淺談保險(xiǎn)企業(yè)的盈利模式
格雷資產(chǎn)研究總監(jiān) 馮立輝
保險(xiǎn)行業(yè)特別是壽險(xiǎn)行業(yè)是一個(gè)特殊的行業(yè)，保費(fèi)收入與對(duì)應(yīng)的支出有十年以上甚至幾十年的的時(shí)間差，我們看到的保險(xiǎn)公司當(dāng)年的財(cái)務(wù)報(bào)表利潤是當(dāng)年的實(shí)際支出加上按照一定的精算規(guī)則估算出來的，而企業(yè)最終的真正盈利要在經(jīng)過若干年實(shí)際支出發(fā)生后才能真實(shí)的體現(xiàn)出來。因此保險(xiǎn)企業(yè)的盈利模式并非類似一般企業(yè)收入減去各項(xiàng)成本的模式，特殊性在于收入和成本都具備不確定性。
在收入中保費(fèi)收入是相對(duì)確定的，但壽險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入一般是不夠支付未來的支出的，需要利用保費(fèi)收入時(shí)間與實(shí)際給付時(shí)間的時(shí)間差，用保費(fèi)收入進(jìn)行投資，以保費(fèi)和保費(fèi)的投資增值來完成給付，由于投資收益和風(fēng)險(xiǎn)都具有不確定性，因此從這個(gè)意義上講，保險(xiǎn)業(yè)收入是不確定的。
對(duì)于成本而言，同樣有很大的不確定性，保險(xiǎn)公司在制定保費(fèi)價(jià)格的時(shí)候，是按照一定原則對(duì)中間費(fèi)用、事故率（死亡率）等進(jìn)行預(yù)估精算，并預(yù)估公司未來的可能投資收益，在此基礎(chǔ)上定價(jià)。而這些精算預(yù)估是在很多未來假使基礎(chǔ)上的，與未來很多年后真實(shí)發(fā)生的情況可能存在很大的差異。因此即使是基于長期精算假設(shè)下的內(nèi)含價(jià)值也具有一定的不確定性，而對(duì)于基于當(dāng)期收入（包括當(dāng)期的投資收益）和當(dāng)期支出（包括精算下的當(dāng)期保險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取）的會(huì)計(jì)利潤，不準(zhǔn)確性就更高了，同時(shí)會(huì)計(jì)利潤又受會(huì)計(jì)記賬規(guī)則影響很大，比如手續(xù)費(fèi)和傭金的遞延問題，投資型保單投資部分如何區(qū)分，怎樣計(jì)入收入；當(dāng)然影響最大的還是“可供出售金融資產(chǎn)”的公允價(jià)值變動(dòng)不計(jì)入利潤表，目前各保險(xiǎn)公司權(quán)益類投資（股票與基金等）大部分都劃入了可供出售金融資產(chǎn)，以06、07年為例，由于股市大幅上漲，各公司沒有計(jì)入利潤表的可供出售金融資產(chǎn)稅前浮盈比實(shí)際報(bào)表凈利潤還要高，太保06年未計(jì)入利潤表的證券浮盈更高達(dá)凈利潤5倍。而在資本市場不好時(shí)，證券類資產(chǎn)的浮虧也可以不計(jì)入利潤表，比如近兩年，資本市場低迷，保險(xiǎn)公司積累了大量的可供出售資產(chǎn)賬面浮虧，其中只有部分以資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的形式在利潤表中體現(xiàn)出來，其他大多數(shù)是未在利潤表中體現(xiàn)。即使是資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，各家公司的計(jì)提力度也不一樣，比如今年三季報(bào)中國人壽就大幅計(jì)提了139億減值準(zhǔn)備，所以報(bào)表利潤體現(xiàn)為大幅下滑，而中國平安三季報(bào)計(jì)提力度要小的多，這也是平安三季報(bào)逆勢增長的一個(gè)很大原因。而目前我國財(cái)報(bào)對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)提取減值準(zhǔn)備計(jì)提定量標(biāo)準(zhǔn)并不清晰，在國際上一般有三個(gè)定量指標(biāo)：一是資產(chǎn)負(fù)債表日市值低于成本價(jià)50%以上；二是資產(chǎn)負(fù)債表日市值低于成本價(jià)20%以上且持續(xù)至少6個(gè)月；三是市值低于成本超過1年以上。美國的一些公司是按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來執(zhí)行的，今年三季度中國人壽的大幅計(jì)提也是參考執(zhí)行這一國際標(biāo)準(zhǔn)。
因此，我們?cè)谘芯勘ｋU(xiǎn)企業(yè)時(shí)與財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)利潤相比，更應(yīng)該關(guān)注基于保險(xiǎn)公司具體盈利模式下精算的內(nèi)含價(jià)值。這里具體介紹一下保險(xiǎn)公司的盈利模式和利潤來源。
保險(xiǎn)公司的實(shí)際盈利主要來自保費(fèi)收入加上實(shí)際投資收入與未來實(shí)際成本支出之間的差異。具體可分為三差，即利差、費(fèi)差、事故差（壽險(xiǎn)業(yè)稱為死差），另外還有一個(gè)退保費(fèi)差，不算盈利模式，卻也是利潤來源之一。
利差：即保險(xiǎn)期間內(nèi)保險(xiǎn)公司實(shí)際要支付給保戶的保單價(jià)值的利息與保險(xiǎn)公司實(shí)際投資收益之間的差異。這項(xiàng)收益類似銀行的存貸款利差，但又有很大區(qū)別，主要是保險(xiǎn)合同往往是幾十年甚至終身的長期性合同，支付給保戶的利息率既有固定的也有浮動(dòng)的，同時(shí)投資收益率是波動(dòng)的，且不確定，對(duì)于銀行業(yè)來講一般情況下無論利率怎么波動(dòng)，利差一般都會(huì)是正的。而對(duì)于保險(xiǎn)公司各年度中會(huì)有可能出現(xiàn)利差損，特別是對(duì)于保證利率過高的固定利率保單，會(huì)存在長期的利差損，而成為虧損保單。因此衡量保險(xiǎn)公司利差收益時(shí)，要考慮保險(xiǎn)責(zé)任期間內(nèi)長期的保單利息成本和長期的投資收益率。就像90年代的中國壽險(xiǎn)業(yè)，央行一年期存款利率1993 年7 月的10.98% 降低到99年2.25%的過程中，壽險(xiǎn)公司承保了大量預(yù)定利率超過6%的保單，在97年前長期存款利率高于8%時(shí)，保險(xiǎn)公司投資收益率超過10%，靜態(tài)的看保險(xiǎn)公司是盈利的，恐怕那時(shí)候各保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表的盈利都很好。但隨著利率的下調(diào)，保險(xiǎn)公司投資收益率大幅下降后，而付給保戶的利率依然要是6%以上的預(yù)定利率，回頭來看，這些保單就成了長期存在利差損的虧損保單。問題的根源就在于處在剛起步階段的中國壽險(xiǎn)公司，在高息時(shí)代對(duì)長期投資收益率缺乏合理的判斷，做出了幾十年要承擔(dān)6%以上利率的保單承諾。隨著99年保監(jiān)會(huì)頒布2.5%最高預(yù)定利率以來，99年后的新保單基本消除了利差損，但隨著保險(xiǎn)公司之間競爭的加劇，特別是在未來某個(gè)高息時(shí)代，監(jiān)管層如放松或大幅提高最高預(yù)定利率，部分保險(xiǎn)公司由于對(duì)短期利益的追逐，依然有可能出現(xiàn)大批利差損的虧損保單，這種后果是非常嚴(yán)重的，如果出現(xiàn)在保險(xiǎn)業(yè)過了成長期的時(shí)代，直接會(huì)造成保險(xiǎn)公司的倒閉。
費(fèi)差：即保險(xiǎn)公司在保單定價(jià)時(shí)，預(yù)估的手續(xù)費(fèi)管理費(fèi)等支出并在此基礎(chǔ)上預(yù)留一定利潤的定價(jià)費(fèi)用率與公司經(jīng)營中實(shí)際支出的費(fèi)用率之間的差別。
事故差（死差）：對(duì)于壽險(xiǎn)主要體現(xiàn)為預(yù)估的死亡率、意外及重大疾病發(fā)生率并自此基礎(chǔ)上預(yù)留一定利潤的定價(jià)費(fèi)用率與未來實(shí)際死亡率、意外及重大疾病發(fā)生率產(chǎn)生的賠付費(fèi)用之間的差異。對(duì)于財(cái)險(xiǎn)公司，主要體現(xiàn)在預(yù)估事故發(fā)生率基礎(chǔ)上的定價(jià)與未來實(shí)際的賠付之間的差異，財(cái)險(xiǎn)公司這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)是比較高的。未來發(fā)生各種災(zāi)難特別是自然災(zāi)害不確定性很高，同時(shí)發(fā)生周期不確定，而保險(xiǎn)責(zé)任期間又不像壽險(xiǎn)行業(yè)那樣長達(dá)幾十年，因此根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)的預(yù)估與實(shí)際公司保險(xiǎn)責(zé)任期間的真實(shí)發(fā)生率會(huì)存在很大差異。
退保費(fèi)差：對(duì)于壽險(xiǎn)企業(yè)，保戶一般存在退保權(quán)，保險(xiǎn)公司按照保單現(xiàn)金價(jià)值退還給保戶費(fèi)用，但對(duì)于保戶來說，退保特別是繳費(fèi)前幾年退保，是很不劃算的，因?yàn)榍捌诒ＹM(fèi)保險(xiǎn)公司提取的費(fèi)用比例較高，退保的金額一般會(huì)低于保單的準(zhǔn)備金價(jià)值，并且保險(xiǎn)公司不再承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保險(xiǎn)公司而言，退保本身是存在利潤的。當(dāng)然沒有保險(xiǎn)公司愿意賺取這部分利潤，但退保是客觀存在的，并始終占有一定比例，因此這也是壽險(xiǎn)公司的一項(xiàng)利潤來源。
在了解了保險(xiǎn)企業(yè)的盈利模式，我們?cè)傺芯勘ｋU(xiǎn)企業(yè)就可以有的放矢了。這樣我們看保險(xiǎn)企業(yè)時(shí)，就不用糾結(jié)于某一年的利潤表中凈利潤的高低了。就可以從三差的角度分析保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)了。
對(duì)于利差：影響的因素是利差的大小，賺取利差的時(shí)間，在復(fù)利作用下利差的賺取時(shí)間足夠長甚至?xí)壤畹拇笮∽饔眠€要大。從利差大小的角度，預(yù)定利率不超過2.5%的定息傳統(tǒng)壽險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司來說無疑是最好的產(chǎn)品，但在該利率低于定期存款利率的時(shí)候該產(chǎn)品卻很難銷售，99年保監(jiān)會(huì)調(diào)低預(yù)定利率，當(dāng)年壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增長僅為17%，是90年代保費(fèi)增長最低的一年。各公司應(yīng)對(duì)市場紛紛推出了與投資收益率掛鉤的浮息分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、投資連接險(xiǎn)。投資收益率越高，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的利差越大，但同時(shí)越難銷售。而另外三個(gè)險(xiǎn)種從利差大小上將較難區(qū)分，分紅險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司享有預(yù)定利率之上部分不超過30%的權(quán)利，萬能險(xiǎn)利差并不透明，如我們從部分保險(xiǎn)公司精算部門了解到，有的提取固定利差，也有提取浮動(dòng)利差的，各公司從未通過官方途徑公布過萬能險(xiǎn)利差。投資連接險(xiǎn)不存在利差，但可收取不超過2%的管理費(fèi)和不超過2%的買賣差價(jià)，但由于競爭因素，業(yè)內(nèi)管理費(fèi)普遍為1%，部分保險(xiǎn)公司也不設(shè)買賣差價(jià)。我們以某精算假設(shè)5.5%的投資收益率為例，分紅險(xiǎn)最高利差為（5.5-2.5）x30%=0.9%，低于某保險(xiǎn)公司當(dāng)年提取1.2%固定利差的某萬能險(xiǎn)產(chǎn)品，也低于投連險(xiǎn)的管理費(fèi)。從保險(xiǎn)期限看待利差，在了解復(fù)利的巨大威力下，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)長期保障的要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于短期保障的。
對(duì)于費(fèi)差和死差一般也是期繳的優(yōu)于躉繳的，保障期限長的優(yōu)于期限短的，不做詳述。
在保險(xiǎn)企業(yè)以上幾項(xiàng)盈利中，最重要的是利差，特別是保單周期長達(dá)幾十年的壽險(xiǎn)，利差是其核心盈利模式。
下面筆者就保險(xiǎn)行業(yè)的特殊的盈利模式及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提出幾個(gè)研究國內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的地方和細(xì)節(jié)，以供大家參考。
1、投資盈利能力，這是保險(xiǎn)企業(yè)最重要的競爭力。
2、保單最低承諾利率，如果高于5%，風(fēng)險(xiǎn)就非常大了。
3、內(nèi)含價(jià)值和計(jì)算內(nèi)含價(jià)值的精算假設(shè)，特別是投資收益率假設(shè)和折現(xiàn)率，如果現(xiàn)階段下，哪家保險(xiǎn)公司把投資收益率假設(shè)定到8%以上，那你基本上不用相信他自己算出的內(nèi)含價(jià)值了。
4、新業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率，同樣保費(fèi)收入的保險(xiǎn)公司之間這兩項(xiàng)可能差距巨大。
5、保費(fèi)收入中期繳占比以及期繳平均年限，這是決定保單內(nèi)含價(jià)值利潤率的重要因素。
6、競爭充分特別是有二十家以上保險(xiǎn)公司的一二線城市，各公司之間的市場占有率情況。
7、投資資產(chǎn)在財(cái)報(bào)中的分類，特別是權(quán)益類資產(chǎn)，多少劃入了交易性金融資產(chǎn)，多少劃入了可供出售金融資產(chǎn)，不計(jì)入利潤表的浮虧或浮盈是多少，他們變成真實(shí)虧損或盈利的概率有多大。
8、代理人效率，可以從代理人人均保費(fèi)貢獻(xiàn)率和代理人人均收入觀察，各公司之間差距是巨大的。
9、退保率和給付率，在保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入成熟期和給付期，保險(xiǎn)公司也會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模資金鍛煉情況。
10、公司治理結(jié)構(gòu)，管理層經(jīng)營風(fēng)格和企業(yè)文化。
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