從休閑零食電商行業(yè)整體來(lái)看，三強(qiáng)市占率提升較快， 2015 年 CR3 市占率僅為 13%， 2017 年 CR3 上升至 23%。同時(shí)三強(qiáng)差距逐漸顯現(xiàn)。從淘寶休閑零食單月市占率來(lái)看，品類(lèi) CR5 市占率在25%左右，其中三只松鼠市占率 11%左右，百草味 7%左右，良品鋪?zhàn)?5%左右，第四名、第五名市占率在 1%左右。
01
品類(lèi)分析：零售商占優(yōu)、線上主導(dǎo)
不同的產(chǎn)品品類(lèi)特性決定了其最適合的商業(yè)模式，休閑零食作為參與者眾多的行業(yè)，在該部分我們將對(duì)其特點(diǎn)和適合的商業(yè)模式進(jìn)行討論。
我們認(rèn)為休閑零食品具有品類(lèi)分散、制造商門(mén)檻低、可延遲消費(fèi)、類(lèi)標(biāo)品等屬性，從品類(lèi)上來(lái)說(shuō)，具有零售商占優(yōu)、線上主導(dǎo)的特性。
1.1 零售商占優(yōu)
休閑零食品類(lèi)繁多，且不斷變化。根據(jù)淘數(shù)據(jù)對(duì)休閑零食細(xì)分類(lèi)目的劃分，無(wú)論從銷(xiāo)售量還是銷(xiāo)售金額來(lái)看，休閑零食并無(wú)優(yōu)勢(shì)品類(lèi)，Top5 細(xì)分類(lèi)目占比均在10%-25%之間，占比相差不大。且銷(xiāo)量/銷(xiāo)售額較大的品類(lèi)在不斷變化。
休閑零食上游制造商門(mén)檻低，競(jìng)爭(zhēng)激烈。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年7 月國(guó)內(nèi)年收入規(guī)模在2000 萬(wàn)元以上的食品制造企業(yè)有8923 家，酒、飲料和精制造茶企業(yè)數(shù)有6738 家，食品制造企業(yè)數(shù)量高于酒類(lèi)企業(yè)。食品制造企業(yè)中，休閑食品制造（糖果、巧克力、蜜餞制造；罐頭食品制造；方便食品制造；烘焙食品制造；其他食品制造）企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)高于乳制品制造、調(diào)味品制造企業(yè)數(shù)。企業(yè)數(shù)量多少間接說(shuō)明行業(yè)門(mén)檻，因此食品制造企業(yè)門(mén)檻低于酒類(lèi)，休閑零食制造商門(mén)檻低于乳制品/調(diào)味品。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2011-2017 年行業(yè)企業(yè)數(shù)量不斷增長(zhǎng)，2017 年我國(guó)休閑食品行業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到2771 家，同比增長(zhǎng)4.42%?？梢?jiàn)我國(guó)休閑食品行業(yè)入局者仍不斷增加，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)未有趨緩跡象。
根據(jù)“零售四象限”（見(jiàn)附錄一），在上游制造商門(mén)檻低、較為分散的商品品類(lèi)領(lǐng)域，更容易成長(zhǎng)出優(yōu)勢(shì)的零售商，反之則較難。
休閑零食品類(lèi)分散、上游制造商門(mén)檻低，在模式上零售商具有比較優(yōu)勢(shì)。零售商可通過(guò)組織上游生產(chǎn)提高效率降低成本、組織下游銷(xiāo)售提升消費(fèi)者客戶(hù)體驗(yàn)、通過(guò)信息系統(tǒng)加強(qiáng)對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)的控制管理。
1.2 線上主導(dǎo)
可延遲消費(fèi)屬性強(qiáng)。 與服裝、個(gè)護(hù)美容等品類(lèi)類(lèi)似，休閑零食具有一定可延遲消費(fèi)屬性。 與生鮮、餐飲、藥品等品類(lèi)不同，休閑零食即時(shí)消費(fèi)不強(qiáng)，但具有一定沖動(dòng)性消費(fèi)屬性。但可延遲消費(fèi)屬性強(qiáng)于沖動(dòng)性消費(fèi)屬性。
類(lèi)標(biāo)品屬性。 相比于家電、手機(jī)等數(shù)字化商品，休閑零食品類(lèi)標(biāo)品屬性相對(duì)弱一些，但同時(shí)產(chǎn)品差異性不大，兼具標(biāo)品和非標(biāo)品特點(diǎn)，具有類(lèi)標(biāo)品屬性。
根據(jù) “零售四象限”（見(jiàn)附錄一），可延遲消費(fèi)、標(biāo)品、長(zhǎng)尾、物流成本占比低等品類(lèi)，更適合線上銷(xiāo)售，該品類(lèi)應(yīng)重視 B2C 電商零售發(fā)展， 同時(shí)可結(jié)合線下門(mén)店，避免線下賣(mài)場(chǎng)。
休閑零食具有可延遲消費(fèi)、類(lèi)標(biāo)品屬性，更適合線上主導(dǎo)銷(xiāo)售，同時(shí)線下門(mén)店零售也可滿(mǎn)足部分沖動(dòng)性消費(fèi)需求。因此 B2C 電商零售主導(dǎo)，結(jié)合線下的模式為其渠道的最優(yōu)解。
1.3 數(shù)據(jù)印證
從數(shù)據(jù)上來(lái)看， 零售商收入優(yōu)勢(shì)明顯， 休閑零食線上滲透率高，這也印證了我們的判斷。
A： 休閑零食品牌零售商收入領(lǐng)先，模式占優(yōu)。 零售商公司是上游碎片化生產(chǎn)力的組織者，通過(guò)打造爆品提升下游銷(xiāo)售，同時(shí)通過(guò)綜合信息系統(tǒng)對(duì)供應(yīng)鏈、貨品、倉(cāng)儲(chǔ)、物流等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行管理。 梳理 2016/2017 年休閑零食頭部企業(yè)，我們Top7 中有 4 家為品牌零售商，其中 Top3 均為品牌零售企業(yè)。
B： 休閑零食電商滲透率高，渠道占優(yōu)。 據(jù)《2017 年中國(guó)線上零食消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告》 數(shù)據(jù)，零食品類(lèi)是中國(guó)線上食品的第一大支柱，零食品類(lèi)銷(xiāo)售額在整體食品中占比約 30%，占比第一，并逐年小幅上漲。 據(jù)《2018 年中國(guó)購(gòu)物者報(bào)告》 數(shù)據(jù)，休閑零食如糖果、巧克力、餅干等線上滲透率較高，其中糖果、巧克力線上滲透率在 7%-8%，餅干線上滲透率接近 15%。品牌商和零售商均加大資源投放，線上滲透率有上升趨勢(shì)。
02
生意本質(zhì)： 輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)，類(lèi)優(yōu)衣庫(kù)模式
上節(jié)我們討論休閑零食品類(lèi)在模式上具有零售商占優(yōu)、線上主導(dǎo)等特性。 我們將三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)?來(lái)伊份等企業(yè)稱(chēng)之為品牌零售商， 研究存一定跨界（食品&零售）。 本節(jié)我們對(duì)其商業(yè)模式進(jìn)行深入分析和探討， 力求挖掘其生意本質(zhì)和關(guān)鍵成功要素。
休閑零食品牌零售商實(shí)質(zhì)上是輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)，類(lèi)優(yōu)衣庫(kù)模式，在產(chǎn)業(yè)鏈中同時(shí)承擔(dān)品牌商和零售商兩大角色。我們認(rèn)為休閑零食品牌零售商企業(yè)長(zhǎng)期比拼的是下游產(chǎn)品/營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新能力和全程的供應(yīng)鏈管理能力。
2.1 公司分類(lèi)：品牌零售商
休閑零食行業(yè)整體分散，上游制造商門(mén)檻低，但同時(shí)不乏產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)、規(guī)模較大的子品類(lèi)，如瓜子、紅棗、烘焙、鹵制品等，且這些大的子品類(lèi)有公司耕耘多年，規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，品牌力提升，有的甚至已成為該品類(lèi)的代名詞，如洽洽、好想你、絕味、周黑鴨等。
基于此，我們將休閑食品再劃分。根據(jù)公司耕耘領(lǐng)域品類(lèi)是否集中、上游制造商門(mén)檻高低（護(hù)城河是否已建立），我們把休閑食品分為四個(gè)象限。 第三象限企業(yè)（耕耘領(lǐng)域品類(lèi)多、上游制造商門(mén)檻較低）為品牌零售商模式企業(yè)，包括線上（電商）、線下（專(zhuān)賣(mài)店）兩大類(lèi)。 食品飲料產(chǎn)業(yè)鏈一般包括原料供應(yīng)、品牌、渠道等環(huán)節(jié)，品牌零售商更加偏重“品牌+渠道” 環(huán)節(jié)。 我們主要討論休閑零食品牌零售商的線上模式（電商）。
2.2 商業(yè)模式： 輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)，類(lèi)優(yōu)衣庫(kù)模式
2.2.1 休閑零食產(chǎn)業(yè)鏈分析
休閑零食的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，橫跨領(lǐng)域較多，產(chǎn)業(yè)鏈大致分為上游、中游、下游和貫穿全程的信息化系統(tǒng)四部分。
上游：休閑零食生產(chǎn)預(yù)備工作，包括原料、半成品的生產(chǎn)與產(chǎn)品研發(fā)等；
中游：整個(gè)泛生產(chǎn)環(huán)節(jié)，包括食品成品生產(chǎn)、質(zhì)檢、物流與倉(cāng)儲(chǔ)等；
下游：品牌營(yíng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售渠道環(huán)節(jié)。銷(xiāo)售大體可分為線上和線下兩種渠道通路，品牌營(yíng)銷(xiāo)為產(chǎn)品提供穩(wěn)定用戶(hù)和高附加值。
信息化系統(tǒng)：是貫穿于企業(yè)上、中、下游的基礎(chǔ)假設(shè)，為企業(yè)信息化運(yùn)營(yíng)、環(huán)節(jié)無(wú)縫對(duì)接、全鏈把控提供保障。
2.2.2 品牌零售商模式分析
面對(duì)上游品類(lèi)高度分散、 進(jìn)入門(mén)檻低的食品生產(chǎn)企業(yè)， 和下游口味變化快、 越來(lái)越挑剔的消費(fèi)者， 休閑零食品牌零售商主要做了三件事： 一是組織上游生產(chǎn)提高供應(yīng)鏈效率、降低供應(yīng)鏈成本； 二是組織下游銷(xiāo)售提升消費(fèi)者客戶(hù)體驗(yàn)； 三是通過(guò)綜合信息系統(tǒng)對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行管理。
（1） 上游：較輕資產(chǎn)模式
一般以輕資產(chǎn)模式介入，通過(guò)產(chǎn)品研發(fā)和品控質(zhì)檢一頭一尾，在不直接參與生產(chǎn)的情況下，保持對(duì)上游供應(yīng)鏈的管控。
A. 產(chǎn)品研發(fā)： 考慮市場(chǎng)和技術(shù)兩大因素， 保證設(shè)計(jì)的產(chǎn)品既符合企業(yè)自身產(chǎn)品定位，又符合公司對(duì)市場(chǎng)的預(yù)估和消費(fèi)者認(rèn)知的理解，又能保證在考慮原材料采購(gòu)、生產(chǎn)工藝、倉(cāng)儲(chǔ)物流等環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)上，研發(fā)方案可以落地。
B. 原材料采購(gòu)： 憑借公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，聯(lián)合主要供應(yīng)商進(jìn)行規(guī)?；少?gòu)原輔料，降低采購(gòu)成本。
（2） 中游：輕資產(chǎn)模式
由于休閑食品品類(lèi)眾多，單品類(lèi)規(guī)模不大，規(guī)模優(yōu)勢(shì)較難形成，因此品牌零售商一般采取 OEM 代工模式，與供應(yīng)商合作生產(chǎn)。
A. 產(chǎn)品質(zhì)量： 公司明確產(chǎn)品檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，從供應(yīng)商的選擇、驗(yàn)廠、封樣、抽檢等重點(diǎn)環(huán)節(jié)把控產(chǎn)品質(zhì)量。
B. 產(chǎn)品生產(chǎn)： 推進(jìn)柔性產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)， 也使企業(yè)可以快速對(duì)休閑零食企業(yè)的需求變更做出響應(yīng)，低成本調(diào)整生產(chǎn)線，滿(mǎn)足碎片化、小規(guī)模、多樣化的生產(chǎn)需求。
C. 倉(cāng)儲(chǔ)物流： 推進(jìn)全域信息化系統(tǒng)建設(shè)，使分區(qū)域分品類(lèi)貨品銷(xiāo)量、存量等各環(huán)節(jié)信息流聚合到一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行管理，減小跨企業(yè)管理成本。
（3） 下游：重資產(chǎn)模式
A. 營(yíng)銷(xiāo)： 統(tǒng)一品牌， 降低消費(fèi)者認(rèn)知成本， 統(tǒng)一進(jìn)行多觸點(diǎn)品牌投放，滿(mǎn)足消費(fèi)者個(gè)性化需求；
B. 服務(wù)： 統(tǒng)一服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，提高消費(fèi)者滿(mǎn)意度和粘性，滿(mǎn)足消費(fèi)者越來(lái)越挑剔的胃口。
（4） 信息化系統(tǒng)
通過(guò)信息管理系統(tǒng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行控制。 上游：產(chǎn)地管理體系，從源頭把控精選每一顆果實(shí)；中游：生產(chǎn)、物流、倉(cāng)儲(chǔ)等全產(chǎn)業(yè)鏈信息系統(tǒng)；下游：實(shí)現(xiàn)線上線下銷(xiāo)售渠道一體化管理、客戶(hù)反饋管理等。
休閑零食品牌零售商上游、中游資產(chǎn)較輕，下游資產(chǎn)較重， 很少涉及生產(chǎn)環(huán)節(jié)，更多在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)， 實(shí)質(zhì)是輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式，類(lèi)似優(yōu)衣庫(kù)。
2.2.3 財(cái)務(wù)體現(xiàn)為低凈利、高周轉(zhuǎn)
我們認(rèn)為休閑零食品牌零售商實(shí)質(zhì)上是輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式，類(lèi)似優(yōu)衣庫(kù)，在產(chǎn)業(yè)鏈中同時(shí)承擔(dān)品牌商和零售商兩大角色， 從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也反映了這一事實(shí)。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上， 品牌零售商具有低 ROE、低凈利率、高周轉(zhuǎn)率的特點(diǎn)。 品牌商意味著有一定的品牌溢價(jià)， 零售商意味著高周轉(zhuǎn)。以 2017 年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，休閑食品企業(yè)可分兩類(lèi)，絕味、洽洽、鹽津鋪?zhàn)訛閭鹘y(tǒng)品牌商，良品鋪?zhàn)?、?lái)伊份、好想你為品牌零售商。傳統(tǒng)品牌商 ROE（10%-25%）明顯高于品牌零售商（個(gè)位數(shù)）。傳統(tǒng)品牌商 ROE 貢獻(xiàn)主要來(lái)自較高的凈利率，其凈利率在 8%-13%，零售商凈利率僅為 2%-3%。同時(shí)，平均來(lái)看零售商具有更高的周轉(zhuǎn)率（零售商2.53vs 品牌商 1.46）。
2.3 關(guān)鍵成功要素：創(chuàng)新能力、 供應(yīng)鏈管理能力
消費(fèi)品研究的起點(diǎn)是消費(fèi)者， 終點(diǎn)是企業(yè)。 因此，要研究休閑零食企業(yè)的關(guān)鍵成功要素（KSF）就要從消費(fèi)人群出發(fā)，從產(chǎn)品需求屬性開(kāi)始。 休閑零食消費(fèi)人群主要為 23-28 歲的年輕女性。 消費(fèi)人群決定了休閑零食具有產(chǎn)品生命周期短、價(jià)格敏感性高等特點(diǎn)。 需求屬性決定了企業(yè)在運(yùn)營(yíng)中要注重下游的產(chǎn)品/營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新能力和全產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)鏈管理能力。
2.3.1 需求屬性：生命周期短、價(jià)格敏感度高
休閑零食消費(fèi)人群主要為年輕女性。 根據(jù) CBN Data 報(bào)告數(shù)據(jù)分析，線上零食消費(fèi)中女性居多，2016年女性消費(fèi)者在線上零食消費(fèi)中占比達(dá) 68%，年齡段來(lái)說(shuō)，23-28 歲為主要消費(fèi)人群。
消費(fèi)人群決定了休閑零食具有產(chǎn)品生命周期短、價(jià)格敏感性高等特點(diǎn)。 23-28 歲年輕人喜歡新鮮事物，對(duì)休閑零食單一品類(lèi)粘性低、復(fù)購(gòu)率較低，導(dǎo)致休閑食品產(chǎn)品生命周期短。同時(shí)年輕人收入水平較低，消費(fèi)能力不強(qiáng)，導(dǎo)致對(duì)休閑食品價(jià)格敏感度高。
（1） 休閑食品產(chǎn)品生命周期一般為兩年，遠(yuǎn)低于調(diào)味品等其他食品品類(lèi)。 從淘寶休閑食品成交數(shù)據(jù)來(lái)看， 2017/12 和 2018/08 成交金額前三的品類(lèi)變化很大，其中 2017/12 成交金額前三的分別為堅(jiān)果、餅干、蜜餞， 2018/12 成交金額前三的為糕點(diǎn)、餅干、肉干肉脯，品類(lèi)變化很快。根據(jù)《2017 年中國(guó)線上零食消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告》數(shù)據(jù)分析，休閑零食從導(dǎo)入期到成熟期一般為兩年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他食品子品類(lèi)，如調(diào)味品等的產(chǎn)品生命周期。
（2） 價(jià)格敏感度高。 相對(duì)于白酒等高端品，彰顯的是面子、安全感、情感訴求，價(jià)格敏感度不高，快消品一般對(duì)價(jià)格較為敏感，休閑食品也不例外。
2.3.2 關(guān)鍵成功要素： 產(chǎn)品/營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新能力、 供應(yīng)鏈管理能力
休閑零食產(chǎn)品生命周期短、價(jià)格敏感度高的特點(diǎn)，決定了休閑零食零售商的商業(yè)模式需要提升兩個(gè)能力。
（1）產(chǎn)品/營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新能力： 企業(yè)通過(guò)不斷推出新品并打造一定數(shù)量爆品，以單一產(chǎn)品生命周期疊加的方式延長(zhǎng)總品類(lèi)的生命周期。這就需要公司： 一方面有比較強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，不斷推出新品， 另一方面需要有比較強(qiáng)的營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新能力，將新品有效推出到達(dá)目標(biāo)消費(fèi)人群，實(shí)現(xiàn)流量轉(zhuǎn)化。
（2） 供應(yīng)鏈管理能力： 企業(yè)通過(guò)加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈的管理，提升自己在上游、中游的話語(yǔ)權(quán)， 從而降低成本， 在競(jìng)爭(zhēng)中取得一定比較優(yōu)勢(shì)。 同時(shí)供應(yīng)鏈管理能力的提升也意味著運(yùn)營(yíng)效率的提高，可為下游消費(fèi)者提供更貼心的服務(wù)，從而爭(zhēng)取客戶(hù)、提高銷(xiāo)售規(guī)模、形成更大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)業(yè)鏈中形成更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，強(qiáng)化正向反饋機(jī)制。
03
階段格局： 零食電商戰(zhàn)國(guó)之初，修煉迎決戰(zhàn)
發(fā)展階段上，休閑零食電商已建立起可復(fù)制的商業(yè)模式，行業(yè)已從導(dǎo)入步入成長(zhǎng)。行業(yè)增速已由高速邁入中高速， 優(yōu)勢(shì)企業(yè)差距不大但差距正逐漸拉開(kāi)， 行業(yè)現(xiàn)階段正從春秋步入戰(zhàn)國(guó)， 大概處于春秋之末戰(zhàn)國(guó)之初。
格局上， 三只松鼠、 百草味、 良品鋪?zhàn)尤龔?qiáng)格局已形成， 但三家發(fā)展各具特色。其中三只松鼠 IP 運(yùn)作能力強(qiáng)，公司品牌力突出。良品鋪?zhàn)忧?“雙線開(kāi)花”，渠道力突出。百草味實(shí)行超級(jí)大單品戰(zhàn)略，線上爆品打造能力突出。
未來(lái)發(fā)展上， 行業(yè)公司中短期是線上存量之份額保衛(wèi)戰(zhàn)， 中長(zhǎng)期是線下增量之擁抱新零售。
3.1 發(fā)展階段： 春秋之末，戰(zhàn)國(guó)之初
休閑零食電商作為零售的后起之輩，發(fā)展落后于超市、專(zhuān)賣(mài)店等形式。 作為線上起步較早的品類(lèi)，零食電商發(fā)展與零售電商發(fā)展幾乎同步。
從零售電商的發(fā)展歷程來(lái)看，品類(lèi)延伸經(jīng)歷了從產(chǎn)品到服務(wù)、標(biāo)品到非標(biāo)品的延伸。 第一階段，標(biāo)準(zhǔn)化程度最高、輕服務(wù)的品類(lèi)線上化，如圖書(shū)、日化等；第二階段，非標(biāo)準(zhǔn)化、輕服務(wù)的品類(lèi)線上銷(xiāo)售高速增長(zhǎng)，如服飾鞋包、 生鮮等；第三階段，非標(biāo)準(zhǔn)化、重服務(wù)品類(lèi)將逐漸線上化，如家居家裝、房產(chǎn)汽車(chē)等。
零售電商自萌芽至今， 發(fā)展可分為五個(gè)階段：
第一階段： 1999-2007 年（萌芽期，先發(fā)制人）。 1999 年前后，中國(guó)逐漸步入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，國(guó)內(nèi)零售商也慢慢踏上電商之旅。
第二階段： 2007-2014 年（導(dǎo)入期， 愛(ài)拼就能贏）。 消費(fèi)者尚未非常理性對(duì)待在零售電商平臺(tái)購(gòu)物，很多刺激性大促將幫助零售電商獲得大量用戶(hù)并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，零售電商得競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在大規(guī)模營(yíng)銷(xiāo)， 此時(shí)為全民參與時(shí)代。
第三階段： 2015-2016 年（春秋時(shí)期， 群雄崛起）。 消費(fèi)者越來(lái)越理性，零售電商競(jìng)爭(zhēng)力被全方位要求和發(fā)展，在產(chǎn)品、服務(wù)、營(yíng)銷(xiāo)、體驗(yàn)等各個(gè)方面的零售商在市場(chǎng)中占得一定優(yōu)勢(shì)， 此時(shí)子行業(yè)品牌不同梯隊(duì)出現(xiàn)。
第四階段： 2017 年至今（春秋之末， 戰(zhàn)國(guó)之初）。 中國(guó)零售電商面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，要想在殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中勝出，必須看到科技變革的影響和消費(fèi)者需求變化的趨勢(shì)，此時(shí)子行業(yè)品牌龍頭出現(xiàn)。
第五階段：未知（戰(zhàn)國(guó)后期， 巨人之戰(zhàn)）。
作為起步較早的品類(lèi)，零食電商發(fā)展與零售電商階段幾乎同步。 2010 年左右休閑零食電商起步，以百草味、三只松鼠為代表的零食電商成立。 2014 年-2016年，線下企業(yè)紛紛觸網(wǎng)，線上參與者增多，三超多強(qiáng)局面初露頭角。 2017 年至今， 線上紅利逐漸消失， 三強(qiáng)格局確立，龍頭份額搶奪戰(zhàn)開(kāi)始。 同時(shí)新零售開(kāi)啟了零售時(shí)代新紀(jì)元，巨頭紛紛擁抱新零售。 我們認(rèn)為：
（1） 休閑零食電商從導(dǎo)入步入成長(zhǎng)。 導(dǎo)入期行業(yè)成長(zhǎng)潛力大，但風(fēng)險(xiǎn)高。成長(zhǎng)期的核心是建立可復(fù)制的商業(yè)模式，規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步發(fā)揮作用，技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值不斷擴(kuò)大。成長(zhǎng)期特點(diǎn)是成長(zhǎng)性確定性很高，商業(yè)模式不斷打磨中。目前休閑零食電商商業(yè)模式已經(jīng)確立，但尚處不斷打磨優(yōu)化階段。
（2） 休閑零食電商從春秋走入戰(zhàn)國(guó)。 若把成長(zhǎng)期分為兩個(gè)階段，我們將其比作春秋和戰(zhàn)國(guó)兩個(gè)時(shí)期。春秋時(shí)期的主題是跑馬圈地； 行業(yè)處于高增長(zhǎng)時(shí)期，第一梯隊(duì)完成跑馬圈地，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)激烈，難分勝負(fù)，是各自苦練內(nèi)功積蓄內(nèi)力的時(shí)機(jī)。戰(zhàn)國(guó)時(shí)期的主題是巨人之戰(zhàn)； 行業(yè)進(jìn)入中低增速時(shí)期，存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，優(yōu)勢(shì)企業(yè)差距會(huì)逐漸拉開(kāi)。
從行業(yè)增速與行業(yè)內(nèi)企業(yè)差距來(lái)看，當(dāng)前大概處于春秋之末戰(zhàn)國(guó)之初。
（1） 行業(yè)由高速增長(zhǎng)邁入中高速增長(zhǎng)時(shí)期。 快消品城鎮(zhèn)零售渠道銷(xiāo)售額增速以2016 年為界，可分為兩部分， 2016 年以前增速在 30%以上， 2016 年以后降至30%以下。 2018 年以來(lái)休閑零食線上數(shù)據(jù)增速繼續(xù)放緩，預(yù)計(jì)全年增速在 15%左右。
（2） 優(yōu)勢(shì)企業(yè)差距不大，但差距正不斷拉開(kāi)。 休閑零食電商行業(yè)整體來(lái)看，三強(qiáng)市占率提升較快， 2015 年 CR3 市占率僅為 13%， 2017 年 CR3 上升至 23%。同時(shí)三強(qiáng)差距逐漸顯現(xiàn)。從淘寶休閑零食單月市占率來(lái)看，品類(lèi) CR5 市占率在25%左右，其中三只松鼠市占率 11%左右，百草味 7%左右，良品鋪?zhàn)?5%左右，第四名、第五名市占率在 1%左右。 前三較其他差距不斷拉開(kāi)。
3.2 競(jìng)爭(zhēng)格局：三強(qiáng)穩(wěn)定，各具特色
休閑零食電商新進(jìn)入者進(jìn)入門(mén)檻提高，行業(yè)護(hù)城河逐漸形成。 行業(yè)門(mén)檻提高主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：
（1）線上獲客成本不斷攀升。 近年來(lái)，我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)增速逐年放緩， 2017年預(yù)計(jì)降至 3.6%，線上零售面向用戶(hù)總規(guī)模趨于穩(wěn)定。根據(jù)億歐智庫(kù)數(shù)據(jù)，純線上形式的開(kāi)發(fā)客戶(hù)成本越來(lái)越高。新零售業(yè)態(tài)發(fā)展已成必然之勢(shì)。
（2）平臺(tái)優(yōu)惠不再，新品牌單位運(yùn)營(yíng)成本較高。 天貓等平臺(tái)創(chuàng)始初期，會(huì)主動(dòng)邀請(qǐng)知名品牌商入駐，優(yōu)惠力度較大。三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)拥裙境似脚_(tái)上升期，迅速提升自己的品牌知名度。而目前平臺(tái)優(yōu)惠已不再，新品牌單位運(yùn)營(yíng)成本較高，露出難度加大。
目前已形成三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)尤龔?qiáng)格局， 三強(qiáng)格局穩(wěn)定，發(fā)展各具特色。
（1） 三強(qiáng)寡頭格局穩(wěn)定， 前三市占率相差不大。 2017 年以來(lái)線上數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然行業(yè)第四、第五品牌一直在變，三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)臃终季€上休閑零食銷(xiāo)售排名穩(wěn)定。從淘寶休閑零食單月市占率來(lái)看，品類(lèi) CR3 市占率在 23%左右，其中三只松鼠市占率 11%左右， 百草味 7%左右，良品鋪?zhàn)?5%左右， CR5 市占率在 25%左右， 第四名、第五名市占率在 1%左右。前三市占率相差不大，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第四、第五市占率。
（2） 三強(qiáng)寡頭發(fā)展各具特色。 三只松鼠以線上堅(jiān)果起家， 主打特色化服務(wù)體驗(yàn)，公司 IP 運(yùn)作能力強(qiáng)， 品牌力突出。良品鋪?zhàn)泳€下全品類(lèi)門(mén)店起家， 一開(kāi)始就選擇線上線下“雙線開(kāi)花”的模式，公司渠道力突出。 百草味線下起家，砍線下轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上，公司 2016 年實(shí)行超級(jí)大單品戰(zhàn)略，線上爆品打造能力突出。
3.3 未來(lái)展望： 中期份額保衛(wèi)戰(zhàn)、長(zhǎng)期擁抱新零售
行業(yè)步入春秋之末、 戰(zhàn)國(guó)初期， 階段主題為巨人之戰(zhàn)， 未來(lái)發(fā)展主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。
（1） 中短期： 線上存量之份額保衛(wèi)戰(zhàn)。 休閑食品品類(lèi)眾多，產(chǎn)品生命周期短，在某個(gè)事件點(diǎn)爆品種類(lèi)較少，同時(shí)三家產(chǎn)品差異化不大，價(jià)格戰(zhàn)是爭(zhēng)奪份額的常用伎倆。如若一方挑起價(jià)格戰(zhàn)，另外兩方為維持自己的份額，勢(shì)必跟進(jìn)。
（2） 中長(zhǎng)期： 線下增量之擁抱新零售。 零售電商競(jìng)爭(zhēng)殘酷，線上爭(zhēng)奪已進(jìn)入制高點(diǎn)，線上流量紅利逐漸消失，線上解決不了體驗(yàn)和服務(wù)，“新零售”應(yīng)運(yùn)而生。龍頭紛紛布局新零售，為后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)贏得先機(jī)。
3.3.1 中短期：份額保衛(wèi)戰(zhàn)
價(jià)格戰(zhàn)為常用伎倆。 B2C 模式下休閑零食產(chǎn)品差異不大， 線上消費(fèi)者價(jià)格敏感度高，因此價(jià)格促銷(xiāo)是該模式最主要的營(yíng)銷(xiāo)手段之一。價(jià)格調(diào)整自主性強(qiáng)、頻率高，產(chǎn)品定價(jià)策略主要受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、參加的促銷(xiāo)頻率、產(chǎn)品庫(kù)存、季節(jié)性及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手定價(jià)策略等多因素影響。
囚徒困境下的份額保衛(wèi)戰(zhàn)。 當(dāng)前線上格局穩(wěn)定，三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)游涣星叭?產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略均略有不同，三方維持和諧的動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)。 如若一方挑起價(jià)格戰(zhàn)，另外兩方為維持自己的份額，勢(shì)必跟進(jìn)。 如若某段時(shí)間行業(yè)龍頭達(dá)成共識(shí)，存在共同利益訴求，則可以形成一致行動(dòng)，利好短期毛利率和凈利率。
3.3.2 中長(zhǎng)期：擁抱新零售
零售電商競(jìng)爭(zhēng)激烈，線上流量紅利逐漸消失，線上龍頭紛紛布局新零售。 目前來(lái)看，新零售主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面： 1）渠道多觸點(diǎn)（線上流量入口碎片化、線下門(mén)店滿(mǎn)足體驗(yàn)和即時(shí)性需求）； 2）信息化系統(tǒng)應(yīng)用。
線上龍頭一方面布局新零售，以實(shí)現(xiàn)線上線下優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)， 另一方面鞏固自己的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，為后續(xù)發(fā)展積蓄內(nèi)力。 在新零售建設(shè)上， 三家同時(shí)加大了對(duì)線上、線下各渠道的布局，但在信息化系統(tǒng)建設(shè)上，三家基礎(chǔ)不同階段不同。在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力打造上，三家側(cè)重點(diǎn)不同。 三只松鼠依舊注重品牌打造，百草味四大戰(zhàn)略同時(shí)布局，良品鋪?zhàn)訉⒊浞职l(fā)揮信息化優(yōu)勢(shì)，為消費(fèi)者提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和體驗(yàn)。
（1） 三只松鼠：注重品牌打造，渠道發(fā)力線下
三只松鼠成立于 2012 年，位于安徽省蕪湖市。三只松鼠以堅(jiān)果起家，以賣(mài)萌營(yíng)銷(xiāo)、貼心服務(wù)， 圍繞消費(fèi)者需求， 為消費(fèi)者帶來(lái)超預(yù)期的消費(fèi)體驗(yàn)。 公司以 IP化、動(dòng)漫化、人格化、綜合化逐步打造公司的品牌形象。
渠道端發(fā)力線下體驗(yàn)： 目前線下有“三只松鼠+投食用店”、“三只松鼠+蘇寧小店”、“三只松鼠+阿里零售通”。線上有主流電商平臺(tái)、自營(yíng) APP、團(tuán)購(gòu)等渠道。
品牌建設(shè)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者強(qiáng)連接： 公司以品牌建設(shè)為出發(fā)點(diǎn)，沿著單品牌——大 IP——文化生態(tài)的發(fā)展路徑規(guī)劃整體業(yè)務(wù)，以持續(xù)輸出滲透用戶(hù)心智，最終實(shí)現(xiàn)品牌與消費(fèi)者的強(qiáng)連接。 在新零售到來(lái)之際，公司持續(xù)重視 IP、口碑打造，以數(shù)據(jù)更精細(xì)化運(yùn)營(yíng)吸引消費(fèi)者，打造公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。
（2）百草味： 四大戰(zhàn)略升級(jí)
公司總部位于杭州， 2003 年百草味在杭州開(kāi)出第一家線下門(mén)店， 2010 年公司砍掉 160 家門(mén)店，全力向線上轉(zhuǎn)型。 2016 年公司重新線下市場(chǎng)，擁抱新零售。
渠道上合作零售通、 重啟線下體驗(yàn)店。 2017 年 7 月，百草味正式與阿里零售通合作。 2018 年新零售戰(zhàn)略全面啟航，公司成立新零售事業(yè)部，全渠道、全場(chǎng)景進(jìn)軍新零售市場(chǎng)。公司預(yù)計(jì)在 2018 年底新開(kāi)一家線下體驗(yàn)門(mén)店，布局新零售市場(chǎng)。
百草味新零售進(jìn)行四大戰(zhàn)略布局。 除重啟線下體驗(yàn)店外，公司還將在產(chǎn)品升級(jí)、IP 營(yíng)銷(xiāo)、供應(yīng)鏈管理上加大投入和建設(shè)。
（3）良品鋪?zhàn)樱褐铝τ诠?yīng)鏈建設(shè)
良品鋪?zhàn)映闪⒂?2006 年，總部位于湖北武漢，以線下門(mén)店模式起家， 2012 年良品鋪?zhàn)娱_(kāi)始進(jìn)入電商模式， 2017 年新零售元年走上了新零售和數(shù)字化轉(zhuǎn)型之路。良品鋪?zhàn)訌膭傄婚_(kāi)始就選擇線上線下“雙線開(kāi)花”的模式。
率先多渠道協(xié)同，優(yōu)勢(shì)已凸顯。 目前線上渠道已經(jīng)覆蓋主流電商平臺(tái)、社交平臺(tái)和自有 app 等多渠道銷(xiāo)售模式； 線下渠道也包括直營(yíng)門(mén)店、加盟門(mén)店、大客戶(hù)團(tuán)購(gòu)以及 O2O 外賣(mài)形式， 公司線下?lián)碛?2000+家門(mén)店，主要集中在湖北、湖南、江西、四川等地區(qū)，陜西、廣東、江蘇等市場(chǎng)仍處于初步開(kāi)發(fā)階段。
信息化系統(tǒng)助力整體運(yùn)營(yíng)。 良品鋪?zhàn)訉?shí)現(xiàn)包括供應(yīng)鏈、渠道、產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)及客戶(hù)在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化，公司憑借堅(jiān)實(shí)的大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，為供應(yīng)鏈優(yōu)化提供數(shù)據(jù)支持，為消費(fèi)者提供更好的用戶(hù)體驗(yàn)。
04
當(dāng)下邏輯：廣積糧、緩稱(chēng)王
中長(zhǎng)期來(lái)看，線下擴(kuò)展增量，擁抱新零售為大勢(shì)所趨。中短期來(lái)看，線上存量博弈，龍頭價(jià)格戰(zhàn)不斷。新零售自 2016 年提出之后，發(fā)展迅速，但尚處于發(fā)展初期。因此思考當(dāng)下邏輯時(shí)，我們暫不考慮新零售，僅從線上角度出發(fā)。
線下零食龍頭持續(xù)增長(zhǎng)主要來(lái)自三方面：休閑零食行業(yè)量?jī)r(jià)齊升、線上滲透率及CR3 市占率提高。行業(yè)凈利率提升主要來(lái)自三方面：短期價(jià)格戰(zhàn)趨緩；品類(lèi)調(diào)整；規(guī)模優(yōu)勢(shì)。
4.1 空間分析：線上零食依舊存潛力
線下零食龍頭持續(xù)增長(zhǎng)主要來(lái)自三方面： 休閑零食行業(yè)量?jī)r(jià)齊升、線上滲透率及CR3 市占率提高。我們預(yù)計(jì) 2017-2020 年龍頭平均增長(zhǎng)率約為 30.86%。
（1）休閑零食存量?jī)r(jià)齊升的機(jī)會(huì)
市場(chǎng)空間近 5000 億元， 2011-2017 年 CAGR 達(dá) 6%，其中量增（3.3%） 高于價(jià)增（2.7%）。 根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示， 中國(guó)休閑食品市場(chǎng)規(guī)模從 2011年的 3205 億元增長(zhǎng)至 2017 年 4849 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 6%。 2018 年市場(chǎng)規(guī)模有望突破 5000 億元。 其中銷(xiāo)售量從 2011 年的 1350 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2017年的 1693 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.3%，平均單價(jià)由 2011 年的 2.37 萬(wàn)元/噸增長(zhǎng)至 2017 年的 2.86 萬(wàn)元/噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 2.7%。
未來(lái)休閑零食行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大， 面臨量?jī)r(jià)齊升機(jī)會(huì)。 未來(lái)隨著國(guó)民收入的提高和消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)，休閑零食業(yè)態(tài)逐漸升溫，整體市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。量增： 居民可支配收入提高帶動(dòng)消費(fèi)量提升； 價(jià)增： 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)產(chǎn)品單價(jià)上升。
市場(chǎng)空間測(cè)算： 假設(shè)未來(lái)行業(yè)消費(fèi)量延續(xù) 2011-2017 年復(fù)合增速（3.3%）、銷(xiāo)售單價(jià)以略低于 2011-2017 年復(fù)合增速（2.7%）增長(zhǎng)， 我們假定未來(lái)消費(fèi)量、單價(jià)增速分別為 3.3%、 2.5%，則銷(xiāo)售額增速為 6.09%。以此預(yù)計(jì)， 2020 年休閑零食行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到 5722 億元， 2022 年規(guī)模有望達(dá)到 6415 億元。
（2）線上滲透率仍可提升
線上渠道增速依舊最快。 根據(jù)凱度《中國(guó)購(gòu)物者報(bào)告》數(shù)據(jù)， 2012-2017 年快消品銷(xiāo)售額年復(fù)合增速為 5.3%，其中電商年復(fù)合增長(zhǎng)率為 38.9%，遠(yuǎn)高于其他零售業(yè)態(tài)增速， 便利店、超市/小超市增速分別位列第二、第三，增速分別為 8.6%、6.7%。 單從快消品電商增速來(lái)看， 2016 年以前電商增速均在 35%以上， 2017年有所下滑，仍處于 28.6%的高位。
休閑零食線上滲透率仍可提高。 根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 淘數(shù)據(jù)、上市公司招股書(shū)數(shù)據(jù)測(cè)算， 2015 年休閑零食電商銷(xiāo)售額約為 294 億元，線上滲透率為 6.8%，2017 年休閑零食電商銷(xiāo)售額為 499.6 億元，對(duì)應(yīng)線上滲透率為 10.30%。在電商增速引領(lǐng)快消品行業(yè)增速的背景下，我們認(rèn)為休閑零食線上滲透率仍可提升。我們預(yù)期 2020 年線上滲透率提升至 14%， 2022 年提升至 16%。
（3）龍頭集中度有望不斷提升
休閑零食電商前三集中度高。 2017 年休閑零食電商月度數(shù)據(jù)來(lái)看， CR3 集中度約為 23%， CR5 約為 26%， CR10 約為 30%， CR4-10 僅為 7%，行業(yè)向前三集中。
品牌優(yōu)勢(shì)疊加規(guī)模優(yōu)勢(shì)下，三強(qiáng)市占率不斷提升。 休閑零食電商行業(yè)整體來(lái)看，三強(qiáng)市占率提升較快，2015年CR3市占率僅為13%，2017年CR3上升至23%。未來(lái)隨著行業(yè)品牌化不斷進(jìn)行， CR3 集中度有望持續(xù)集中，我們預(yù)計(jì) 2020 年CR3 市占率為 30%， 2022 年市占率有望達(dá)到 35%。
（4）線上龍頭空間及增速測(cè)算
線上 CR3 銷(xiāo)售額=休閑零食行業(yè)規(guī)模*線上滲透率*CR3 市占率
基于線下零食發(fā)展階段的判斷，我們假設(shè) 2020 年線上滲透率提高至 14%， CR3市占率提高至為 30%， 則 2020 年 CR3 銷(xiāo)售額將達(dá)到 240 億元， 2017-2020 年平均增長(zhǎng)率為28%。假設(shè)2022年線上滲透率提升16%，CR3市占率提高至35%，則 2022 年 CR3 銷(xiāo)售額將達(dá)到 359 億元， 2017-2022 年平均增長(zhǎng)率為 26%。
4.2 凈利率提升：價(jià)格戰(zhàn)趨緩、品類(lèi)調(diào)整、規(guī)模優(yōu)勢(shì)
行業(yè)凈利率提升主要來(lái)自三方面： 短期價(jià)格戰(zhàn)趨緩；品類(lèi)調(diào)整； 規(guī)模優(yōu)勢(shì)。 鑒于休閑零食線上零售商的零售商特性，我們預(yù)期未來(lái)凈利率大概率提升至 5%-6%。
（1）價(jià)格戰(zhàn)趨緩
休閑零食電商行業(yè)格局穩(wěn)定，三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)臃謩e位列行業(yè)前三。 行業(yè)進(jìn)入戰(zhàn)國(guó)初期，龍頭之間大戰(zhàn)沒(méi)有，小戰(zhàn)不斷。
休閑食品品類(lèi)眾多，產(chǎn)品生命周期短，在某個(gè)事件點(diǎn)爆品種類(lèi)較少，同時(shí)三家產(chǎn)品差異化不大，價(jià)格戰(zhàn)是爭(zhēng)奪份額的常用伎倆。 如若一方挑起價(jià)格戰(zhàn)，另外兩方為維持自己的份額，勢(shì)必跟進(jìn)。
如若某段時(shí)間行業(yè)龍頭達(dá)成共識(shí)，存在共同利益訴求，則可以形成一致行動(dòng)，利好短期毛利率和凈利率。
（2）品類(lèi)調(diào)整
堅(jiān)果品類(lèi)毛利低貢獻(xiàn)流量，非堅(jiān)果品類(lèi)毛利高貢獻(xiàn)利潤(rùn)。 休閑零食電商均以堅(jiān)果起家， 2014 年三只松鼠/百草味堅(jiān)果占比分別為 88%/73%，之后品類(lèi)不斷多元化，堅(jiān)果占比逐步下降，但占比仍在 50%以上。 在眾多品類(lèi)中，堅(jiān)果毛利率約為 22%-28%，毛利率最低，主要起引流作用；非堅(jiān)果品類(lèi)，如果干、糖果等毛利均高于堅(jiān)果，貢獻(xiàn)利潤(rùn)較多。
非堅(jiān)果品類(lèi)占比提升，毛利有望提升 1-2pct。 隨著非堅(jiān)果占比下降，毛利率不斷攀升，其中三只松鼠毛利率由 2014 年的 24.15%提升至 2016 年的 30.20%，提升了 6pct，百草味毛利率由 2014 年的 24.87%提升至 2017 年的 25.51%，提升了 2.55pct。未來(lái)隨著非堅(jiān)果產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升，毛利率有望再提升 1-2pct。
（3）規(guī)模優(yōu)勢(shì)
銷(xiāo)售收入增加， 銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)下行， 規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷顯現(xiàn)。 回顧三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)悠陂g費(fèi)用率變化， 隨著銷(xiāo)售收入不斷提高，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降明顯。三只松鼠 2014-2016 年銷(xiāo)售費(fèi)用率由 25.35%降至 20.75%，下降了 4.6pct， 百草味 2013-2015 年銷(xiāo)售費(fèi)用率由 22.44%降至 19.83%，下降了 2.61pct。
未來(lái)偏固定屬性的費(fèi)用率下行，凈利率將有望提升 1pct。 拆分來(lái)看， 銷(xiāo)售費(fèi)用率中職工薪酬等固定費(fèi)用在營(yíng)收中占比持續(xù)性下降。未來(lái)隨著銷(xiāo)售收入逐漸提高，費(fèi)用率有望繼續(xù)下行 1-2pct。
預(yù)期未來(lái)凈利率可提升至 5%-6%。 目前休閑零食電商凈利率在 3%左右， 未來(lái)隨著價(jià)格戰(zhàn)趨緩、品類(lèi)調(diào)整、規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，我們預(yù)期行業(yè)凈利率將有所提升。 鑒于休閑零食電商零售商特性， 其凈利率低于品牌商凈利率（8%-10%），我們預(yù)期未來(lái)凈利率可提升至 5%-6%。
通過(guò)對(duì)休閑零食產(chǎn)品品類(lèi)、生意本質(zhì)、階段格局和當(dāng)下邏輯的分析，我們對(duì)行業(yè)判斷如下：
1. 發(fā)展階段： 發(fā)展階段上，休閑零食電商已建立起可復(fù)制的商業(yè)模式，行業(yè)已從導(dǎo)入步入成長(zhǎng)。 行業(yè)增速已由高速邁入中高速，優(yōu)勢(shì)企業(yè)差距不大但差距正逐漸拉開(kāi)， 如果將成長(zhǎng)期分為春秋和戰(zhàn)國(guó)兩個(gè)時(shí)期，則現(xiàn)階段正從春秋步入戰(zhàn)國(guó)，大概處于春秋之末戰(zhàn)國(guó)之初。
2. 競(jìng)爭(zhēng)格局： 三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)尤龔?qiáng)格局已形成， 三家差距不大，發(fā)展各具特色。其中三只松鼠 IP 運(yùn)作能力強(qiáng)，品牌力突出； 良品鋪?zhàn)忧?“雙線開(kāi)花”，渠道力突出； 百草味實(shí)行超級(jí)大單品戰(zhàn)略， 產(chǎn)品創(chuàng)新能力突出。
3. 中長(zhǎng)期邏輯： 行業(yè)公司中短期是線上存量的份額保衛(wèi)戰(zhàn)， 中長(zhǎng)期是線下增量的擁抱新零售。 著眼于中長(zhǎng)期， 目前線上龍頭均已布局新零售， 一方面是多渠道布局， 另一方面是打造鞏固自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為后續(xù)巨人之戰(zhàn)積蓄內(nèi)力。
4. 中短期邏輯：
（1）線上零食行業(yè)空間依舊存潛力： 休閑零食行業(yè)量?jī)r(jià)齊升、線上滲透率及 CR3市占率提高三因素驅(qū)動(dòng)線上零食行業(yè)發(fā)展。休閑零食行業(yè)規(guī)模 5000 億，2011-2016 年 CAGR 為 6%，未來(lái)行業(yè)量?jī)r(jià)齊升，若以 6%增速增長(zhǎng)， 2020 年行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到5722億。若2020年線上滲透率由2017年10.3%提升至14%、龍頭市占率由 2017 年的 23%提高至 30%，則 2017-2020 龍頭 CAGR 為 28%。
（2） 凈利率提升： 價(jià)格戰(zhàn)趨緩、品類(lèi)調(diào)整、規(guī)模優(yōu)勢(shì)將提升行業(yè)公司凈利率，考慮到休閑零食電商零售商特性，我們預(yù)期未來(lái)凈利率大概率可提升至 5%-6%。
附錄一：
“零售四象限”，在上游制造商門(mén)檻低、較為分散的商品品類(lèi)領(lǐng)域，更容易成長(zhǎng)出優(yōu)勢(shì)的零售商，反之則較難。
“零售四象限”，可延遲消費(fèi)、標(biāo)品、長(zhǎng)尾、物流成本占比低等品類(lèi)，更適合線上銷(xiāo)售，該品類(lèi)應(yīng)重視高效率的零售渠道，如 B2C 電商零售主導(dǎo)，同時(shí)結(jié)合線下門(mén)店，避免線下賣(mài)場(chǎng)。
附錄二：
產(chǎn)品生命周期理論把一個(gè)行業(yè)的發(fā)展分為四個(gè)階段：導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。導(dǎo)入期的行業(yè)成長(zhǎng)潛力大，但風(fēng)險(xiǎn)高；成長(zhǎng)期的行業(yè)已經(jīng)形成穩(wěn)定可行的商業(yè)模式，并且已經(jīng)初具規(guī)模，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司開(kāi)始形成明確的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；成熟期行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度極高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本控制成為核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，行業(yè)龍頭的地位日益穩(wěn)固；衰退期行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)面臨替代品的威脅，行業(yè)面臨衰退的壓力。
成長(zhǎng)期的核心是建立可復(fù)制的商業(yè)模式，讓規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮作用，讓技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值不斷擴(kuò)大。在這個(gè)過(guò)程中，成長(zhǎng)的確定性是非常高的，商業(yè)模式也在不斷打磨中，但是不確定的是成長(zhǎng)的“天花板”到底在哪里。
成熟期： 行業(yè)中的成功商業(yè)模式已被時(shí)間洗禮，形成了商業(yè)優(yōu)勢(shì)，在成熟期固化下來(lái)。競(jìng)爭(zhēng)者之間的差異不再擴(kuò)大，而是逐步縮小，此時(shí)戰(zhàn)斗的利刃往往從創(chuàng)新轉(zhuǎn)向成本。大規(guī)模制造、產(chǎn)業(yè)鏈整合，依托高效率運(yùn)轉(zhuǎn)和協(xié)同效應(yīng)鞏固市場(chǎng)地位成為該時(shí)期的重中之重。
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