（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券，李婕、楊曉峰）
報(bào)告摘要
什么是 Z 世代：Z 世代是指在1995-2009年間出生的人，即12-26歲的人 群，目前我國(guó) Z 世代有2.6億人口。由于這類人群成長(zhǎng)受互聯(lián)網(wǎng)影響較大，且成長(zhǎng)環(huán)境的經(jīng)濟(jì)條件相較于父母輩普遍變好，Z 世代在線上消費(fèi)上呈現(xiàn)出不同于往代人的特質(zhì)：偏好社交性、敢于嘗鮮、悅己等特征。
Z 世代消費(fèi)類型：由于 Z 世代有注重品質(zhì)、健康、顏值、悅己等特征，他們?cè)谙M(fèi)上更注重“美、食、住、樂(lè)”四個(gè)方面的消費(fèi)。1）在“美”的消費(fèi)上，Z 世代對(duì)自身顏值的較為關(guān)注，更偏愛(ài)在醫(yī)美的消費(fèi)。2）在“食”的消費(fèi)上，Z 世代更注重悅己，更偏愛(ài)具有“自我犒勞”功能的新式茶飲。3）在“住”的消費(fèi)上，Z 世代更偏好顏值和品質(zhì)并存的功能沙發(fā)等產(chǎn)品。4）在“樂(lè)”（線上娛樂(lè)）的消費(fèi)上，Z 世代更偏好能滿足社交性、嘗鮮需求的線上娛樂(lè)平臺(tái)。
在“樂(lè)”的消費(fèi)上，Z 世代線上消費(fèi)潛力高，線上娛樂(lè)消費(fèi)時(shí)間遠(yuǎn)超線下。2019年Z 世代每月可支配收入高達(dá)3501元，大幅高于全國(guó)每月2560元平均水平。Z 世代用戶更偏愛(ài)線上娛樂(lè)，71.1%的 Z 世代人群每日線上娛樂(lè)時(shí)間超3小時(shí)，而61.3%的 Z 世代人群線下娛樂(lè)時(shí)間不足1小時(shí)。
B 站&TapTap 聚集了大量 Z 世代用戶，有望受益 Z 世代龐大的線上娛樂(lè)消費(fèi)需求。
B 站&TapTap 滿足 Z 世代社交、嘗鮮、悅己的消費(fèi)需求。
一、“樂(lè)”的消費(fèi)： Z 世代消費(fèi)水平高，線上娛樂(lè)消費(fèi)或成主流
1.1 Z 世代“樂(lè)”消費(fèi)潛力：Z 世代人均可支配收入高于平均，線上娛樂(lè)時(shí)間遠(yuǎn)超線下
Z 世代人均可支配收入水平高于平均，線上娛樂(lè)消費(fèi)時(shí)間遠(yuǎn)超線下。Z 世代正在享受人口出生率與人均消費(fèi)支出正向差值的結(jié)構(gòu)性紅利。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及騰訊《2019年Z 世代消費(fèi)力白皮書》，2019年我國(guó)人均可支配收入為每月2560元，而 Z 世代每月可支配收入高達(dá) 3501 元，大幅高于平均水平，預(yù)計(jì)以 Z 世代為主動(dòng)力的新消費(fèi)市場(chǎng)將穩(wěn)步提升。從娛樂(lè)時(shí)間分配看，Z 世代用戶更 偏愛(ài)線上娛樂(lè)，據(jù)騰訊《2019年Z 世代消費(fèi)力白皮書》，71.1%的 Z 世代人群 每日線上娛樂(lè)時(shí)間超 3 小時(shí)，而 61.3%Z 世代人群線下娛樂(lè)時(shí)間不足 1 小時(shí)。 據(jù) QuestMobile《2020 年 Z 世代洞察報(bào)告》，Z 世代在線上娛樂(lè)的使用長(zhǎng)度和 廣度上都屬于重度用戶群，月均線上娛樂(lè)時(shí)長(zhǎng)達(dá) 179 小時(shí)，顯著高于全網(wǎng)用戶 的 140 小時(shí)。更長(zhǎng)的線上娛樂(lè)時(shí)間和娛樂(lè)偏好拓展了嗶哩嗶哩、TapTap 等線 上娛樂(lè)平臺(tái)包括付費(fèi)會(huì)員、直播打賞、廣告變現(xiàn)等業(yè)務(wù)在內(nèi)的盈利空間。
B 站&TapTap 聚集了大量 Z 世代用戶，有望受益 Z 世代龐大的線上娛樂(lè)消費(fèi) 需求。嗶哩嗶哩、TapTap 的目標(biāo)用戶群與 Z 世代重合度較高，24 歲以下人群 分別占比 78.67%、40.32%，且多分布在一二線沿海地區(qū)：?jiǎn)袅▎袅ㄓ脩粼谌A 南、華東地區(qū)占比共 55%，其中廣東 17%，上海 11%；TapTap 用戶主要分布 在廣東（10.5%）、山東（7.1%）等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。Z 世代持續(xù)釋放的消費(fèi)潛 力與保持高位的線上娛樂(lè)時(shí)間，預(yù)計(jì)將為以 Z 世代為主要目標(biāo)群體的嗶哩嗶哩 和 TapTap 提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。
隨著 Z 世代年齡的增長(zhǎng)，嗶哩嗶哩&TapTap 部分用戶步入職場(chǎng)，隨收入增多 消費(fèi)水平或?qū)⑻嵘?/strong>首批 Z 世代（95 后）人群年齡將達(dá)到 21-26 歲，正值研 究生或本科生畢業(yè)，開(kāi)始步入職場(chǎng)，將獲得自己的工資收入，消費(fèi)能力有望提 升。嗶哩嗶哩作為 Z 世代用戶的最喜愛(ài)的視頻應(yīng)用之一，其 24 歲以下年輕人 群占比近 80%，伴隨著年輕新用戶注入及部分老用戶步入職場(chǎng)，嗶哩嗶哩將享 受用戶數(shù)增長(zhǎng)及用戶消費(fèi)潛力加速釋放帶來(lái)的高成長(zhǎng)動(dòng)力；TapTap 作為年輕 人的游戲社區(qū)，24 歲以下用戶群體占比超 40%，25-30 歲人群超 30%，30-35 歲人群近 20%。根據(jù)中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)用戶年齡的分布情況來(lái)看， 31-35 歲的 人群占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從 2018 年的 24.4%上升至 2020H1 的 27.2%，隨著 TapTap 部分 Z 世代用戶步入職場(chǎng)，預(yù)期消費(fèi)能力將持續(xù)提升。
1.2 嗶哩嗶哩&TapTap 受益于 Z 世代消費(fèi)特點(diǎn)：社交、嘗鮮、悅己
社交性、嘗鮮性、悅己性是 Z 世代的消費(fèi)特點(diǎn)，B 站&TapTap 作為兩大新興 線上娛樂(lè)平臺(tái)，能較好滿足 Z 世代消費(fèi)偏好，未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)或?qū)⑹芤嬗?Z 世代 高消費(fèi)能力及消費(fèi)偏好。根據(jù) Kantar《Z 世代消費(fèi)力白皮書》，65%的 Z 世代 用戶消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于社交，46%源于自我塑造，超 50%源自悅己。
1）B 站&TapTap 能滿足 Z 世代的社交需求：
2）B 站&TapTap 能使 Z 世代不斷嘗鮮，挖掘個(gè)人興趣、建立自我認(rèn)同：Z 世 代有著優(yōu)越的經(jīng)濟(jì)條件和物質(zhì)生活，更加注重精神上的需求和享受，他們通過(guò) 不斷地探索和嘗試不同特點(diǎn)的產(chǎn)品，尋找自身的興趣所在，進(jìn)而扎根，打造專 屬人設(shè)。據(jù) QuestMobile《2020 年 Z 世代洞察報(bào)告》，Z 世代用戶對(duì)視頻與游 戲的興趣較大，TGI 分別達(dá)到 111 與 138，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容將成為吸引 Z 世代用戶 的關(guān)鍵。B 站擁有各類優(yōu)質(zhì)視頻內(nèi)容，TapTap 則為 Z 世代用戶精準(zhǔn)推薦各類型 游戲。據(jù)兩平臺(tái)均提供大量 Z 世代用戶感興趣的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，預(yù)計(jì)未來(lái)用戶數(shù)及 流量變現(xiàn)空間都將持續(xù)增長(zhǎng)。
3）B 站&TapTap 能讓 Z 世代獲得即時(shí)的悅己式幸福感：快節(jié)奏的現(xiàn)代生活使 得“悅己”成為 Z 世代的主要消費(fèi)動(dòng)力之一，在專屬的興趣圈層中，Z 世代愿 意為自己的興趣支付較高的溢價(jià)，通過(guò)消費(fèi)享受即時(shí)幸福感。據(jù)騰訊《2019 年 Z 世代消費(fèi)力白皮書》，Z 世代用戶線上消費(fèi)比例最高的服務(wù)為 APP 會(huì)員付 費(fèi)與游戲充值，從付費(fèi)用戶來(lái)看，會(huì)員付費(fèi)與游戲充值的 Z 世代分別占比 64.2%、58.2%（排除從未線上消費(fèi)過(guò)的用戶）。B 站擁有大量番劇版權(quán)，會(huì)員 付費(fèi)人數(shù)已達(dá) 1790 萬(wàn)，同時(shí)其“二次元”周邊展品也深受 Z 世代用戶喜愛(ài)， 為興趣買單，體驗(yàn)悅己式幸福已成 B 站用戶潮流。TapTap 則擁有優(yōu)質(zhì)的自研 及代理游戲，付費(fèi)游戲《人類跌落夢(mèng)境》購(gòu)買人數(shù)近 200 萬(wàn)，未來(lái)游戲付費(fèi)將 成為趨勢(shì)。
1.3 核心定位：社區(qū)生態(tài)+優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是嗶哩嗶哩&心動(dòng)公司增長(zhǎng)動(dòng)力
B 站和 TapTap 作為兩大 Z 世代喜愛(ài)的平臺(tái)型應(yīng)用，獨(dú)有的社區(qū)生態(tài)與豐 富的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是吸引 Z 世代用戶的核心競(jìng)爭(zhēng)力。嗶哩嗶哩通過(guò)“專屬興趣 圈”的模式，以興趣+內(nèi)容+社交吸引 Z 世代用戶。TapTap 則憑借其豐富 的游戲內(nèi)容、高質(zhì)量的游戲推薦與社區(qū)化改版提升用戶活躍度與留存率。
1.3.1 嗶哩嗶哩：從“二次元”社區(qū)到泛娛樂(lè)視頻平臺(tái)，細(xì)分“興趣圈”滿足 Z 世代獨(dú)有興趣及社交需求。
嗶哩嗶哩于 2009 年創(chuàng)建，以 ACG 內(nèi)容起步，目前已成為中國(guó)標(biāo)志性的在 線娛樂(lè)品牌。B 站目前已覆蓋各類線上娛樂(lè)形式，包括長(zhǎng)視頻、短視頻、 直播、手機(jī)游戲等。使用戶身臨其境的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容與不斷發(fā)展的社區(qū)生態(tài)是 B 站區(qū)別于其它娛樂(lè)平臺(tái)的核心優(yōu)勢(shì)。
B 站基本定位：優(yōu)質(zhì)“二次元內(nèi)容”持續(xù)吸引 Z 世代核心用戶，“興趣付費(fèi)” 成趨勢(shì)
B 站以 ACG（動(dòng)漫、游戲）內(nèi)容起步，目前擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)番劇版權(quán)及 PUGC 視頻，持續(xù)吸引 Z 世代核心用戶，為興趣買單已成常態(tài)。B 站憑借 初期嚴(yán)格的會(huì)員申請(qǐng)制度及番劇資源，吸引了大量 ACG 核心用戶，這 些高質(zhì)量用戶又生產(chǎn)了大量 PUGC 內(nèi)容，進(jìn)而繼續(xù)吸引 Z 世代用戶， 從而形成社區(qū)生態(tài)與平臺(tái)內(nèi)容的正循環(huán)。 目前，B 站已成為中國(guó)最大 的 ACG 視頻平臺(tái)，超 500+番劇需付費(fèi)大會(huì)員觀看。截至 4Q20，B 站 付費(fèi)用戶數(shù)已達(dá) 1790 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 103%，付費(fèi)率達(dá) 8.9%。同時(shí)，B 站的電子商務(wù)收入已達(dá) 7.4 億元，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，主要為“二次元周 邊產(chǎn)品，如手辦等。Z 世代“二次元”用戶為興趣買單已成常態(tài)。
B 站戰(zhàn)略規(guī)劃：“破圈”，如何吸引非“二次元”Z 世代用戶？——打造泛 娛樂(lè)視頻平臺(tái)，完善社區(qū)生態(tài)
保持“二次元”核心用戶增長(zhǎng)的同時(shí)，拓展各類細(xì)分“興趣圈”，打造 更加完善的泛娛樂(lè)社交平臺(tái)，是 B 站“破圈”吸引 Z 世代用戶的重要 戰(zhàn)略。在 ACG 領(lǐng)域取得成功后，B 站需要不斷拓展自己的邊界，持續(xù) 吸引各興趣圈層的用戶，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。為此，B 站開(kāi)創(chuàng)了國(guó) 創(chuàng)、紀(jì)錄片、電影、星海等近 30 個(gè)非 ACG 板塊；推出《說(shuō)唱新時(shí)代》、 《風(fēng)犬少年的天空》等非”二次元“自制內(nèi)容；在生活直播、短視頻 領(lǐng)域持續(xù)投入等。目前，B 站已建立了相對(duì)完整的內(nèi)容生態(tài)，共含有 2719 個(gè)細(xì)分“興趣圈”，“興趣圈”中包含 PUGC 視頻、話題討論等 子板塊。在提供大量?jī)?yōu)質(zhì)視頻內(nèi)容的同時(shí)，允許用戶發(fā)表動(dòng)態(tài)到自己 的專屬“興趣圈”，滿足用戶發(fā)聲、交流的社交需求。通過(guò)圈層細(xì)分， 各類用戶都能在 B 站找到自己感興趣的視頻和志同道合的伙伴，充分 滿足了 Z 世代用戶的個(gè)性化興趣與社交需求。通過(guò)打造內(nèi)容與功能完 整的泛娛樂(lè)平臺(tái)，B 站有望實(shí)現(xiàn)活躍用戶數(shù)與留存率的雙增長(zhǎng)。同時(shí)， 對(duì) UP 主的資源整合也是 B 站一大重要戰(zhàn)略，UP 主作為年輕圈層的文 化領(lǐng)袖，與粉絲互動(dòng)更為頻繁，關(guān)系更為密切，嗶哩嗶哩通過(guò)整合不 同量級(jí)的 UP 主，幫助品牌完成心智占領(lǐng)與資產(chǎn)積累，其中頭部 UP 主 （50 萬(wàn)粉絲）覆蓋更多的受眾，腰肩部 UP 主（10-20 萬(wàn)粉絲）滲透 不同的興趣圈層，尾部 UP 主組合矩陣做外圍擴(kuò)散，美妝品牌蘭蔻合 作 10 位旅行、美妝、生活方面的 UP 主，通過(guò) UP 種草，大面積覆蓋 Z 世代用戶群體，高粘性的 Z 世代社區(qū)將是嗶哩嗶哩未來(lái)繼續(xù)“破圈” 的保證。
B 站財(cái)務(wù)分析：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容賦能業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，收入成本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
從整體收入體量來(lái)看，2016-2020 年，嗶哩嗶哩的營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)， 4 年 CAGR 達(dá) 118.92%，至 2020Q4 公司連續(xù) 20 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增 長(zhǎng)。2018-2020 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 41.3 億元/67.8 億元/120.0 億元， 分別同比增長(zhǎng) 67.2%、64.2%、77.0%。2020 年，嗶哩嗶單季度營(yíng)業(yè) 收入保持 60%-95%的同比增速，公司以二次元為核心，打造多元多層 次文化共存融合的娛樂(lè)生態(tài)，終能夠保持較高的用戶吸引力，實(shí)現(xiàn)收 入持續(xù)增長(zhǎng)。
從收入構(gòu)成來(lái)看，移動(dòng)游戲、直播和增值服務(wù)收入是平臺(tái)主要收入來(lái) 源，會(huì)員數(shù)增多拉動(dòng)增值服務(wù)收入占比提升，移動(dòng)游戲收入占比下降，收入結(jié)構(gòu)更加均衡。2015-2018 年，公司移動(dòng)游戲務(wù)收入占比均超過(guò) 65%，隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)往多元化與均衡化方向發(fā)展，直播和視頻越 來(lái)越吸引用戶為其付費(fèi)和充值“大會(huì)員”，直播和增值服務(wù)與廣告業(yè)務(wù)收 入占比持續(xù)增加，2020 年直播和增值服務(wù)、廣告收入占比分別為 32.05%、15.36%，游戲收入下降則至 40.0%。
從盈利能力來(lái)看，毛利率保持穩(wěn)定，4Q20 虧損率收窄。公司 1Q17 實(shí) 現(xiàn)毛利潤(rùn)扭虧為盈，2018-2020 年毛利率分別為 20.7%、17.6%、 23.7%，保持在穩(wěn)定水平。凈利潤(rùn)受業(yè)務(wù)發(fā)展與成本增長(zhǎng)影響處于虧 損中，2018-2020 年公司虧損 5.65 億元、13.04 億元、30.67 億元， 4Q20，凈利率虧損開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，開(kāi)始扭虧進(jìn)程。
從成本端來(lái)看，分成成本和內(nèi)容成本構(gòu)成主要營(yíng)業(yè)成本。公司營(yíng)業(yè)成 本持續(xù)增長(zhǎng)，2020 年達(dá)到 91.59 億元。公司始終維護(hù)與游戲供應(yīng)商、 分銷渠道、主播及內(nèi)容創(chuàng)作者的良好伙伴關(guān)系，因此收入分成成本占 比不斷提高，2019 年占比達(dá) 44.6%。為保持內(nèi)容吸引力，B 站收購(gòu)影 視版權(quán)、自制劇集、綜藝，致使內(nèi)容成本及占比續(xù)增加，2019 年達(dá)到 17.9%。
從費(fèi)用端來(lái)看，銷售費(fèi)用率提升助力“用戶破圈”，預(yù)計(jì)完成用戶積累 后銷售費(fèi)用率有望下降將有助于公司釋放利潤(rùn)。公司銷售費(fèi)用率近年 來(lái)有明顯提升，2020 年達(dá)到 29.1%，系公司大力投入推廣宣傳費(fèi)用所 致；管理費(fèi)用率略有下降，2020 年達(dá) 8.1%；研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定， 近年來(lái)保持在 12%左右。
1.3.2 心動(dòng)公司：優(yōu)質(zhì)游戲+TapTap 垂直手游平臺(tái)，吸引 Z 世代用戶
心動(dòng)公司創(chuàng)建于 2011 年，在中國(guó)及海外研發(fā)與運(yùn)營(yíng)優(yōu)質(zhì)手游，代表作品有 《仙境傳說(shuō) M》、《香腸派對(duì)》、《人類跌落夢(mèng)境》等。同時(shí)，旗下 TapTap 也是 中國(guó)最大的手游社區(qū)及平臺(tái)，TapTap 的游戲評(píng)分已成為中國(guó)手游業(yè)最權(quán)威的 參考標(biāo)準(zhǔn)之一。根據(jù)《2020 年 Z 世代洞察報(bào)告》，Z 世代在游戲方面的活躍滲 透率 TGI 達(dá) 138，高于視頻、網(wǎng)購(gòu)等方面的 TGI，體現(xiàn)其對(duì)游戲的偏好度更高。 TapTap 豐富的游戲內(nèi)容、專業(yè)的游戲推薦與日益活躍的戲社區(qū)都將吸引更多 Z 世代用戶。
心動(dòng)公司基本定位：優(yōu)質(zhì)游戲+TapTap 社區(qū)協(xié)同促進(jìn)
優(yōu)質(zhì)的自研/代理游戲與 TapTap 用戶群形成協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)用戶增長(zhǎng) 與游戲內(nèi)豐富的正循環(huán)。心動(dòng)公司自研與代理的優(yōu)質(zhì)游戲?yàn)?TapTap 吸 引熱衷討論及分享游戲體驗(yàn)的用戶群。與傳統(tǒng)渠道不同，TapTap 不參 與手游分成，因此 TapTap 上除了擁有熱門手游外，還擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)獨(dú) 立游戲。Z 世代用戶的游戲特點(diǎn)為興趣廣泛，具有專屬小眾愛(ài)好， TapTap 上的大量?jī)?yōu)質(zhì)游戲?yàn)楦髋d趣圈層玩家提供選擇，這些游戲源源 不斷為 TapTap 社區(qū)平臺(tái)引流。同時(shí)，TapTap 游戲社區(qū)也能讓心動(dòng)公 司更好地收集玩家數(shù)據(jù)，了解玩家的游戲偏好及需求，從而緊跟游戲 市場(chǎng)趨勢(shì)。對(duì)于用戶與第三發(fā)開(kāi)發(fā)商而言，TapTap 強(qiáng)大專業(yè)的用戶群 與獨(dú)特的免費(fèi)分發(fā)模式，一方面能吸引更多優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商，豐富游戲內(nèi) 容以吸引各圈層玩家，同時(shí)也能讓開(kāi)發(fā)商及時(shí)獲得專業(yè)用戶反饋，從 而開(kāi)發(fā)出更優(yōu)質(zhì)的游戲，兩者相輔相成，實(shí)現(xiàn)用戶與內(nèi)容的雙增長(zhǎng)。
TapTap 未來(lái)戰(zhàn)略：自研/代理熱門手游促用戶增長(zhǎng)+社區(qū)化運(yùn)營(yíng)提高用戶粘性
從活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)看，手游從硬核到大眾是“破圈”之路：目前 TapTap 高評(píng)分游戲多為硬核手游，未來(lái)若想實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)的進(jìn)一步增長(zhǎng)， 需打造出更加大眾化的“出圈”產(chǎn)品。目前 TapTap 已做出了嘗試，如 目前在研的《心動(dòng)小鎮(zhèn)》、《Flash Party》等，均為大眾化的精品游戲， 預(yù)計(jì)將吸引更多 Z 世代玩家，代理熱門手游如《原神》、《江南百景圖》 等，都為 TapTap“出圈”做出貢獻(xiàn)。在評(píng)選機(jī)制上，TapTap 也將更 多“出圈”：2020 年度游戲大賞中，除了跨界邀請(qǐng)脫口秀大咖李誕作 為主持人外，游戲評(píng)選的納入范圍更加廣泛，維度更加多元，包括國(guó) 內(nèi)外游戲、獨(dú)立與非獨(dú)立游戲，同時(shí)將視覺(jué)、敘事、音樂(lè)等維度也納 入游戲考察范圍，風(fēng)格獨(dú)特且多次出圈的《江南百景圖》被評(píng)為最佳 視覺(jué)游戲。TapTap 以游戲質(zhì)量為核心，讓更廣泛的用戶群體發(fā)現(xiàn)好游 戲。從提升用戶粘性角度看，社區(qū)化改版是未來(lái)關(guān)鍵戰(zhàn)略。TapTap 于 2020 年初補(bǔ)充大量產(chǎn)品和技術(shù)人員，加注社區(qū)運(yùn)營(yíng)和研發(fā)，通過(guò)版本 的迭代提升用戶活躍，將原來(lái)的評(píng)論、論壇、視頻、圖片等內(nèi)容以用 戶為中心進(jìn)行整合，進(jìn)一步鼓勵(lì)用戶和好友之間，用戶和游戲之間的 主動(dòng)關(guān)注，同時(shí)在游戲內(nèi)嵌入社區(qū)，打通玩家在社區(qū)間的聯(lián)系，利用這些社區(qū)關(guān)系來(lái)整合和推送信息，提高用戶的獲取信息的效率和質(zhì)量， 進(jìn)一步提升用戶留存和用戶粘性。目前，TapTap 已通過(guò)《人類跌落夢(mèng) 境》初步打通好友社交關(guān)系，預(yù)計(jì)今后會(huì)持續(xù)在自研及第三方品中嵌 入社交系統(tǒng)，以提升用戶活躍度及留存率。
心動(dòng)公司財(cái)務(wù)分析：加碼研發(fā)投入為后續(xù)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，游戲、信息 服務(wù)業(yè)務(wù)共同驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)
從整體營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，2016 年以來(lái)伴隨公司自研及發(fā)行能力的持續(xù)提 升，自研&代理游戲的上線促進(jìn)公司的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，2020 年公 司發(fā)展重心主要為 TapTap 用戶，預(yù)計(jì)營(yíng)收將保持平穩(wěn)。
從收入構(gòu)成來(lái)看，目前游戲業(yè)務(wù)是公司主要的收入來(lái)源，未來(lái)隨 TapTap 用戶規(guī)模擴(kuò)大、商業(yè)化加速后營(yíng)收結(jié)構(gòu)有望出現(xiàn)變化。從游戲 業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)游戲（內(nèi)購(gòu)）2016-2020 年均占比高于 93%， 付費(fèi)游戲占比 0%-7%；信息服務(wù)費(fèi)收入占比持續(xù)攀升，2016-2020 占 比分別為 0%/6.02%/15.62%/16.19%/18.11%，預(yù)計(jì)未來(lái) TapTap 商業(yè) 化變現(xiàn)加速后，該部分業(yè)務(wù)收入占比將進(jìn)一步提升。
從成本端來(lái)看，游戲成本占比始終在 90%以上，2019年和 2020H1 分 別達(dá) 95.07%和 94.33%。從費(fèi)用端來(lái)看，銷售費(fèi)用率下降明顯，2020 達(dá) 22.23%，低于以往大多數(shù)年份；研發(fā)費(fèi)用率有所上升，2020 達(dá) 23.11%，高于以往年份。顯示公司加重研發(fā)投入，雖然短期利潤(rùn)可能 承壓，但從長(zhǎng)期來(lái)看將增強(qiáng)公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
從盈利能力來(lái)看，毛利率較為穩(wěn)定，研發(fā)投入增加凈利潤(rùn)短期承壓， 長(zhǎng)期來(lái)看有利于公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。公司在 2016-2019 年毛利率處于上 升趨勢(shì)，主要系按凈額確認(rèn)的游戲運(yùn)營(yíng)收入占比增加，和信息服務(wù)業(yè) 務(wù)（相對(duì)高毛利率）收入占總收入比例的提升所致。歸母凈利潤(rùn)持續(xù) 增長(zhǎng)，2019 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.47 億元，同比增長(zhǎng) 22%；2020 實(shí)現(xiàn) 歸母凈利潤(rùn) 0.09 億元，同比下降 97%，主要公司加大研發(fā)投入所致。
1.4 經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)變現(xiàn)模式分析
1.4.1 嗶哩嗶哩：平臺(tái)流量為基礎(chǔ)，多渠道變現(xiàn)模式
B 站通過(guò)“二次元“及各類娛樂(lè)視頻構(gòu)建的龐大用戶群是變現(xiàn)基礎(chǔ)，以游戲、 直播、廣告等多模式變現(xiàn)。嗶哩嗶哩實(shí)現(xiàn)以用戶為中心的商業(yè)化的底層基 礎(chǔ)是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容+社區(qū)生態(tài)。內(nèi)容端方面依靠高創(chuàng)造性的 PUGV 及優(yōu)質(zhì) OGV 帶動(dòng)用戶增長(zhǎng)與活躍度.4Q20，PUGV 占總視頻的 91%，，視頻月均投稿達(dá) 590 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 109%，粉絲過(guò)萬(wàn)的 UP 主數(shù)量同比增長(zhǎng) 70%，UP 主創(chuàng) 造高質(zhì)量?jī)?nèi)容——積累忠誠(chéng)粉絲——激勵(lì) UP 主繼續(xù)制作優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)生正 向循環(huán)，與此同時(shí)，國(guó)創(chuàng)《靈籠》、自制綜藝《說(shuō)唱新世代》、自制電視劇 《風(fēng)犬》等優(yōu)質(zhì) OGV 帶動(dòng)用戶增長(zhǎng)，3Q20 的 MAU 環(huán)比增量約 20 百萬(wàn)， Q4MAU超 2 億，增值會(huì)員數(shù)量達(dá) 14.5 百萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 91%。社區(qū)生態(tài)方面，社區(qū)用戶擁有高活躍與高粘性，用戶參與度高，視頻中彈幕、評(píng)論、 分享等數(shù)量于 Q4 達(dá) 47 億，同比增長(zhǎng) 94%，用戶粘性強(qiáng)，12 月以上用戶 留存超 80%。內(nèi)容+社區(qū)生態(tài)推動(dòng)整體付費(fèi)率上升，MPU/MAU 在 2020 年 保持在 7%以上，20Q4 已達(dá)到 8.9%。嗶哩嗶哩擁有優(yōu)質(zhì)的社區(qū)生態(tài)，通 過(guò)不斷挖掘用戶多樣化需求，游戲、廣告、增值業(yè)務(wù)、電商等多元流量變 現(xiàn)可期。
嗶哩嗶哩：游戲業(yè)務(wù)——依靠 ACG 內(nèi)容及社區(qū)引流
B 站自研及代理游戲多為“二次元“粉絲向手游，依靠相關(guān) PUGC 視 頻內(nèi)容及粉絲社區(qū)引流。嗶哩嗶哩商業(yè)變現(xiàn)正呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，游戲 業(yè)務(wù)收入仍占主導(dǎo)地位，4Q20 游戲收入穩(wěn)步提升，達(dá) 11.3 億，同比 增長(zhǎng) 30%，嗶哩嗶哩是以二次元視頻內(nèi)容起家的平臺(tái)，通過(guò)二次元視 頻及二創(chuàng)內(nèi)容構(gòu)建核心流量社區(qū)，同時(shí)將流量導(dǎo)向手游，實(shí)現(xiàn)流量變 現(xiàn)。目前嗶哩嗶哩游戲視頻播放量位于第二，游戲直播也是最受歡迎 的板塊，同時(shí)擁有 1 款自研游戲、43 款獨(dú)代游戲、700 多款聯(lián)合代理 游戲，根據(jù)用戶的興趣和行為為用戶個(gè)性化推薦游戲進(jìn)而提高流量變 現(xiàn)能力。
嗶哩嗶哩：廣告變現(xiàn)——熱門“興趣圈“提供流量基礎(chǔ)，提升轉(zhuǎn)化率，吸引廣 告主
B 站細(xì)分的“興趣圈“為廣告主提供精準(zhǔn)的 Z 世代目標(biāo)人群，”自發(fā)宣 傳“提升廣告效率，預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)將快速發(fā)展。截至 4Q20，B 站廣告 業(yè)務(wù)收入達(dá) 7.2 億元，占總收入 18.75%，同比增長(zhǎng) 149%。豐富的 “興趣圈”是 B 站提升廣告效率，吸引廣告主的最重要因素之一。Z 世代的消費(fèi)更加注重個(gè)性，樂(lè)于嘗鮮，他們擁有較高的品牌辨別能力， 對(duì)單一品牌的忠誠(chéng)度不高，更喜愛(ài)迎合他們興趣的品牌宣傳模式。嗶 哩嗶哩多個(gè)“興趣圈”共同發(fā)力，采用內(nèi)容+品牌的營(yíng)銷模式強(qiáng)力輸出 品牌價(jià)值。以國(guó)創(chuàng)為例，國(guó)創(chuàng)圈是 B 站新增用戶最感興趣的專業(yè)內(nèi)容， 2019 年日均 10.8%的新用戶愛(ài)看國(guó)創(chuàng)內(nèi)容。脈動(dòng)抓住 Z 世代用戶喜好， 贊助多部 B 站人氣國(guó)漫，贏得國(guó)漫粉絲好感。除了愿意為脈動(dòng)買單外， 還積極“自發(fā)宣傳”，在視頻上刷“脈動(dòng)回來(lái)”彈幕，大大增強(qiáng)營(yíng)銷效率。 又如在虛擬偶像圈層中，嗶哩嗶哩線上、線下齊發(fā)力，激發(fā)核心粉絲 消費(fèi)意愿。根據(jù)《嗶哩嗶哩 2020 年?duì)I銷通案》，虛擬歌手洛天依粉絲 超 1000 萬(wàn)，護(hù)舒寶看準(zhǔn) Z 世代流量基礎(chǔ)，在線上邀請(qǐng)洛天依為 IP 賦 能；線下則邀請(qǐng)頭部 UP 主與 COS 界大神參會(huì)，極大地激發(fā)洛天依核 心粉絲消費(fèi)潛力，提升對(duì)護(hù)舒寶的品牌印象。通過(guò) B 站數(shù)量龐大、分 類完善的“興趣圈”，各廣告主都能精準(zhǔn)定位到 Z 世代目標(biāo)人群。預(yù)計(jì) B 站的內(nèi)容+社區(qū)模式將持續(xù)吸引廣告主，實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。
1.4.2 心動(dòng)公司：自研游戲+TapTap 廣告業(yè)務(wù)雙主線
心動(dòng)公司：游戲業(yè)務(wù)受益于強(qiáng)大自研能力及 TapTap 流量反哺
心動(dòng)公司游戲業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于自研網(wǎng)絡(luò)游戲與付費(fèi)游戲，強(qiáng)大開(kāi) 發(fā)能力是收入保證，用戶增長(zhǎng)受益于 TapTap 流量反哺。網(wǎng)絡(luò)游戲包 括《仙境傳說(shuō) M》《不休的烏拉拉》《香腸派對(duì)》《藍(lán)顏清夢(mèng)》等，付費(fèi) 游戲包括《人類跌落夢(mèng)境》《惡果之地》和《喵斯快跑》。手游研發(fā)能 力是心動(dòng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，截至 2020 上半年，心動(dòng)公司有超 880 名研發(fā)人員，11 款游戲處于在研階段。精品手游的研發(fā)能力是游 戲業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的保證。同時(shí)，TapTap 的龐大用戶群也為自研手游帶 流量保證，如目前熱賣榜 Top5 中有 3 個(gè)為心動(dòng)產(chǎn)品。
心動(dòng)公司：TapTap 廣告變現(xiàn)——社區(qū)化改版促用戶留存率及使用時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)
TapTap 作為垂直游戲平臺(tái)，社區(qū)化使其工具屬性減弱，相比同類產(chǎn)品 社區(qū)互動(dòng)性較強(qiáng)，用戶粘性更高。廣告作為 TapTap 主要變現(xiàn)模式，用 戶數(shù)及使用時(shí)長(zhǎng)決定了用戶能瀏覽到的廣告數(shù)量。同時(shí)，更長(zhǎng)的使用 時(shí)間也會(huì)增加用戶對(duì)廣告的容忍度，為增加廣告位提供空間。對(duì)比傳 統(tǒng)渠道，TapTap 內(nèi)容+社區(qū)的模式可以讓玩家瀏覽到大量?jī)?yōu)質(zhì)評(píng)分及 UGC 自制內(nèi)容，如游戲攻略，人物討論等，并增強(qiáng)玩家發(fā)聲、交流的 意愿。TapTap 的主要用戶群體是以 Z 時(shí)代為主的年輕人，對(duì) Z 世代而 言，除了對(duì)新游戲的高探索欲望外，其需求的重要特征是高社交性。 因此，社區(qū)化改版的 TapTap 不僅作為下載工具，更是綜合游戲社交平 臺(tái)，用戶對(duì) Tap 游戲好友及社區(qū)的依賴度相比傳統(tǒng)渠道更高，從而增 加用戶留存率及使用時(shí)長(zhǎng)，提升 TapTap 廣告變現(xiàn)空間。TapTap 目前 擁有 5 個(gè)廣告位，經(jīng)過(guò)專業(yè)編輯把控的游戲廣告，以信息流形式向用 戶推廣，隨著未來(lái)社區(qū)化發(fā)展，收集更多用戶數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)廣告質(zhì)量與 轉(zhuǎn)化率將進(jìn)一步提高。目前，TapTap 社區(qū)生態(tài)主要包括安利墻、論壇 和視頻內(nèi)容：安利墻主要為 UGC 內(nèi)容，玩家可以通過(guò)瀏覽大量?jī)?yōu)質(zhì)玩 家的評(píng)論，更深入地了解游戲，接受 KOL 的安利；論壇主要分為熱門 游戲論壇、官方論壇、媒體專區(qū)，用戶可以在游戲論壇中討論玩法、 攻略，在官網(wǎng)論壇中分享生活、提出建議等；視頻專區(qū)既包括玩家自 制視頻也包括官方宣傳片，以短視頻為主，玩家可以直觀地了解游戲， 以視頻的形式互相交流。截至 2020H1，TapTapMAU 達(dá) 2480 萬(wàn)，同 比增長(zhǎng) 51.9%，游戲下載次數(shù) 2.2 億，同比增長(zhǎng) 26.4%，新增發(fā)帖數(shù) 量為 340 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 143%，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容+社區(qū)生態(tài)是 TapTap 未來(lái)增 的主要?jiǎng)幽堋?/p>
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