馮志，洪泰基金副總裁，洪泰新三板基金合伙創(chuàng)始人兼 CEO 。歷任天相投顧董事副總裁、《贏在中國》項目總監(jiān)、中信建投（華夏）證券投資銀行部業(yè)務董事。南開允能創(chuàng)業(yè)商學院理事。2011 年度中國 MBA 十大精英人物、南開大學商學院課程教授、中國社會科學院研究生院特聘導師。
2016 年 9 月 2 日，在『一度天使在線』的微課課堂上，馮志解讀了創(chuàng)業(yè)與新三板，內容從新三板的概念、現狀，到新三板與創(chuàng)業(yè)的關系，表達了對新三板未來的堅定信心。
本文根據志總的授課內容編輯整理。
新三板的概念
企業(yè)創(chuàng)新的資金應該來自于長期的無息貸款或股權投資，而不應該來自于短期的高息貸款。在金融老范式下，錢進入實體經濟基本需要通過銀行來實現，只有少部分來自于資本市場，即 A 股進入。在 2007 年，正是資本市場占據社會融資總額最高的年份，但份額也僅有 7% ，而在其他年份里，這個占比通常只有 2%-3% ，可見資本市場對于實體經濟的助力非常有限。
銀行貸款給中小微企業(yè)，和貸款給大企業(yè)所需的流程大致相同，并且從政治正確的角度出發(fā)，貸款給國企即使最后賠本也沒有特別大的問題。所以相比之下，銀行更愿意貸款給大企業(yè)。
中小微企業(yè)難以融到足夠的資金支持企業(yè)創(chuàng)新，這也就是我國山寨滿地的原因。在十幾年前，為解決這個問題，政府開放了擔保和小貸的機構。由這些機構去承擔銀行不愿意承擔的風險，而由貸款企業(yè)承擔相應的利息成本。但是大部分擔保和小貸機構并沒有按照常規(guī)套路來做，他們還在爭搶一些高風險和大項目的貸款，而沒有遵循分散化小額貸款的原則，違背了初衷，這也就是這些機構遇到問題導致死亡的情況非常多的原因。
歸根到底，銀行技術的本質是「當鋪技術」——沒有抵押物就沒有貸款。擔保和小貸機構如果不能走信用貸款的道路，把客戶盡量做分散，就會形成既沒有銀行的收益，又必須面對無法承受風險的狀況。
這種金融老范式在基建投入為主、資產價格飛漲、政府投資拉動經濟的狀態(tài)下，不會出現太大的問題。在 2013 年后，中國經濟增長放緩，如果要催動民間創(chuàng)新的活力，繼續(xù)沿用這種模式就會出問題，所以促成了兩件事情的發(fā)生：
新三板
在 2013 年 49 號文里規(guī)定，新三板是全國性的交易市場，它的任務是提供給中小微企業(yè)直接融資的平臺。這是一個偉大的開端，文件的意義對于中國經濟的發(fā)展怎么說都不為過。政府意識到不把融資和投資的權利散放于民間的話，國家的經濟就懸了，想要進行轉型就很麻煩。
P2P
現在的 P2P 與擔保和小貸公司不同，它沒有解決信用中介的問題，也不允許使用資金池，其本質是信息中介。P2P 這種簡單的方式很難存活，但不代表互聯網金融的喪失。金融借助數據與互聯網技術，會發(fā)生特別大的改變。
在 2015 年 11 月份時，也就是新三板經過大熱而趨冷時，證監(jiān)會發(fā)文對 49 號文進行承接，明確了其中的細節(jié)。新三板是中國第一次把金融特權，尤其是直接融資特權下放給民間的舉措。中國是一個崛起中的人口大國，長期受到金融抑制。這個舉措長期來看會對中國的經濟轉型產生巨大的引領作用，有一天它對中國經濟的貢獻會超過納斯達克對美國經濟的貢獻。
中國經濟要發(fā)展，金融需要進行深化，其中最重要的是要加大直接投融資的比例。但前途光明不等于道路順暢。本質上它是一個一級半市場，既不是毫無流動性的私募股權投資，也不是高流動性的散戶市場，它介于兩者之間。在某種程度上，是為私募股權投資與早期創(chuàng)業(yè)者手里的股票產生一定的流動性，更重要的是在這個過程中搭建公司的治理結構，規(guī)范財務制度。在融資本的同時融智慧融資源，借助開放合作的方式走上企業(yè)的發(fā)展之路。
所有的私募股權都會因為新三板中產生了一定的流動性，而極大的提高投資熱情。如果完全是純私募市場，只是在圈子里進行，沒有面對公開市場，流動性接近于零，對投資者來說其中會包含極大的風險。
掛牌了新三板之后，企業(yè)因為公開性與信息披露，會導致企業(yè)在整個社會的信用等級進行提升。信用等級不僅表現在金融方面，也表現在品牌、人才的聚攏等方面。
新三板的現狀
比起A股，新三板掛牌沒有特別嚴格的標準，存續(xù)期兩年即可掛牌。盡管如此，在中國，殼的買賣市場依舊熱鬧，一家兩年的公司價值大約在兩千萬左右。有傳聞稱股轉系統正在提高審核標準，而事實是應讓券商根據自己的業(yè)務情況設定標準，這才是市場化的表現。從企業(yè)來看，不應該在乎是不是有補貼，以及別人對于新三板的說法，應該從市場化的角度來審視自己的情況，是不是能在新三板獲得發(fā)展，從而制定自己大方向上的決策。
在新三板中，掛牌公司的數量大約有 9000 家，處于迅猛發(fā)展中。在外界普遍不看好新三板的情況下，在今年上半年完成的融資額大約是 600 多億，是 2015 年全年（除去類金融公司）總融資額的八成左右。整體來說，新三板在過去兩年中給實體經濟中注入了 1500 億人民幣左右的資本，是實實在在可以看得到的貢獻。雖然這個數字對于幾十萬億計的貸款余額與貨幣發(fā)行來說是微不足道的，但同期中國的 A 股 IPO 是暫停的，所以對實體經濟的幫助可以說「這邊風景獨好」。
新三版的交易制度采用了做市商制度。對比納斯達克每 8 家企業(yè)就有一家做市商的情況，新三版的做市商數量嚴重不足，平均 100 家企業(yè)才會有一家做市商。沒有足夠的中間商，導致了市場很難形成繁榮的局面。如果沒有做市商起到橋梁的作用，在最開始股票缺乏信用、沒有交易場所的情況下，股票很難形成流動性。在中國，做市商雖然有很多問題，但這是發(fā)展所必須經歷的過程，不能因此而否決它。
從國土面積、人的創(chuàng)富心理、在世界經濟的地位來說，中美之間非常接近。美國推出納斯達克是為了對抗精益生產，來自日本、德國的消費電子、汽車等領域的打擊，創(chuàng)造了新技術引領的世界。這與我國從靠資產價格飛漲維持經濟增持率的模型，轉化成靠消費和創(chuàng)新來拉動的模型的情況同屬于面臨巨大的轉型。因此，將納斯達克來與中國的新三板對標是合適的。
從價值投資者的角度看，有一些公司很不錯，但他外放股票的數量不多，而且價格也比較高。企業(yè)更愿意用大宗交易制度，以較低的價格成交大額的股份，引入戰(zhàn)略投資者。在分層之前，雖然我表達過在那個時間分層是一個不合適的行為，但是，如果已經進行分層，不妨降低創(chuàng)新層投資者門檻，進行差別化對待。
近期，新三板的換手率呈現嚴重下滑的趨勢。而同期，A 股市場的換手率可謂雄冠全球。其中的原因，是因為整個新三板市場出現了一定擾動。公司對于投資者制定的門檻較高，而公司進入市場的門檻又定的比較低，這就導致了可以操作的公司數量很多，同時資金的供給又不是很充足。大量的機構投資者不是要做 T+0 交易，更多的是希望做成 T+1 年甚至 T+5 年的形式，獲取企業(yè)的成長價值，而不是交易價值。這些因素導致了它不像 A 股的散戶那樣，以交易獲利者為主。
市盈率代表了投資者對企業(yè)未來的預期，從市盈率進行比較，結果令人吃驚。新三板中大部分企業(yè)處于發(fā)展的前期，風險比較高，從個股上去看市盈率有高的道理，但從整體上它的市盈率在大部分時候高于 A 股市場的整體市盈率就顯的不對頭了。即使在納斯達克精選層中，市盈率平均數值也就在 20 倍左右。從市場平均狀態(tài)來說，因為對轉板不切實際的預期，以及投資者不擇不揀的搶票決心，導致了股指在去年呈現虛高的狀態(tài)。
而這正是市場上焦灼聲音的來源，很多基金都發(fā)了 1+1 年、甚至 0.5+0.5 年的較短的期限，還有不少加了杠桿的。從去年進場，今年下半年則面臨退出的局面。去年高價買入，今年則都是等待出售，而接手的人都在等待下跌至合適的位置才會接手，導致了市場上唱衰新三板的聲音很多。但事實可能只是因為很多投資者在去年高位購入了股票。A 股市場長期受到政策影響，我國的投資者表現出了強烈地對政策走向的預期。當預期紊亂時，市場就會比較蕭條；當預期一致時，就會表現出同漲同跌的情況。
券商作為新三板中最核心的服務力量，也有它自己的轉型任務。圍繞著 A 股市場做生意的券商，長期核心都是通道業(yè)務。新三板這種完全市場化的市場出現時，有沒有把自己擋在中間的能耐，掙差價而不僅僅是繼續(xù)完成通道業(yè)務，這就要求券商內部的戰(zhàn)略、組織結構、激勵都需要進行調整。等中國的券商變成承擔資本風險的資本中介時，我想包括做市商的功能在內的圍繞新三板的業(yè)務都會進一步發(fā)展。
在股轉系統以外開發(fā)民間投融資對接平臺應該被鼓勵，大量的公司與投資機構需要對接，最終都會在市場上進行交易，而撮合的過程不需要過多的關注。這些不斷能提供 FA 服務進行交易的平臺，有可能在將來轉變成為成功的做市商，因為它在大量的撮合中發(fā)現了公司的價值。
而分層和流動性之間并沒有特別大的關系，這個我在分層前表達過，比如納斯達克進行分層，主要是為了利于管理以及與紐交所進行競爭，分層后的狀況也證明了這一點。
新三板是中國經濟的未來，它還有漫長的路要走。它應該堅持市場化的標準，建立高效率的退市制度以及保護中小投資者的訴訟制度。新三板的基本定位，除了為中小微企業(yè)服務外，它應該定位于創(chuàng)業(yè)板的預備版，還是像納斯達克一樣，是一個獨立的交易所？在后一種情況里，創(chuàng)新層就是高流動性層，基礎層就是預備層。在新三板內公司的比例看，新經濟、TMT 方面所占比例越來越多，這是市場理性的選擇。納斯達克在過去 45 年內，一共有 16000 家公司上市，但也有 12000 家退出，只有 4000 家公司是處于比較穩(wěn)定的局面。
關于新三板與創(chuàng)業(yè)的關系
在 49 號文件中，創(chuàng)新層分為三個類型：創(chuàng)業(yè)型、成長型和創(chuàng)新型。
創(chuàng)業(yè)型是指一個已經做了幾年或十幾年甚至更長時間的企業(yè)，能夠有一定的利潤。它的增長率可能已經下來，但在短期內也沒有死亡的風險。這種企業(yè)可以到新三板中來拿到基本的流動性，解決它的問題，有自己的交易價值或被并購價值，可以作為別人產業(yè)整合的一部分，有信心的也可以坐主座。這類創(chuàng)業(yè)型公司在我國估值最為簡單。
成長型是指有一定業(yè)務規(guī)模的企業(yè)，它的商業(yè)模式基本確定，擁有 50% 甚至更高的預期增長率，但是企業(yè)迫切需要資金注入，包括資本支出或流動資金需求。它來到新三板市場就是希望有實力的機構對它進行幫助。這種公司因為有自己的收入與現金流，在這個市場上可以通過增信拿到股權、債權等融資，從而擴大經營規(guī)模。這種類型的企業(yè)最應該來到新三板市場，即使將來新三板沒有好的發(fā)展，也可以轉戰(zhàn) A 股市場，同樣可以站穩(wěn)腳跟。成長型的估值，在有利潤的基礎上暢想未來也不是特別難，人民幣基金可以明白其中的奧妙。
創(chuàng)新型公司，一般是偏互聯網的創(chuàng)業(yè)公司。它長期以來只是在圈用戶，沒有收入與利潤，需要機構進行定價。這類公司的估值在中國不太有基礎，最重要的是要讓市場看懂你。如果覺得美元市場能看懂，那美元基金也是一種選擇。但如果覺得人民幣市場可以看懂你而選擇了人民幣基金，到成功上市時，因為業(yè)務與概念全部在這里，那可以獲得非?？捎^的財富效應。
因為有了新三板，中國人民幣基金的數量和總額正在飛速增長。但這個群體也需要交學費，也需要時間培育，都是市場發(fā)展過程中正常的波浪。
鄧普頓說過在投資里最昂貴的一句話就是：“這次情況有所不同”。去年背離企業(yè)價值瘋狂入場的短期加杠桿基金，應該已經感覺到了這句話有多昂貴。
對于企業(yè)也是這樣，掛牌新三板使你比以前任何時候都更有可能融資融智融資源，可你還是你，并沒有那么大不同。很多企業(yè)去年借助市場的狂熱把價格搞的背離了價值，忽然覺得自己以及自己做的事可以這么值錢，但這錯覺往往經不起考驗而跌回原形。但總體來說你們還是比那些虧損的投資者幸運，因為你們畢竟融到了資。
重新回到企業(yè)發(fā)展上要厘清思路，而不要迷戀講故事，不要沉浸在去年的幻覺里，未來還會有這樣的熱潮。如果你是一個優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，新三板會幫助到你，樹立長久的目標，做優(yōu)秀的企業(yè)。
小編：小煦
文章來源：一度天使合伙人（微信號：acebridge_wechat )。
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