《聰明的投資者》第 8 章（草稿） 第 8 章投資者與市場波動如果投資期限較短的高評級債券，例如，7 年或 7 年以內到期，投資者不會太受市場價格波動的影響...
第 8 章
投資者與市場波動
如果投資期限較短的高評級債券，例如，7 年或 7 年以內到期，投資者不會太受市場價格波動的影響，也不必考慮市場價格的波動。（這也適用于他持有的美國儲蓄債券，投資者可以隨時以不低于成本價兌換。）如果投資期限較長的債券，在存續(xù)期間，價格的波動相對較大。如果投資普通股組合，任何幾年之內，投資者持有組合的市價幾乎肯定會有漲有跌。
投資者要對這些可能的情況有所了解，并在財務上和心理上都做好準備。投資者希望從市場價格的變動中獲利，他當然希望通過長期持有的股票組合升值而獲利，他或許還希望通過在合適的價格買入賣出獲利。有這樣的想法無可厚非，再正常不過了。但是這里面有很大的風險，投資者可能因此產(chǎn)生投機心態(tài)或從事投機活動。我們告訴你不要投機很容易，難的是你能不能按我們說的做。我們重復一遍開始說過的話：如果你想投機，要把眼睛睜大，要清楚最后可能虧錢；務必要控制用于冒險的資金量，并且與投資活動徹底分開。
普通股價格波動的問題比較重要，我們先探討這個問題，然后再談債券的價格波動。在第 3 章，我們進行了一項關于過于 100 年股市活動的歷史研究。在本章中，我們會經(jīng)常用到這份材料，探討投資者從過去的歷史中能得到什么啟示，無論是在持續(xù)不斷的漲跌中相對穩(wěn)定地持有投資組合以獲取長期升值，還是追求在熊市低位附近買入、在牛市高點附近賣出的可能性。
市場波動作為投資決策的指導
即使是投資級的普通股，也會反復出現(xiàn)大幅度的股價波動，理智的投資者應該琢磨如何從這些鐘擺一樣的波動中獲利。他可能有兩種方法：一個是猜漲跌，一個是看價格。我們所說的猜漲跌，是指把精力放在預測股市活動上，在預測將來上漲時買入或持有，在預測將來下跌時賣出或空倉。我們所說的看價格，是指追求在市場給股票的報價低于其公允價值時買入，在股票上漲到高于其公允價值時賣出。看價格還有一種比較輕松的做法，就是只要知道買的時候股價不太貴就可以了。這對于防御型投資者就足夠了，他們的重點是長期持有，這種比較輕松的看價格的方法，實際上就是把對市場點位的必要關注降到了最低程度。
我們相信，從這兩種看價格的做法中，理智的投資者都能取得滿意的收益。我們同樣相信，如果把精力放在猜漲跌上，也就是放在預測上，他最后會成為投機者，取得的收益和投機者沒什么差別。外行可能看不出來這兩種方法有什么明顯的區(qū)別，華爾街也不是普遍接受這個觀點。也許是遵循行業(yè)慣例，也許是自己就深信不疑，股票經(jīng)紀人和投資顧問執(zhí)拗地認為，普通股的投資者和投機者都要非常重視市場預測。
我們相信，離華爾街越遠，就越會懷疑股市預測或猜漲跌的虛華浮躁。預測每天都有，而且免費提供。面對鋪天蓋地的預測，投資者不可能把它們太當回事。但是很多時候，投資者還是會關注預測，甚至讓它們影響自己的行為。為什么？因為他禁不住別人的勸說，認為自己也得對股市將來的變化有個看法。因為他覺得券商或投資顧問的預測，怎么說都比他自己的預測更可靠。
囿于篇幅，我們無法在此深入探討市場預測的利弊。人們在預測市場方面投入了大量精力，毫無疑問，有的人成了優(yōu)秀的市場分析師，他們是賺到錢了。但要是說普通大眾可以通過預測市場賺錢，那就太荒謬了。當普通大眾得到某個信號，蜂擁賣出獲利時，誰來接盤呢？我們的讀者，如果你想要追隨一套系統(tǒng)或跟著別人，通過市場預測在幾年內發(fā)大財，那么你要做的正是無數(shù)其他人也在做的，你必須要比市場中無數(shù)的競爭者做得更好。無論是從邏輯推理，還是根據(jù)實踐經(jīng)驗，我們都不能認為，任何一個普通或平常的投資者，能夠比普通大眾更成功地預測市場走勢，他本身就是普通大眾中的一員。
關于“猜漲跌”的做法，有一個方面似乎所有人都忽略了。“猜漲跌”在投機者的心理上很重要，因為投機者想快點賺錢。他難以接受要等待一年股票才能上漲。但是投資者不在乎這樣的等待。將資金閑置，等到根據(jù)預測得出可靠信號再入場，這對投資者來說有什么好處呢？經(jīng)過等待后，如果他能以更低的價格買入，足以抵消股息的損失，這樣才對他有好處。也就是說，猜漲跌對投資者來說沒有真正的價值，除非是與看價格的做法產(chǎn)生重合，即按照猜漲跌的方法，投資者重新買回股票的價格遠低于先前賣出的價格。
在這方面，著名的道氏理論就是依據(jù)漲跌預測進行買賣，它擁有一段非同尋常的歷史。簡單說，這個理論的買入信號是股票指數(shù)向上突破，賣出信號是股票指數(shù)向下突破。按照這種方法計算得出的結果是，從 1897 年到 20 世紀 60 年代連續(xù)獲利，在現(xiàn)實中能否如此，則另當別論。從這個計算結果來看，道氏理論的實際價值似乎是毋庸置疑的。問題在于，這個公開“記錄”的可靠性，能否反映道氏理論實踐者在市場中實際取得的業(yè)績。
仔細研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，道氏理論的業(yè)績在 1938 年以后發(fā)生了很大變化——這是在道氏理論得到華爾街重視的幾年之后。它最了不起的成就是在 306 點發(fā)出賣出信號，一個月以后就發(fā)生了 1929 年大崩盤，它的追隨者得以免于陷入長期熊市，到了 1933 年 84 點，情況好轉時，它才發(fā)出買入信號。但是從 1938 年起，道氏理論的實際結果主要就是，讓實踐者在價格相當不錯時離場，然后讓他們在價格更高時再次入場。此后的將近 30 年里，買入并持有道瓊斯工業(yè)指數(shù)都比道氏理論的業(yè)績好得多。
我們經(jīng)過大量研究認為，道氏理論的業(yè)績變化不是偶然的。這表明了商業(yè)和金融領域中預測和交易程序的一個內在特征。這些程式化方法受到追隨和認可，是因為在一定時期內非常有效，有時候，只是因為套用在歷史統(tǒng)計記錄上行之有效。但是有這樣一個趨勢：它們的接受度越高，可靠性越低。這種現(xiàn)象有兩個原因：一，隨著時間變化，出現(xiàn)了原有程式化方法不再適用的新情況。二，在股市中，交易理論的流行本身就會影響市場行為，從長期看將減損該理論的獲利機會。（道氏理論等方法的流行似乎形成了一種自我強化，這些理論的追隨者按照理論發(fā)出的買賣信號操作，就會導致市場漲跌。當然了，對大眾交易者而言，這種“一窩蜂”的行為是一種危險，而不是優(yōu)勢。）
低買高賣的方法
我們相信，普通投資者追求預測價格波動，無法從價格波動中獲得成功。投資者能否在價格波動完成后受益呢？也就是說，在每次大跌后買入，在每次大漲后賣出。1950 年以前，很多年的市場波動都證明這種做法大有可為。事實上，“精明的投資者”的經(jīng)典定義就是“在熊市中所有人都賣出時買入，在牛市中所有人都買入時賣出。”查看圖 I 標普指數(shù) 1900 年到 1970 年之間的波動，以及表 3-1 中的相關數(shù)據(jù)，我們立刻就能看出，為什么在近幾年之前，這個觀點似乎一直有效。
從 1897 年到 1949 年，有 10 個完整的市場周期，從熊市低點到牛市高點再回到熊市低點。其中有 6 個周期是在 4 年以內完成的，4 個周期持續(xù)了 6、7 年，1 個周期，即著名的 1921-1932“新時代”周期，持續(xù)了 11 年。從低點到高點的漲幅范圍是 44% 到 500%，大部分在 50% 到 100% 之間。后續(xù)下跌的幅度范圍是 24% 到 89%，大部分在 40% 到 50% 之間。（需要注意的是，50% 的下跌會完全抵消之前 100% 的上漲。）
幾乎所有牛市都明顯具備一些共同點，例如，(1) 股價創(chuàng)歷史新高、(2) 市盈率高企、(3) 股息率低于債券利率、(4) 很多人用杠桿投機以及 (5) 大量劣質新股上市。因此，在對股市歷史有研究的人看來，理智的投資者似乎應該能夠確定重復出現(xiàn)的熊市和牛市，在熊市買入，在牛市賣出，并且在合理的、較短的時間間隔內，反復進行此類操作。人們研究出了許多方法來確定整個市場的買入和賣出水平，有的根據(jù)價值因素，有的根據(jù)價格波動百分比，有的把二者相結合。
不過，我們必須指出，即使在 1949 年史無前例的大牛市開啟之前，前后交替的市場周期中也有很多變化，有的人想好了低買高賣的方法，卻要面對各種復雜情況，甚至陷入絕望。其中最顯著的背離當然是 20 世紀 20 年代的大牛市，它讓所有的計算都完全失效。這么說來，即使在 1949 年，我們也不敢肯定地說，投資者在決定自己的投資策略和程序時，可以把熊市低點買入、牛市高點賣出作為主要依據(jù)。
結果表明，事實恰恰相反。過去 20 年，市場表現(xiàn)沒有遵循之前的模式，沒有遵循過去確定的危險信號，也沒有讓過去低買高賣的法則有用武之地。過去非常有規(guī)律的牛熊市場模式將來能否重現(xiàn)，我們不得而知。不過，在我們看來，投資者不應該按照這個過去的程式化方法制定當前的投資策略，也就是說，等到出現(xiàn)明確的熊市點位再買普通股。我們推薦的策略包含了投資組合中股票與債券的比例變化，如果投資者選擇了這個策略，他們可以按照價值標準，根據(jù)股價高低來調整投資組合比例。
程式化方法
1949-50 年，股市剛開始上漲時，人們對利用股市周期的各種方法非常感興趣。它們被稱為“程式化投資方法”。除了簡單的“平均成本法”，這些方法的實質是，在股市大幅上漲時，投資者自動賣出一部分普通股。許多此類方法規(guī)定，股市大漲后賣出所有普通股。有些規(guī)定，在任何時候都保留一小部分股票。
這種方法看起來符合邏輯（也很保守），而且追溯到過去多年的市場表現(xiàn)來看業(yè)績也非常出色。可惜，這種方法最流行的時候，注定是它效果最差的時候。在 20 世紀 50 年代中期的某個市場水平，許多遵循程式化投資方法的人差不多完全離開了股市。的確，他們把豐厚的利潤拿到手了，但是在廣義上講，此后市場就甩開他們絕塵而去，他們的程式化方法根本沒給他們任何機會重新買入普通股。
20 世紀 50 年代初，有人采用程序化投資方法。在他們之前 20 多年前，有人擁護純粹機械的道氏理論。他們的經(jīng)歷很相似。這兩種情況有個共同點：一個方法最流行的時候，恰好就是它失效的時候。我們曾經(jīng)提出“中心價值法”來確定道瓊斯工業(yè)指數(shù)的買賣水平，我們經(jīng)歷了同樣的尷尬。我們從中似乎可以得到這樣的啟示：任何股市中的賺錢方法，如果很簡單就能說明白，很多人都能學能用，那么它就太容易、太簡單了，長久不了。Spinoza 在講哲學時最后說了這么一句話，這句話也適用于華爾街：“一切卓越的，也是困難的、稀有的。”
投資者投資組合的市場波動
所有持有普通股的投資者，都要做好準備面對股市每年的價格波動。本書的上一版是 1964 年寫的。從那時起道瓊斯工業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)，或許能夠很好地反映僅投資于財務穩(wěn)健的知名大公司的保守型投資者的投資組合情況。整體價格從 890 點上漲到 1966 年的 995 點（1968 年再次達到 985 點），1970 年跌到 631 點，1971 年幾乎完全收復失地回到 940 點。（由于個股出現(xiàn)高低點的時間不同，道瓊斯成分股的整體波動沒有個股組合波動劇烈。）我們跟蹤了其他類型的分散保守的普通股投資組合的價格波動，發(fā)現(xiàn)它們的整體表現(xiàn)與上述情況沒有太大差別。總的來說，二線公司的股票比大公司的股票波動幅度更大，但是在相當長的一段時間，良好的小公司組成的投資組合表現(xiàn)未必遜色。在今后五年的各個時期，投資者持有的大部分股票可能從低點上漲至少 50%，然后再從高點下跌至少 30% 回到原地。無論如何，投資者最好都不要簡單地認為這種情況能還是不能發(fā)生，而是要完全接受這種情況發(fā)生的概率。
真正的投資者不可能相信股市每天甚至每月的波動會增加或減少他的財富。但是如何看待更長周期、更大幅度的波動呢？這涉及非常實際的問題，尤其是復雜的心理問題。市場大幅上漲一方面固然令人稱心如意，另一方面也要小心提防，股市大漲還可能帶來難以抵制的誘惑，讓人做出輕率之舉。股票漲了，很好！
你更有錢了，很好！但是股價是不是太高了，是否應該考慮賣出了？你是否該懊悔不已，恨自己當初便宜的時候沒多買點？或者最糟糕的是，你是否應該被牛市氣氛沖昏頭腦，被普通大眾（畢竟你也是其中一員）的熱情、自負和貪婪感染，做出大筆危險的投入？白紙黑字寫在這里，最后一個問題的答案顯然是否定的，但是即使是理智的投資者，也需要有強大的意志力，才能克服從眾心理。
正是出于對這種人性的考慮，而不僅僅是計算收益率上的得失，我們主張投資者采用某種機械的方法，調整投資組合中債券和股票的比例。或許這種方法最大的好處是，它讓投資者有事可做。隨著股市上漲，投資者不時地賣出股票，將資金投入到債券上。隨著股市下跌，投資者再反過來操作。這些活動可以在一定程度上宣泄投資者過于旺盛的精力。如果投資者心態(tài)正確，他知道自己的操作與大眾恰好相反，他會感到更加滿意。
商業(yè)價值與股市價值
要研究市場波動對投資者的實際影響，我們還可以從股東作為企業(yè)部分所有權持有者的角度考慮。作為可賣出股份的持有者，投資者實際上擁有雙重身份，他可以根據(jù)是否對自己有利來自由選擇其中一種身份，這是他的優(yōu)勢。一方面，他的身份類似于私有企業(yè)中的少數(shù)股東或沒有發(fā)言權的合伙人。在這種情況下，他的收益完全取決于企業(yè)利潤或資產(chǎn)內在價值的變化。在確定自己的私有企業(yè)股權有多少價值時，他一般會查看最新的資產(chǎn)負債表，計算自己的凈資產(chǎn)份額。另一方面，普通股投資者持有一紙證明，也就是股票的持股憑證，在股市開市時，幾分鐘就可以按照市價賣出，股價持續(xù)不斷地波動，并且經(jīng)常遠遠偏離資產(chǎn)負債表的價值。
在最近幾十年股市的發(fā)展進程中，普通投資者越來越依賴市場報價的變動，在市場價格的束縛下，無法再像過去一樣，認為自己只是企業(yè)所有者。原因在于，有些企業(yè)很成功，投資者很可能集中投資這些企業(yè)，與其凈資產(chǎn)價值相比（或賬面價值、“資產(chǎn)負債表價值”），這些企業(yè)的市場價格幾乎總是高高在上。投資者支付高溢價買入，是把命運交到別人手里，因為他只能完全依靠市場認同自己的投資。
在當今的投資中，這是個極其重要的問題，但是并沒有得到應有的重視。股市報價的整個結構體系中存在一個固有矛盾。一家公司的業(yè)績和前景越好，它的股價與賬面價值偏離得越遠。但是賬面價值溢價越高，決定其真正價值的基礎越不確定，也就是說，這個“價值”越依賴股市變化不定的情緒和衡量標準。這樣我們就得到了最終的悖論：公司越成功，它的股價波動可能越劇烈。從非常現(xiàn)實的意義上說，這意味著，普通股的質地越好，投機性質可能越高，至少與平凡無奇、質地中等的股票相比是如此。（我們這里所說的適用于將領先的成長股與大量穩(wěn)健的知名公司相比；我們將純屬投機的品種排除在討論范圍之外，因為那些企業(yè)本身就是投機性質的。）
上述討論可以解釋為什么最成功、最耀眼的企業(yè)的股價經(jīng)常出現(xiàn)難以捉摸的波動。我們最常用的例子是成長股中的明星，IBM。1962-63 年的 7 個月里，它的股價從 607 跌到了 300。1970 年，經(jīng)過兩次拆分后，它的股價從 387 跌到 219。同樣地，在 1962-63 年，近幾十年來盈利能力更強的 Xerox，股價從 171 跌到了 87。1970 年，從 116 跌到 65。這些觸目驚心的虧損不是因為人們懷疑 IBM 或 Xerox 將來的長期成長能力，而是反映了人們對股市給予美好前景的高估值缺乏信心。
綜上所述，我們可以得出一個結論，這個結論對保守的普通股投資者具有實際意義。如果投資者專門投入精力挑選投資組合，他最好注重挑選股價非常接近有形資產(chǎn)價值的股票，例如，價格不超過有形資產(chǎn)價值的 1.3 倍。以這種價位或更低的價格買入，從邏輯上來說當然是和公司的資產(chǎn)負債表相關的，有理由，有依據(jù)，不懼市場價格波動。價格高出了凈資產(chǎn)一些，這可以可以看作是支付一些溢價，購買上市公司具有的流動性。
這里有一點要小心。一只股票，不是說只要能在資產(chǎn)價值附近買入，就具有可靠的投資價值。投資者還要看市盈率是否合適、財務狀況是否穩(wěn)健、盈利能力將來能否持續(xù)。讀者可能覺得對于一只價格合理的股票，這要求太高了。其實不然，除非市場高到充滿風險，這樣的股票并不難找。只要投資者愿意放棄追求輝煌的前景，也就是高于平均水平的成長性，有大量符合這些條件的股票可供挑選，很容易就能找到。
在講到挑選普通股時（第 14 和 15 章），我們會提供數(shù)據(jù)表明，1970 年末，超過一半的道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股符合我們提出的資產(chǎn)價值條件。在我們寫作本書時，持有人數(shù)最多的股票 American Tel. & Tel 的股價實際上就低于有形資產(chǎn)價值。大部分電力和能源股，除了其他優(yōu)勢以外，現(xiàn)在（1972 年早期）的股價合理，在資產(chǎn)價值附近。
投資者的投資組合有這樣的凈資產(chǎn)支撐，與以高市盈率和高市凈率買入的人相比，他們可以對股市波動采取更加獨立和超然的態(tài)度。只要所持股票的盈利能力令人滿意，他完全可以無視股市的波動。此外，他有時還可以利用股市波動，手段高超地低買高賣。
A. & P. 示例
講到這里，我們要舉一個我們很久以前就用過的例子。這個例子發(fā)生在很多年以前，但是我們很喜歡這個例子，因為這里面包含很多與公司和投資相關的經(jīng)驗。這個例子講的是 Great Atlantic & Pacific Tea Co。具體內容是這樣的：
1929 年，A. & P. 的股票在場外市場上市，即現(xiàn)在的美國證券交易所，股價高達 494。1932 年，它的股價跌到了 104，盡管在這個哀鴻遍野的年份，這家公司的盈利幾乎和之前相同。1936 年，股價范圍是 111 到 131。接著在 1938 年的經(jīng)濟衰退和熊市中，股票跌到 36 的新低。
這個價格太反常了。它意味著，優(yōu)先股和普通股合計市值為 1.26 億美元，但是公司剛剛發(fā)布的報告顯示，它光現(xiàn)金就有 0.85 億，營運資金（或凈流動資產(chǎn)）為 1.34 億。當年，A. & P. 是美國最大的零售企業(yè)，也許在全球算不上最大的，它多年來持續(xù)取得豐厚的盈利。然而，1938 年，在華爾街上，人們認為這家優(yōu)秀的企業(yè)的價值比它的流動資產(chǎn)還低，也就是說它持續(xù)經(jīng)營的價值還不如清算價值。為什么？第一，據(jù)說政府要對連鎖店征收特別稅；第二，凈利潤在前一年下降了；第三，整個股市低迷。第一點原因后來證明是夸大的、無端的憂慮，后兩點原因是典型的暫時性因素。
假設投資者在 1937 年買入 A. & P. 的普通股，買入價是五年平均盈利的 12 倍，也就是 80 左右。后來股價跌到 36，我們絕對不可能說，這不會對他產(chǎn)生任何影響。但是我們建議，在這時候，投資者要謹慎地仔細研究整個情況，看看自己的估算是否存在錯誤。如果研究之后，投資者感到很放心，其實本來就應該這樣，那么他完全可以不理會市場下跌，那只是一時的市場波動，除非他有資金也有勇氣，利用這樣的機會，在廉價時買入更多。
后續(xù)情況和思考
又過了一年，1939 年，A. & P 股票漲到了 117.5 元，是 1938 年最低價的三倍，遠高于 1937 年的平均價。普通股這樣的一百八十度大轉彎很常見，但是 A. & P. 比一般情況更典型。1949 年以后，這家零售連鎖店的股價隨著整個市場上漲。1961 年，拆分后的（1 拆 10）股價達到了 70.5 的高點，按 1938 年的股份計算，相當于 705。
70.5 的股價很高，因為它是 1961 年盈利的 30 倍。當年道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率是 23 倍，A.&P. 公司 30 倍這么高的市盈率表明，當時人們肯定是期待它的盈利大幅上漲。從這家公司前幾年的盈利狀況來看，這種樂觀態(tài)度缺乏依據(jù)，后來事實證明，是完全錯誤的。這家公司的盈利非但沒有快速上漲，反而出現(xiàn)了整體下滑的趨勢。創(chuàng)下 70.5 的新高的一年后，它的股價跌到了 34，跌了一半多。但是這時候，與它 1938 年股價低迷時相比，它雖然股價也低，但卻沒有了良好的質地。經(jīng)過起起伏伏，它的股價 1970 年到了 21.5 的新低，1972 年到了 18 的新低，公司歷史上第一次出現(xiàn)了季度虧損。
從這段歷史中，我們可以看出，就在三四十年的時間里，一家美國大企業(yè)會經(jīng)歷多少波折，大眾在評估股價時的錯誤有多嚴重，樂觀和悲觀情緒有多極端。1938 年，這家公司幾乎是白送的，但沒人要。1961 年，股價高得離譜，但人們爭著搶著買。接著它的市值迅速蒸發(fā)了一半，幾年后繼續(xù)大跌。與此同時，這家公司從一家優(yōu)秀公司變得盈利能力平平：在經(jīng)濟繁榮的 1968 年，它的利潤還不如 1958 年；它連續(xù)幾年都莫名其妙地小額分紅，每期盈余的增加都不足以支付分紅。1961 年和 1972 年，A. & P. 的規(guī)模比 1938 年時大了，但是沒有以前經(jīng)營得好、盈利能力沒有以前強，也沒有之前有吸引力。
從這個案例中我們主要可以得到兩個啟示。一個是，股市經(jīng)常錯得離譜，投資者如果留心、而且有膽識，有時候可以從市場明顯的錯誤中獲利。另一是，隨著時間推移，大部分企業(yè)的性質和特點會發(fā)生變化，有時是變好，或許大多數(shù)時候是變壞。投資者沒必要像老鷹一樣緊緊盯著公司的表現(xiàn)，但是應該經(jīng)常深入地觀察一下公司的情況。
我們回到前面的話題，接著比較可出售股份持有者與私有企業(yè)股權所有人。我們說了，前者可以選擇把自己只當作是他所投資的各個企業(yè)的部分所有權持有人，也可以把自己當作可出售股份的持有者，只要自己愿意，可以隨時以市場報價出售。
但是，這里有一點非常重要：真正的投資者，幾乎從來不會被迫賣出自己的股份，平常的時候，他可以完全不理會當前的市場報價。他是否關注股價、是否采取行動，都是以我為主，僅此而已。倘若自己持有的股票無緣無故地下跌，投資者就甘愿受人脅迫，或陷入無端憂慮，他就走上了歪路，把自己的固有優(yōu)勢變成了劣勢。這樣還不如他持有的股票沒市場報價，他也就不會因為別人的錯誤判斷，而遭受精神痛苦。
順便說一下，在 1931-1933 年暗無天日的大蕭條中，就普遍出現(xiàn)了這種現(xiàn)象。當時擁有股權，但是沒市場報價，就有心理優(yōu)勢。例如，對于房地產(chǎn)第一抵押權的所有者來說，他們仍能正常收到利息，他們可以告訴自己他們的投資保值完好，沒有市場報價顯示他們遭受了損失。另一方面，許多上市公司債券質量更好、內在實力更強，但是它們的市場報價遭遇了嚴重縮水，它們的所有者認為自己損失了大量財產(chǎn)。事實上，持有上市證券的所有者境況更好，雖然這些證券價格很低。這是因為，無論是自愿還是被迫，他們至少可以把證券賣出去，也許可以把它們換成更廉價的。或者，他們可以理所當然地認為市場表現(xiàn)是暫時的、基本沒意義而不予理會。不過，要是僅僅因為自己持有的證券沒有市場報價，就認為自己的資產(chǎn)沒受損失，那就是自欺欺人。
回頭再談 1938 年 A. & P. 的股東，我們認為，只要他們持股不動，股價下跌就不會給他們造成損失，除非他自己判斷認為，公司根本價值或內在價值發(fā)生了縮水。假如內在價值沒縮水，他完全可以預期，到了一定時候，市場價格會回到甚至超過 1937 年的水平，事實上第二年股價就漲起來了。從這方面而言，他的狀況至少不亞于擁有私人企業(yè)股權、但股份沒有市場報價。在后一種情況中，受到 1938 年衰退的影響，他在心理上大幅削減所持股份的價值，同樣可能是對、也可能是錯，具體要看公司怎么樣。
反對在股票投資中采用價值方法的人認為，以同樣的方式看待和評估上市的普通股與類似的私人企業(yè)是不恰當?shù)?h-char unicode="ff0c">，因為有組織的證券市場的存在“為股權注入了前所未有的、非常重要的流動性”。但是這種流動性的真實含義有兩層：首先，投資者可以享有股市對他的持股每天不斷變化的評估，無論評估結果中價格是多少；其次，如果愿意的話，投資者可以按照市場每天的價格增加或減少自己的投資。因此，報價市場的存在賦予投資者某些選擇權，要是證券沒有報價，他就沒有這些選擇權。如果投資者選擇從別的地方了解價值幾何，市場也不會把當前報價強加給他。
最后，我們用一個寓言故事結束這部分。假設在一家私有企業(yè)中，你投入了 1000 美元，擁有少量股份。你有一位合伙人叫市場先生，他真是非常熱心。每天，他都會告訴你，他認為你的股權值多少錢，愿意按這個價格把你的股份全買了，或者按這個價格賣給你更多股份。有時候，你認為他的估值很合理，符合你對業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀和前景的了解。可是，很多時候，市場先生被熱情或恐懼沖昏頭腦，他提出的價格簡直是胡說八道。
如果你是一個謹慎的投資者或明智的生意人，在判斷自己這 1000 美元的股權值多少錢時，你會受市場先生每天的報價左右嗎？只有你和他看法相同，或者你想和他交易時，你才認可他的報價。當他的報價高的離譜時，你可能非常愿意賣給他；當他的報價很低時，你同樣很愿意從他那買過來。其他時候，你最好還是閱讀公司的完整報告，了解它的經(jīng)營和財務狀況，自己判斷手里的股權價值幾何。
持有上市普通股時，真正的投資者就是這樣。他可以根據(jù)自己的判斷和意愿，對于每天的市場價格，要么為我所用、要么不予理會。他必須關注重大的價格波動，否則他的判斷就沒有用武之地。可以想象，市場可能向他發(fā)出他警告信號，讓他最好照辦。說得明白點，就是股價大跌了，情況不妙，他最好賣出股份。在我們看來，這樣的信號沒什么用，只有誤導性。對于真正的投資者，從根本上來說，價格波動只有一個重要意義。價格波動是投資者的機會，他們可以在大跌后明智地買進、在大漲后明智地賣出。其他時候，投資者最好忘記股市，關注自己的公司的分紅和經(jīng)營業(yè)績。
總結
投資者和投機者最大的區(qū)別是，他們對股市波動的態(tài)度不同。投機者想的是怎么通過預測市場波動賺錢。投資者想的是以合適的價格買入并持有合適的證券。對投資者來說，市場波動具有重要的實際意義，因為市場波動，股價才時高時低：股價低時，投資者可以理智地買進；股價高時，投資者當然不能買了，或許理智的做法是該賣了。
我們完全不敢肯定，普通投資者應當總是等待市場低位出現(xiàn)再買入，因為這樣可能要等待很長時間，很可能導致收入損失，也可能錯過投資機會。總的來說，投資者更好的做法可能是，只要有能用于投資股票的錢，就買股票，除非按照公認的價值標準評估，整體市場水平太高了。如果投資者想更高明，他可以尋找廉價的個別證券，這的機會是始終都有的。
除了預測大盤走勢，華爾街還把大量時間和精力投入到了尋找在將來很短一段時間內，在股價上會表現(xiàn)更好的股票或行業(yè)板塊。這種努力看起來似乎有道理，但我們認為，這不符合真正的投資者的需要或性格，特別是他要和別人競爭，大量股市交易者和一流的金融分析師都在這么做。就像所有其他重視價格變化、輕視內在價值的活動一樣，許多聰明人在其中激烈競爭，長此以往，他們的努力會相互抵消，最后誰都贏不了。
即使投資組合里都是好股票，投資者也要知道股價肯定會波動，既不因為大跌而憂慮，也不因為大漲而興奮。他應該始終牢記，股市報價是為我所用的，要么從中獲利，要么置之不理。他永遠不應該因為股票上漲而買入，或因為股票下跌而賣出。把這個原則理解得更簡單一些，他就不至于犯太嚴重的錯誤：“切勿大漲后立即買進，切勿大跌后立即賣出”。
另外一點思考
在這里，我們要談談能否用平均股價衡量管理層的能力。股東判斷投資是否成功的標準是收到多少股息以及平均市值的長期趨勢。按照邏輯，同樣的標準應當用于考量公司管理層的能力以及他們是否關注股東的利益。
這個說法聽起來有道理，但是我們要強調一下。目前，還沒有公認的方法或手段以市場觀點衡量管理層的表現(xiàn)。相反，管理層始終堅持他們對公司股票的市值變化不負有任何責任。對于與內在狀況和價值無關的價格波動來說，管理層當然無須負責，我們也一直堅持這種看法。但是正是因為普通股民缺乏意識、缺少理智，才導致管理層的這種免責可以擴展到所有市場報價，包括價格持續(xù)下跌、始終徘徊在低谷。管理層好，平均市場價格就高；管理層糟糕，平均市場價格就低。
債券價格的波動
投資者要知道，盡管本金和利息的安全可能毋庸置疑，但是長期債券的市場價格可能因為利率變化而大幅波動。在表 8-1 中，我們列出了從 1902 年起的歷史數(shù)據(jù)，包括高等級公司債和免稅債的收益率。我們還選取了同期兩個有代表性的鐵路債券，以它們的價格波動作為單個債券示例。（這兩只債券，一只是 Atchison, Topeka & Santa Fe general mortgage 4s, due 1995，連續(xù)幾代人，這都是我們一只最有名的不可贖回債券，另一只是 Northern Pacific Ry. 3s, due 2047，發(fā)行時到期年限是 150 年，這是一只典型的評級為 Baa 的債券。）
由于它們之間相反的關系，收益率低、價格高，反之亦然。1940 年，Northern
Pacific 3s 的價格下跌主要反映了人們對于這只債券安全性的懷疑。令人意想不到的是，后來幾年時間里，它的價格就恢復過來并創(chuàng)下歷史新高，然后又因為通行利率的上漲而下跌了三分之二。過去四十年里，即使是評級最高的債券，價格也存在巨大的波動。
注意，債券價格波動與計算的收益率反向波動幅度并不相同，因為它們固定的 100% 到期價值有一定的緩和作用。不過，對于到期期限非常長的品種，例如，我們在例子中提到的 Northern Pacific，它們的價格和收益率的變化幾乎相同。
1964 年以來，在高等級債券市場，兩個方向都出現(xiàn)了創(chuàng)紀錄的波動。以“優(yōu)質市政債券”（免稅）為例，它們的收益率翻了兩倍多，從 1965 年 1 月的 3.2% 漲到了 1970 年 6 月的 7%。相應地，它們的價格指數(shù)從 110.8 下跌到 67.5。在美國將近 200 年的經(jīng)濟史中，1970 年中期，高等級長期債券的收益率達到了歷史新高。25 年前，就在長期牛市開啟之前，債券收益率當時處于歷史最低點；長期市政債券的收益率只有 1%，工業(yè)債券的收益率是 2.40%，而此前的正常水平是 4J2 到 5%。像我們這樣在華爾街摸爬滾打很多年的人，見證了牛頓的“作用力和反作用力，大小相等、方向相反”定律在股市中反復應驗，最明顯的例子是，道瓊斯指數(shù)從 1921 年的 64 點漲到 1929 年的 381 點，隨后前所未有地暴跌到 1932 年的 41 點。但是這一次幅度最大的鐘擺波動出現(xiàn)在通常沉悶乏味、變化緩慢的高等級債券價格和收益率上。我們從中得到的啟示是：在華爾街上，所有重要的事情，都不可能和以前一模一樣地重復發(fā)生。這正好說出了我們喜歡的一句格言一半的意思，
表 8-1 債券收益率和兩只代表性債券的價格波動，1902-1970
整句格言是：“萬變不離其宗”。
如果股票價格波動是幾乎不可能預測，債券價格波動則是完全不可能預測。過去，人們至少可以研究債券的先期行為，從中經(jīng)常能找到有用的線索，判斷牛市或熊市的結束，但是在判斷利率和債券價格將來的變化時，則沒有這樣的線索。因此，在選擇投資長期債券還是短期債券時，投資者必須主要以自己的個人喜好為依據(jù)。如果他想確定市場價值不會下降，那么他的最佳選擇可能是美國儲蓄債券，E 系列或 H 系列，我們在上文第 93 頁介紹過。這兩個品種都有 5% 的收益率（第一年以后），E 系列長達 5/6 年，H 系列長達 10 年，保證賣出價格可以保本甚至更高。
如果投資者想要獲得優(yōu)質長期公司債券 7.5% 的收益率，或者免稅市政債券 5.3% 的收益率，他必須準備好面對價格波動。銀行和保險公司的優(yōu)勢是可以按照數(shù)學上的“分攤成本”對此類高等級債券估值，無視市場價格。個體投資者這么做也很不錯。
可轉換債券和優(yōu)先股的價格波動源于三個不同的因素：(1) 相關普通股的價格波動；(2) 公司信用評級的變化；(3) 通行利率的波動。大量可轉換品種是由信用評級遠低于最高水平的公司發(fā)行的。在 1970 年的金融緊縮中，這些品種有的受到了嚴重影響。因此，近年來，可轉換品種有三大不利影響因素，它們的價格波動異常劇烈。一般來說，在可轉換品種中，投資者要是想既獲得高等級債券的安全性，又獲得很好的價格保護，還能從普通股價格上漲中受益，那么他就是在欺騙自己
。
或許我們正好可以在這里提一個關于“未來的長期債券”的建議。為什么利率變化的影響不能在債權人和債務人之間務實平等地分擔呢？一種可行的辦法是，發(fā)行這樣一種長期債券，根據(jù)當前利率相應的指數(shù)調整支付的利息。這樣安排的主要結果是：(1) 如果公司的信用等級維持不變，投資者的債券的本金價值始終在 100 左右，但是收到的利息會根據(jù)常規(guī)的新發(fā)行債券的利率變化；(2) 公司擁有長期債券的優(yōu)勢，免去了頻繁重新再融資的麻煩和成本，但是它的利息成本每年會變化。
過去十年來，債券投資者面對一個越來越嚴重的困境：他是應該選擇本金價值的完全穩(wěn)定，但（短期）利率不斷變化而且通常較低，還是選擇收益固定，但本金價值波動極大（似乎通常是向下波動）？對于大部分投資者來說，最好的選擇是，他們在這兩個極端之間折中，確保在較長時間里，例如 20 年，利息收益和本金價值都不會低于定好的最小值。這可以通過一種新型的、合適的債券合約安排，而且也沒太大難度。重要提示：事實上，美國政府做了一件類似的事情，它結合了原始儲蓄債券合約以及它們在高利率時展期的特性。我們在這里給出的建議涵蓋的固定投資期限長于儲蓄債券，而且會在利率條款中引入更多靈活性。
非轉換優(yōu)先股幾乎沒什么必要討論，因為它們稅收情況特殊，安全的品種更適合公司（特別是保險公司）而不是個人持有。質地較差的非轉換優(yōu)先股幾乎總是大幅度波動，從百分比上看，和普通股沒太大差別。對于這個品種，我們只能說這么多。下面 406 頁上的表 16-2 給出了1968 年 12 月到 1970 年 12 月，低等級非轉換優(yōu)先股的一些價格波動信息。它們的平均價格下跌了 17%，而代表普通股的標普復合指數(shù)則下跌了 11.3%。
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