由于各國貨幣和美國掛鉤，所有加入這個(gè)體系的國家都失去了獨(dú)立的貨幣政策，各國央行的主要任務(wù)是維護(hù)匯率穩(wěn)定。唯一的例外是美元，作為第“N”種貨幣，它可以有獨(dú)立的貨幣政策，并且由于固定匯率的約束其它國家只能被動(dòng)跟隨美國的貨幣政策。有意思的是，盡管距離上述美元的官方特殊地位結(jié)束已經(jīng)50年，當(dāng)前美元對(duì)全球貨幣政策的影響仍然舉足輕重。
在二戰(zhàn)之后的一段時(shí)期固定匯率被普遍認(rèn)為可以促進(jìn)國際貿(mào)易，但是匯率水平是否合理則難以保證，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)總是在變化。隨著交易手段的增加跨國資本流動(dòng)變得更容易了，市場(chǎng)不斷賣出匯率高估的貨幣，需要指出的是這本身是一個(gè)勝算很高的投機(jī)，因?yàn)樨泿女?dāng)局讓本已經(jīng)高估的貨幣繼續(xù)升值的概率基本為零。固定匯率的這種固有缺陷讓投機(jī)者膽子越來越壯，央行完全處在被動(dòng)地位， 維護(hù)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部平衡（較好的就業(yè)和通脹）和外部平衡（穩(wěn)定的國際收支和匯率）有時(shí)會(huì)變得異常艱難。
舉例來說，假設(shè)國際資本市場(chǎng)認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和各國通脹率的差異，美元對(duì)德國馬克匯率已經(jīng)嚴(yán)重高估了，市場(chǎng)會(huì)不斷賣出美元買入馬克，這帶來馬克的升值壓力。為了維護(hù)馬克的固定匯率，德國央行被動(dòng)買入美元，賣出馬克，這帶來德國貨幣供給的大幅增長和通脹壓力，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部平衡的矛盾難以解決。從1960年代末期開始，由于美元普遍被認(rèn)為高估，對(duì)美元的攻擊此起彼伏，各國央行逐漸難以應(yīng)對(duì)，這成為布雷頓森林體系解體的重要原因。
1973年之后國際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，在經(jīng)歷了上世紀(jì)80和90年代較為頻繁的貨幣危機(jī)后，最近的二十年貨幣危機(jī)的發(fā)生頻率下降了；國際貿(mào)易和跨國資本流動(dòng)空前活躍；總體來說這是一個(gè)成功的體系。在諸多儲(chǔ)備貨幣的競(jìng)爭(zhēng)中，美元展示了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。
作為對(duì)比，在1929年大蕭條開始之后，一些國家在不同時(shí)期放棄了金本位，因而是事實(shí)上的浮動(dòng)匯率制。當(dāng)時(shí)這造成了災(zāi)難性的后果，國家之間競(jìng)相貶值以爭(zhēng)奪出口市場(chǎng)，這種經(jīng)濟(jì)敵對(duì)也是二次世界大戰(zhàn)的重要起因。1973年之后的浮動(dòng)匯率制為什么成功了呢？這個(gè)事情可能需要放到更大的政治社會(huì)背景下才能夠有更清晰的理解。一個(gè)重要的現(xiàn)象是，越來越少的國家把追求貿(mào)易順差作為主要的外部經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，這和二戰(zhàn)之前的時(shí)代，甚至是1980年代之前形成了鮮明的對(duì)比。舉個(gè)例子，在英國主導(dǎo)世界金融體系的年代，平均每年的貿(mào)易順差占比GDP高達(dá)5%。
現(xiàn)在的貿(mào)易政策為什么發(fā)生變化了呢？我認(rèn)為一個(gè)很重要的原因是隨著政府干預(yù)收入分配，居民收入差距在發(fā)達(dá)國家大幅度下降了，這提振了內(nèi)需使其足以消化本國充分就業(yè)下的產(chǎn)出（甚至內(nèi)需如此旺盛以至于要經(jīng)常維持貿(mào)易赤字），對(duì)外的貿(mào)易順差不再是解決內(nèi)需不足的主要手段。而收入變得更平等，社會(huì)福利的增加，則又要追溯到更大的新思想和新價(jià)值觀的洪流。
宏大敘事中，美元是國際金融體系中某種神秘力量，引發(fā)很多想象。在海外出口需求得到改善前，人民幣對(duì)美元名義匯率將面臨持續(xù)壓力。
美元匯率的近期波動(dòng)：匯率超調(diào)及其它
在討論了美元的長期前景之后，我們關(guān)注一下美元匯率短期的波動(dòng)。匯率的形成同時(shí)受到兩國貿(mào)易(實(shí)體經(jīng)濟(jì)）和跨境資本流動(dòng)的影響，因此它既要反映兩國商品交易的相對(duì)價(jià)格（購買力平價(jià)和相對(duì)需求的強(qiáng)弱），又要考慮短期的資本市場(chǎng)平衡（利率平價(jià)）。因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)被蒙上了兩層“貨幣面紗”，又關(guān)系到跨國的“投資和儲(chǔ)蓄”，因而顯得格外復(fù)雜和神秘。一個(gè)最廣為流行的說法是匯率走強(qiáng)是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長快能促進(jìn)匯率升值。嚴(yán)格的說這是不正確的，經(jīng)濟(jì)增速和匯率并沒有邏輯上的聯(lián)系。如果經(jīng)濟(jì)增速高是因?yàn)楸緡a(chǎn)品特別受外國歡迎，那么特別受歡迎的產(chǎn)品應(yīng)該漲價(jià)，體現(xiàn)為本幣的實(shí)際匯率升值（在兩國相對(duì)通脹水平不變的情況下，也意味著名義匯率升值）；同時(shí)，受歡迎的產(chǎn)品帶來出口的旺盛，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速高；這時(shí)候人們會(huì)同時(shí)看到快速增長的經(jīng)濟(jì)和匯率的升值，但實(shí)際上二者并沒有邏輯上的因果關(guān)系。
舉一個(gè)例子，1990年之前的整個(gè)80年代，日本經(jīng)濟(jì)增速高于美國，這期間日元對(duì)美元是大幅升值的，但是如果認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速高導(dǎo)致了日元的升值，那么就一定會(huì)被后面的故事所困惑：1990-1995期間日本經(jīng)濟(jì)不斷惡化，但日元兌美元仍然是升值的，最大幅度接近47%。稍后還會(huì)講到近些年印度盧比對(duì)美元的不斷貶值，盡管印度經(jīng)濟(jì)增速比美國高很多。
美元匯率短期的走勢(shì)很大程度上取決于長期預(yù)期，因此上面的長期分析對(duì)預(yù)測(cè)短期匯率是很有必要的。2020年以來的美元匯率走勢(shì)波瀾壯闊，正如同美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和美國的經(jīng)濟(jì)狀況。在疫情恐慌最嚴(yán)重的2020年3月份，美聯(lián)儲(chǔ)編制的寬基美元匯率指數(shù)（不同于美國洲際交易所編制的“美元指數(shù)”，該指數(shù)被很多人認(rèn)為其匯率權(quán)重已經(jīng)不能反映當(dāng)前的美國貿(mào)易結(jié)構(gòu)）出現(xiàn)了暴漲，從1月下旬的115上漲到3月下旬的高點(diǎn)126點(diǎn)，在全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中這是一次典型的對(duì)美元避險(xiǎn)需求。此后隨著美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的寬松政策，短期利率和長期利率急劇降低，伴隨著通脹預(yù)期的提高，這帶來了美元長達(dá)將近一年的下行周期，在2021年1月附近達(dá)到了本輪下行周期的底部110點(diǎn)附近，由于短期物價(jià)的粘性，這期間的匯率下行應(yīng)該經(jīng)歷了較明顯的“超調(diào)”。
2021年6月以后，美國的通脹壓力開始趨于明顯（CPI同比增速第一次突破5%），市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的預(yù)期開始主導(dǎo)市場(chǎng)，隨著加息的進(jìn)展美元匯率指數(shù)不斷上行，到2022年10月達(dá)到128點(diǎn)的高位，升值幅度達(dá)到16%（這個(gè)較大的升值幅度應(yīng)該和前面下跌過程中的“超調(diào)”有關(guān)）。值得注意的是，在這一波美元升值的過程中，美國的物價(jià)是快速上漲的，同時(shí)利率也是快速上升的。物價(jià)和匯率的同時(shí)上漲似乎有違購買力平價(jià)，一個(gè)解釋是通脹對(duì)匯率的負(fù)面影響可能已經(jīng)在前面的匯率貶值中提前體現(xiàn)了。
從2022年11月到2023年2月初，美元進(jìn)入了一個(gè)回調(diào)期，從128點(diǎn)回落到118點(diǎn)附近，主要的原因是通脹的下行趨勢(shì)已經(jīng)趨于明朗，市場(chǎng)開始憧憬美聯(lián)儲(chǔ)的加息終點(diǎn)。一個(gè)值得注意的事情是市場(chǎng)預(yù)期影響匯率走勢(shì)的時(shí)點(diǎn)，在上面兩次趨勢(shì)改變中，匯率的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間比實(shí)際政策改變的時(shí)點(diǎn)提前半年左右。2023年2月至今，美元匯率指數(shù)在118-122區(qū)間做小幅的震蕩，最近的讀數(shù)是8月25日的121。
在8月25日的杰克遜-霍爾全球央行大會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾對(duì)美國的貨幣政策做了一個(gè)廣受關(guān)注的演講。由于短期在價(jià)格粘性的情況下利率的變動(dòng)是決定短期匯率的主要因素，因此該演講也為預(yù)測(cè)美元的短期走勢(shì)提供了重要的信息。和去年相比，今年鮑威爾看起來要輕松許多，他甚至在走上講臺(tái)的時(shí)候和主持人開了一個(gè)小玩笑。去年會(huì)議前的7月美國CPI通脹率是8.4%，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)備受指責(zé)；而今年7月CPI同比增速只有3.3%，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)仍然穩(wěn)健，鮑威爾確實(shí)有理由輕松一下。演講的內(nèi)容也大不相同，今年總體要溫和平衡很多，既講了取得的進(jìn)展，當(dāng)然也講了抗通脹任務(wù)還沒有完成的話，市場(chǎng)的主流解讀是鮑威爾暗示還可能繼續(xù)加息。不過我感到這是一個(gè)偏“鴿派”的講話，我的依據(jù)是鮑威爾引述了他有關(guān)貨幣政策和“星光導(dǎo)航”的比喻，這個(gè)比喻是2018年他在央行大會(huì)上第一次亮相時(shí)闡述的。鮑威爾認(rèn)為，由于決策者對(duì)真實(shí)的自然失業(yè)率和中性利率的估計(jì)可能是偏差較大的，正如依據(jù)星光導(dǎo)航的時(shí)候?qū)π亲奈恢霉烙?jì)可能是很不準(zhǔn)確的，因此決策者對(duì)預(yù)測(cè)不能過于自信，而是要對(duì)“錯(cuò)誤”保持警惕，緊密跟蹤數(shù)據(jù)，愿意并且能夠快速糾錯(cuò)。這種央行“風(fēng)險(xiǎn)管理”的理念和實(shí)踐來自格林斯潘，鮑威爾本人對(duì)他的這個(gè)方法非常推崇。鮑威爾也確實(shí)是這樣實(shí)踐的，在2019年7月到10月，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了三次降息，快速逆轉(zhuǎn)了2018年的加息趨勢(shì)。
回到當(dāng)下，鮑威爾本次演講舊調(diào)重彈，他講述的不確定性下的風(fēng)險(xiǎn)管理指的是什么呢？考慮當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)處于較高的限制性水平是得到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)有力確認(rèn)的，考慮穩(wěn)定的通脹預(yù)期，在當(dāng)前的環(huán)境下，我認(rèn)為鮑威爾的“風(fēng)險(xiǎn)管理”更多指的是“不要在緊縮政策上做過了頭”，“多一點(diǎn)耐心等等看”。如果2023年的演講是對(duì)2018年的某種呼應(yīng)，那么這就應(yīng)該是一次鴿派的演講，再考慮最近下修的GDP增速和就業(yè)數(shù)據(jù)，后面加息的概率應(yīng)該要遠(yuǎn)小于不加息的概率。回到匯率問題，如果本文關(guān)于鮑威爾偏鴿派的判斷是對(duì)的，那么短期美元匯率很難顯著上行。
展望未來幾年，美元匯率可能較難出現(xiàn)前幾年的大幅度波動(dòng)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和政策的大幅波動(dòng)似乎已經(jīng)緩和下來。當(dāng)前的寬基美元指數(shù)在118-122區(qū)間附近，略高于過去5年的平均水平（116點(diǎn)）?？紤]以AI為基礎(chǔ)的新一輪技術(shù)的發(fā)源地在美國，美國經(jīng)濟(jì)未來的資本市場(chǎng)可能比其它國家有更好的表現(xiàn)，從而吸引資本流入，結(jié)合前面的討論，這將促進(jìn)美元的升值。因此，中長期的美元匯率可能難以出現(xiàn)趨勢(shì)貶值，更大的可能是穩(wěn)中有升。
一個(gè)引人關(guān)注的匯率是日元兌美元的匯率，相比于2021年1月初的高點(diǎn)（1美元兌103日元），當(dāng)前是1:145左右，日元出現(xiàn)了非常大的貶值。為了達(dá)到穩(wěn)定的2%通脹目標(biāo)，在2022年初開始的全球貨幣緊縮過程中，日本央行始終堅(jiān)持了極為寬松的政策立場(chǎng)，這是導(dǎo)致日元大幅貶值的主要原因。
另一個(gè)值得關(guān)注的匯率是美元兌印度盧比。印度是一個(gè)正在變得更加開放的大型經(jīng)濟(jì)體，2013到2023期間盧比兌美元的匯率經(jīng)歷了較為平穩(wěn)的貶值走勢(shì)，年化貶值率為2.8%（從62盧比兌1美元貶值到82盧比兌1美元），這十分接近兩國同期年化通脹率的差異2.7%（印度CPI年化為5.4%，美國為2.7%），相對(duì)購買力平價(jià)理論在印度盧比和美元之間得到了相當(dāng)完美的驗(yàn)證。印度有持續(xù)的貿(mào)易逆差，貿(mào)易逆差占比GDP在惡化的年份可以高達(dá)5%左右（比如能源價(jià)格高漲的2022年該值為4.5%，在2011和2012年則超過了6%）。貿(mào)易逆差的一個(gè)很大原因是政府的常年財(cái)政赤字，印度各級(jí)政府總的財(cái)政赤字占比GDP在疫情前的2019年達(dá)到了驚人的7.5%。印度上市公司的盈利能力和成長性使其長期來看很有吸引力，不過，印度持續(xù)的“雙赤字”以及這可能導(dǎo)致的匯率危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)（盡管可能幾率很?。┳尮墒械奈τ兴d色，這需要更多的研究。
美元對(duì)人民幣匯率：一個(gè)可能的長期趨勢(shì)
人民幣不是資本項(xiàng)目下可自由兌換的貨幣，因此人民幣兌美元匯率的形成主要受央行的管理（盡管離岸人民幣的匯率更市場(chǎng)化一些，但是和在岸人民幣的匯率形成機(jī)制仍然緊密相連）。不過，央行對(duì)匯率的管理大多數(shù)時(shí)候是順勢(shì)而為，可以認(rèn)為是對(duì)市場(chǎng)力量的一個(gè)確認(rèn)（盡管不會(huì)那么及時(shí)），因此市場(chǎng)的分析法仍然可以在一定范圍內(nèi)使用。
8月中旬在岸市場(chǎng)的人民幣兌美元匯率跌破了7.2，再次跌破了2020年前后的低點(diǎn)（當(dāng)時(shí)大約為7.1），當(dāng)前的人民幣兌美元匯率是2008年初以來的最低點(diǎn)，這引起了廣泛的關(guān)注。首先，這個(gè)貶值很難用購買力平價(jià)來解釋，因?yàn)槿嗣駧诺耐浡蔬h(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，按照購買力平價(jià)理論人民幣應(yīng)該升值。最近人民銀行的降息（及預(yù)期）大概能夠解釋一部分貶值，因?yàn)檫@意味著人民幣資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率降低了。但是如果降息的原因是中國通脹率很低，而如前所述持續(xù)低通脹意味著未來長期人民幣應(yīng)該升值，這個(gè)長期升值的預(yù)期應(yīng)該促使即期人民幣匯率升值。一反一正的兩個(gè)效應(yīng)，哪一個(gè)更大實(shí)際上很難判斷。
本文猜測(cè)最近人民幣對(duì)美元貶值最重要的原因可能是國際貿(mào)易相對(duì)需求的變化帶來的實(shí)際匯率的下降。實(shí)際匯率理論認(rèn)為兩國貿(mào)易中相對(duì)需求變?nèi)醯膰覍?shí)際匯率要貶值，這個(gè)理論看起來很堅(jiān)實(shí)，因?yàn)閷?duì)貿(mào)易品需求強(qiáng)弱的相對(duì)變化將影響兩國商品的相對(duì)交換價(jià)格（一國商品籃子能夠交換更多或更少的它國商品籃子），這又將影響外匯市場(chǎng)需求的相對(duì)變化，從而影響名義匯率。隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的變化，跨國公司對(duì)中國商品的相對(duì)需求似乎出現(xiàn)了某種趨勢(shì)性的下降，把部分采購需求轉(zhuǎn)移到了東南亞和印度等國。一個(gè)被廣泛關(guān)注的新聞是，2023年前7個(gè)月中國的出口增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界貿(mào)易額的增速（這意味著出口市場(chǎng)份額的下降）。根據(jù)上面的實(shí)際匯率理論，需求的變化可能帶來了人民幣實(shí)際匯率走低，從而帶來名義匯率的貶值 （在短期價(jià)格粘性的情況下）。如果這個(gè)猜測(cè)是正確的，在海外出口需求得到改善之前，人民幣對(duì)美元的名義匯率將面臨持續(xù)壓力。
美元“迷思”與“大手大腳”
在許多宏大敘事中，美元是國際金融體系中某種神秘力量的關(guān)鍵。凱恩斯闡述清楚了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中好幾個(gè)重要的神秘力量，“勤儉悖論”就是其中之一，我感到這個(gè)概念擴(kuò)展到國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系上也是很有用處的，但要有稍微的修正。國際上能夠讓一國存放儲(chǔ)蓄的地方不是太多，因?yàn)槿缜八?，國際儲(chǔ)蓄存在哪里，哪里就需要承擔(dān)貿(mào)易逆差（或減少順差），哪里就容易發(fā)生經(jīng)濟(jì)蕭條。每個(gè)國家都希望獲得貿(mào)易順差，那么誰來承擔(dān)逆差呢？一個(gè)可能是，“大手大腳”的美國人（一位有高明商業(yè)洞察力和幽默感的朋友以生動(dòng)的故事指出了這一點(diǎn)）會(huì)繼續(xù)承擔(dān)存放全球儲(chǔ)蓄的主要功能，而這個(gè)較為獨(dú)特的功能讓美元顯得特別和神秘，引發(fā)了很多的想象和“迷思”。
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