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原標題 借鑒美國經(jīng)驗，分析藥店高速成長期的估值水平和網(wǎng)上藥店的影響
來源 安信證券
本篇報告，我們通過詳細復(fù)盤和分析美國零售藥房行業(yè)發(fā)展歷程，針對“零售藥房高速成長期的估值情況”和“網(wǎng)售處方藥對傳統(tǒng)連鎖藥店的影響”兩大問題，進行深入分析和重點解答，并認為：
（1）優(yōu)質(zhì)零售藥房標的借助行業(yè)整合之勢，實現(xiàn)業(yè)績快速增長，二級市場有望持續(xù)享受高估值；
?。?）由于處方流量較大、購藥便利屬性突出、醫(yī)療服務(wù)屬性強等競爭優(yōu)勢，傳統(tǒng)連鎖藥房能充分抵御資本介入和互聯(lián)網(wǎng)渠道的沖擊，傳統(tǒng)連鎖藥房為最核心的藥品零售渠道。
美國零售藥房行業(yè)整合期間，優(yōu)質(zhì)標的持續(xù)享受高估值
根據(jù)美國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，美國零售藥房市場規(guī)模從1996年的918.10億美元增長至2018年的2858.70億美元，行業(yè)增速從1996年的6.95%下降至2018年的2.68%，行業(yè)增速放緩和競爭加劇引發(fā)行業(yè)整合。CVS、Walgreens、RiteAid均企圖通過兼并收購實現(xiàn)跨區(qū)域擴張，鞏固和提升自身行業(yè)地位，但由于并購整合能力和精細化管理上的差異，最終取得的戰(zhàn)略效果卻截然不同。其中，CVS和Walgreens通過快速跨區(qū)域擴張實現(xiàn)全國布局，奠定美國零售藥房行業(yè)霸主地位，RiteAid近年來門店數(shù)量卻不斷萎縮。優(yōu)質(zhì)藥店標的CVS和Walgreens借助行業(yè)整合，實現(xiàn)業(yè)績快速增長，CVS凈利潤從1991年的3.47億美元增長至2019年的66.34億美元，高速成長期1997-2007年CAGR高達42.40%；Walgreens凈利潤從1991年的1.95億元增長至2019年的39.82億元，高速成長期1997-2007年CAGR為16.69%。同時，二級市場持續(xù)享受高估值，在高速成長期1997-2007年，CVS和Walgreens的PE均值分別為46.34倍、33.29倍。
傳統(tǒng)連鎖藥房最終成為藥品零售核心渠道，網(wǎng)上藥店成為線下藥店的有效補充1999年美國全國藥房理事會（NABP）啟動網(wǎng)上藥店開業(yè)站點認證計劃（VIIPS），保證網(wǎng)售處方藥的安全性，推動美國網(wǎng)上藥店的蓬勃發(fā)展。CVS、Walgreens等傳統(tǒng)零售藥店借此契機，推動線上線下業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。其中，CVS線下零售藥房業(yè)務(wù)從2000年的193.72億美元增長至2019年的866.08億美元，CAGR約為8.20%；CVS郵寄業(yè)務(wù)營收從2007年的138.36億美元增長至2019年的521.41億美元，CAGR約為11.69%。由于處方流量較大、購藥便利屬性突出、醫(yī)療服務(wù)屬性強等競爭優(yōu)勢，傳統(tǒng)連鎖藥房能充分抵御互聯(lián)網(wǎng)渠道的沖擊，傳統(tǒng)連鎖藥房最終成為藥品銷售核心渠道。2018年CVS和Walgreens在美國處方藥銷售市占率分別高達24.20%、17.50%，依靠PBM處方流量發(fā)展起來的ExpressScripts郵寄藥房的處方藥銷售市占率僅11.00%，缺乏處方流量的獨立網(wǎng)上藥店Drugstore.com、PlanetRx、Soma.com等難逃被兼并收購和破產(chǎn)清算的命運。
?。?）處方流量優(yōu)勢：CVS等連鎖藥店通過布局PBM業(yè)務(wù)，一方面實現(xiàn)收入來源的多元化，另一方面鞏固了零售藥房業(yè)務(wù)的處方流量優(yōu)勢；
?。?）便利屬性優(yōu)勢：對于網(wǎng)上藥店，CVS、Walgreens、OptumRx等網(wǎng)上/郵寄藥房的標準配送時間為5-10個工作日（無需額外支付郵寄費用），快速郵寄方式約1-2個工作日完成藥品配送（需額外支付6.00美元-19.95美元郵寄費用）；對于線下實體藥房，根據(jù)NACDS調(diào)查數(shù)據(jù)，90%美國人所生活的小區(qū)，5英里以內(nèi)設(shè)置相應(yīng)實體藥房進行覆蓋，開車約10mins即可到達門店進行購藥取藥。相比之下，線下實體門店購藥便利屬性突出；
（3）醫(yī)療服務(wù)優(yōu)勢：CVS、Walgreens等傳統(tǒng)連鎖藥店均通過提供快速門診、老年長期護理、輸液服務(wù)等為顧客進行健康管理，線下門店服務(wù)成為藥店客戶核心需求，較強的線下醫(yī)療服務(wù)能力成為傳統(tǒng)連鎖藥店與網(wǎng)上藥店競爭的核心優(yōu)勢之一。
國內(nèi)零售藥房行業(yè)趨勢及相關(guān)推薦標的
國內(nèi)零售藥房行業(yè)處于集中度快速提升和處方持續(xù)外流的黃金發(fā)展期，利好龍頭藥店。其中，行業(yè)集中度方面，四大上市藥房市占率從2014年的5.99%提升至2018年的9.39%；處方外流方面，國內(nèi)藥店處方藥銷售規(guī)模從2011年的579億元增長至2017年的1321億元。
對于網(wǎng)售處方藥，考慮到藥品屬地監(jiān)管和醫(yī)保屬地支付等因素，預(yù)計O2O模式會成為放開網(wǎng)售處方藥的主流模式。借鑒美國網(wǎng)上藥店的發(fā)展歷程，并充分考慮O2O對實體藥店的依托屬性、線下藥店的流量優(yōu)勢/便利屬性/服務(wù)優(yōu)勢，O2O模式實則為線下藥店的一個有效補充，線下連鎖藥房仍為藥品零售的核心渠道。其中，流量方面，根據(jù)新冠肺炎疫情期間武漢“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)保支付情況，針對門診重癥慢病患者，納入醫(yī)保報銷的“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)費用至少1300單/天，其中向線下定點藥房流轉(zhuǎn)的處方量超過1100單/天，線下實體藥店具備絕對的流量優(yōu)勢；便利性方面，美國和國內(nèi)藥店店均服務(wù)人口分別為5513.43人/家、2848.67人/家，國內(nèi)線下連鎖藥房充分覆蓋核心商圈和社區(qū)，零售藥房覆蓋密度高于美國，線下藥店的便利屬性更為突出；服務(wù)方面，線下大型連鎖藥店通過建立專業(yè)慢病管理團隊，為慢病患者提供用藥指導(dǎo)、顧客檔案管理等專業(yè)服務(wù)，線下藥房服務(wù)職能更為全面，線下服務(wù)能力成為傳統(tǒng)連鎖藥店與網(wǎng)上藥店競爭的核心優(yōu)勢。
推薦：益豐藥房(103.520, 2.59, 2.57%)、大參林(64.440, -0.90, -1.38%)、老百姓(82.450, -1.92, -2.28%)、一心堂(26.270, -0.57, -2.12%)
風險提示：新冠肺炎疫情影響藥店自建門店或外延并購擴張、新冠肺炎疫情發(fā)展超預(yù)期對經(jīng)濟造成重大負面影響、行業(yè)競爭加劇風險、處方藥外流不達預(yù)期風險、藥品降價大于預(yù)期風險。
責任編輯：王涵
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