安信證券林雄榮團隊5月16日研報《做時間的朋友，與偉大企業(yè)共同成長》
（1）啟示1——十年十倍股的兩種投資邏輯：從小到大和勇往無前
林榮雄團隊指出，十年十倍股的投資邏輯有兩種，一種是從小到大型，盈利持續(xù)兌現的高成長公司；一種是勇往無前型，高景氣賽道持續(xù)擴張的公司。前者以半導體賽道下的瑞芯微、華天科技等以新能源賽道的隆基股份、陽光能源等10倍股為代表；后者以中國中免等公司體現。
（2）啟示2——十年十倍股的捕捉就是等待低位的出現
林榮雄團隊指出，十年十倍股的捕捉很大程度上受到能力圈的約束。如果習慣在能力圈范圍內做，其實股價低位或者低估值才是保證十年十倍股最大的依據，也就是所謂的熊市遍地是黃金。
（3）啟示3——十年十倍股放棄是在于長期確定性邏輯驗偽
林榮雄團隊指出，長期邏輯的證偽才是十倍股合意的賣點：
十年十倍股的增長路徑是漫長而曲折的，業(yè)績變動盡管重要，但我們以兩家具有代表的十倍股來觀察：江西銅業(yè)（前十年的十倍股），北方華創(chuàng)（后十年的十倍股），會發(fā)現兩家公司對盈利波動趨勢基本一致，但股價走勢卻天差地別，其背后是長期邏輯下估值提升帶來的貢獻，因此業(yè)績miss（不及預期）僅僅是對十年十倍股的短期沖擊，甚至會給出更有吸引的建倉時點（如同2012-2013年的白酒），而長期邏輯的證偽才是十倍股合意的賣點（如2011年以后的傳統(tǒng)周期行業(yè)）。
（4）啟示4——十年十倍股最大的考驗來自于股價大幅下行的時候
林榮雄團隊指出，復盤來看，十年十倍股最大的考驗來自于股價大幅下行的時候。因此，至暗時刻對于十倍股的堅守非常重要，此時最大的支撐并不是來自于短期基本面，而是來自于對企業(yè)家的信任，來自于對企業(yè)家精神的判定，來自于企業(yè)家異質性的研究。
該團隊認為，在熵增理論的視角下，企業(yè)家精神就是一個企業(yè)的耗散結構。本質上看，企業(yè)的耗散結構是一個企業(yè)的企業(yè)家精神，邊際報酬遞增和ESG是尋找具有良好耗散結構企業(yè)的兩個抓手。
（5）啟示5——十年十倍股的投資歷程一定是虛實結合的
林榮雄團隊指出，實戰(zhàn)檢驗中，很難通過傳統(tǒng)的價值投資和成長投資方法捕獲，動態(tài)的GARP策略做法是可行的，做到漲跌都令人堅定的才是好標的。跌會令實的更實；漲，會令虛處顯得確定。一般來說，長牛好票都是能夠持續(xù)化虛為實、以實展虛、且不斷良性循環(huán)的。
（注：GARP策略的全稱是Growth at a Reasonable Price，它的核心是兼顧價值和成長，要求以合理的價格買入高成長的公司。）
（6）啟示6——十年十倍股最強的 Beta 來自于產業(yè)趨勢和技術革命
展望未來，林榮雄團隊認為，
1）傳統(tǒng)項拉動已顯乏力，新基建成為維持增長的關鍵；
2）GDP 增速放緩下，利率或亦有所下行；
3）低利率環(huán)境下，研發(fā)的提升、無形資產的積累往往是企業(yè)提高競爭力的關鍵途徑；
4）目前產業(yè)趨勢中綠色化＞高端化＞智能化＞融合化。
（7）啟示7——十年十倍股最強的 Alfa 來自于滲透率和市場占有率
林榮雄團隊指出，從整體發(fā)展歷程看，企業(yè)的獲利會從受益“滲透率”的紅利逐步轉變?yōu)榛凇笆袌稣加新省钡母偁?，前者為增量階段以產品差異賽跑競爭，后者則為存量階段以進入壁壘及利潤可持續(xù)性等實現行業(yè)格局重置，在兩階段內均有十倍股誕生：
在滲透率階段，主要為增量拓展的競爭，其中最核心的為增長，所需關注的為產業(yè)生命周期，成功關鍵在于產品差異，體現為對于研發(fā)和費用的投入。
在市場占有率階段，主要為存量博弈的競爭，其中最核心的為ROE，所需關注的為行業(yè)競爭格局，成功關鍵在于進入壁壘和利潤可持續(xù)，體現為資產專用性和盈利波動性。
（8）啟示8——十年十倍股的持有必然是對人性和長期主義的考驗
林榮雄團隊指出，在長期趨勢中持有時間對持有收益的貢獻呈現冪律分布，最終的收益率可能只由少數交易日決定，大部分時間都是在波動中韜光養(yǎng)晦和臥薪嘗膽，頻繁的換手反而會因小失大。
總體來看，十倍股大多會在短期內積聚高漲幅。
我們觀察十倍股近十年來的累計收益率，從十年中剔除漲幅最高的一周后，最終持有收益平均下降四分之一（-23.5%），高成長行業(yè)普遍下降幅度在30%以上，消費行業(yè)下降幅度相對較??；
當我們剔除漲幅最高的三周后，最終持有收益平均下降一半以上（-51.6%），高成長行業(yè)下降幅度更在70%以上；
當我們剔除漲幅最高的五周后，最終持有收益平均下降至原來的三分之一（-66.9%），同樣是高成長行業(yè)下降幅度更高。
這一規(guī)律再次印證了十倍股收益情況呈現冪律分布和二八分布的特點，也體現了長期主義，不頻繁換手的重要性。
（9）啟示9——消費行業(yè)十倍股：高ROE+龍頭優(yōu)勢+盈利穩(wěn)定性
林榮雄團隊指出，從超額因子的角度來看，消費行業(yè)十倍股的挖掘需要關注以下核心指標：
高ROE：對于消費行業(yè)來說，相較于短期的業(yè)績增速，長期且穩(wěn)定ROE是更加重要的，這代表著企業(yè)護城河的深厚和競爭優(yōu)勢的持續(xù)性。這也是消費股投資者最關切的話題。
龍頭優(yōu)勢：消費行業(yè)中龍頭企業(yè)（大市值、機構重倉）的馬太效應尤為顯著，市場份額會不斷向龍頭集中，龍頭企業(yè)對上下游有更高的議價權，對消費者也可以建立其基于品牌的強大護城河。
盈利穩(wěn)定性：消費行業(yè)之中，又以盈利穩(wěn)定為王，主要體現在毛利率波動率和凈利率波動率較低，反映了企業(yè)穩(wěn)定的需求以及較強的成本控制能力。
（10）啟示10——高端制造十倍股：高效能+強現金回流+利潤率穩(wěn)定
林榮雄團隊指出，從超額因子的角度來看，高端制造行業(yè)十倍股挖掘需要關注以下核心指標：
高效能：對于制造業(yè)而言，運營效能（周轉率）尤其是固定資產周轉率，直接決定了企業(yè)的資源利用效率以及在擴張中持續(xù)保持生產效率的能力，在定價中處于核心地位。
強現金回流：現金流對于制造企業(yè)而言是生命線，較高的經營活動現金流意味著企業(yè)供需匹配情況較好，盈利質量較高，出現大規(guī)模壞賬和產能過剩風險低，應對風險的能力也較強。
利潤率穩(wěn)定：主要涉及毛利率波動率和凈利率波動率兩個方面，上述指標的低波動共同體現了企業(yè)穩(wěn)定的盈利能力和高效的內部管理。
（11）啟示11——周期成長十倍股：高增速+成本優(yōu)勢+短賬期（議價權）
林榮雄團隊指出，從超額因子的角度來看，高端制造行業(yè)十倍股挖掘需要關注以下核心指標：
從超額因子的角度來看，周期成長行業(yè)十倍股的挖掘需要關注以下核心指標：
高增速：周期成長股之所以從周期行業(yè)中脫穎而出，主要原因就是其擁有了跨越周期持續(xù)高增速，擺脫了均值回歸的約束，因此盈利增速是考察周期成長的核心指標之一。
成本優(yōu)勢：周期成長行業(yè)的成本控制尤為重要，體現在兩個指標上，第一是毛利率（產品端提價能力），第二是負債率（較低的利息負擔）。
短賬期：周期行業(yè)的商業(yè)模式中供應鏈管理十分重要，企業(yè)對于供應鏈的把控主要體現在凈營業(yè)周期（存貨、應收、應付周轉天數之和），這一指標綜合反映了企業(yè)從采購付款到銷售回款的效率和議價能力。
（12）啟示12——科技行業(yè)十倍股的挖掘：規(guī)模小+高效率+高增速
林榮雄團隊指出，從超額因子的角度來看，科技行業(yè)十倍股挖掘需要關注以下核心指標：
規(guī)模?。?/b>科技行業(yè)十倍股往往會經歷一輪由小到大的快速上漲，在科技行業(yè)，小公司意味著更大的可能性和想象空間。
高效率：科技行業(yè)注重資產運作的靈活性，切忌攤子鋪太大，導致資產過重尾大不掉，較高的運營效率對于科技行業(yè)十分重要。
高增速：對于科技型公司而言，技術的進步日新月異，想要獲得類似消費行業(yè)那樣穩(wěn)定的護城河是極其困難的，對于業(yè)績高成長階段的判斷尤為重要，科技行業(yè)十倍股的挖掘仍需落腳到景氣度。
（1）啟示13——明星股的市值特征： 50-200 億是明星股的搖籃
林榮雄團隊指出，從市值占比角度來看，A股后一階段股票市值占比上升幅度遠超前階段，同樣反映了資金向更少的股票集中的趨勢；從市值的另一個角度看，小市值、中小市值、中大市值、大市值共四種類型，無論是前一階段還是后一階段，明星股的主要分布區(qū)間依然是在中小市值范圍內。
（2）啟示14——明星股的賽道變遷：從周期到消費成長，消費、制造業(yè)和科技是未來重點
林榮雄團隊指出，前十年入世初期我國在國際分工產業(yè)鏈上處于產業(yè)鏈中間的洼地位置，主要以加工代工以及基礎工業(yè)產品等產業(yè)為主，工業(yè)產業(yè)在世紀初得到了長足發(fā)展，周期股也廣受投資者青睞；而后十年隨著經濟發(fā)展估值審美轉向成長風格。進一步，他表示：
以風格指數的估值審美來看，高產明星股的風格出現變化和市場整體對風格的估值偏好有著較大的相關性。同時參考美股的變化，我們可以看到相較于醫(yī)藥股，日常消費股的天花板更早到來，與滲透率以及附加價值有關，科技成長股方面基本上是在硬科技（半導體）和軟科技（互聯(lián)網）之間切換。按照此經驗，A 股未來的十年十倍股應該也是從消費逐漸轉向醫(yī)藥、信息技術領域和制造業(yè)。
（3）啟示15——明星股的財務視角：追求高質量增長，高增速、高ROE、低分紅
林榮雄團隊經統(tǒng)計發(fā)現，整體而言，通過對近十年的十倍股深度復盤，我們認為財務視角的核心指標可以匯總如下：
成長能力：營收復合增速大于15%、凈利潤復合增速大于20%
盈利能力：平均凈資產收益率（ROE）大于15% 、平均投入資本回報率（ROIC）大于10%
盈利質量：平均銷售毛利率大于30% 、平均凈利潤率大于15%
分紅比率：平均分紅率不高于30%
（4）啟示16——十倍股估值與盈利：長期盈利是主要，短期估值不便宜
林榮雄團隊經統(tǒng)計發(fā)現：
具體來看，通過對近十年的十倍股深入剖析，一個確定的事實是：在長期，十年十倍股的盈利驅動力要遠遠大于估值驅動力。從中位數的視角來看，十倍股整體的漲幅為1689%，其中盈利增長幅度達到了1688%，估值變動還不到1%。當然，短期的估值波動不可忽視，十倍股的估值中位數在區(qū)間起點達到55.89倍，在十年內最高擴張了4倍（211倍），最低則經歷腰斬（21倍）。整體來說，十倍股的估值從一開始就不便宜。
（5）啟示17——十倍股商業(yè)模式解構：當前看重 G 和 ROIC
林榮雄團隊指出，商業(yè)模式的三大要素是：
1、對優(yōu)勢資源的卡位能力（ROIC）；
2、商業(yè)模式的規(guī)模效應和延展性（G）；
3、商業(yè)組織中的公司治理架構（FCFF）。
該團隊經統(tǒng)計發(fā)現：
在前十年中選擇“三高”組合可以輕松獲得15倍以上的收益，而在后十年“三高”組合的收益率又再次超越其他所有組合，達到8倍以上。一個客觀的事實是，在商業(yè)模式結構優(yōu)秀的股票中獲得十倍的收益并不困難。
FCFF的超額收益則展示一個有趣的規(guī)律，FCFF并非是單調的越高越好或是越低越好，事實上在相當長的一段時間內，高FCFF組和低FCFF組有著幾乎一樣的收益率，而在2016年后高FCFF才逐漸占優(yōu)。這一點印證了我們對于企業(yè)成長過程中商業(yè)模式變遷規(guī)律的解讀：高FCFF對應著成熟期的現金奶牛型公司，低FCFF對應著積極尋找第二增長曲線的成長型公司，兩者同樣具有吸引力。
復盤完過去的好公司后，林榮雄團隊總結出了兩套擇股模型，如下：
（1）啟示18：明星股分行業(yè)擇股模型：
重資本擴張型制造業(yè)十年十倍股是在高景氣賽道選擇擴張的“勇者”，構建相互制約的投產經營閉環(huán)，挑選出能夠確保債務風險與投資效率，且能夠實現業(yè)績回報的制造業(yè)公司。核心指標：貨幣資金/有息債務+收入/固定資產+經營活動現金流凈額/凈利潤；輔助指標：總資產增速+商譽/凈資產+存貨周轉率。
消費型公司和成熟型制造業(yè)的明星股是選擇股東持續(xù)看好，盈利能力較強、分紅率較高的“能者”，構建股東與管理層之間的良性循環(huán)。核心指標：凈利潤增速+ROE+凈資產增速+現金收入比。
高質量的科技型公司和高端制造業(yè)的明星股是選擇那些有著長遠增長前景、能夠以較高回報率實現資本價值復合增長的“智者”，構建盈利增長和高投入資本回報率的雙引擎。核心指標：ROIC+自由現金流+資產增速+資產再投資率+研發(fā)收入比+毛利率。
以重資本擴張型制造業(yè)為例，該團隊演示如下：
擇股對象：針對重資本擴張型制造業(yè)的上市公司。挑選敢于逆勢擴張的，同時能夠確保債務風險與投資效率，且實現業(yè)績回報的制造業(yè)公司。
擇股思路：
1、通過ROIC-WACC選擇細分領域。
2、通過以資產負債率為內核的財務體系選擇個股。
擇股要求：
1、企業(yè)需具備擴張意愿，資產負債率不低于40%；
2、企業(yè)債務融資主要用于資本開支而非維系經營；
3、企業(yè)的投資具有良好的投資效率；
4、企業(yè)可以創(chuàng)造高質量利潤。
擇股指標：
擇股邏輯與說明：
總資產增速連續(xù)三年>10%，表明企業(yè)有擴張意愿，是我們選擇逆勢擴張型公司的前提。
根據貨幣資金/有息債務比值的大小，倒推出企業(yè)資產負債率上升的原因。若貨幣資金對有息債務的覆蓋率低，企業(yè)借債只是為了緩解資金緊張；若貨幣資金/有息債務高，表明企業(yè)發(fā)展良好，借債是為了進行規(guī)模擴張。該指標應介于0.8和15之間。
高固定資產周轉率表明單位固定資產可以創(chuàng)造更多的收入，企業(yè)產品賺錢能力強，為業(yè)績增長提供保障，我們認為在2以上是比較合理的。
高經營性現金流凈額/凈利潤體現企業(yè)盈利質量,確保企業(yè)無太多應收賬款掛賬，同時非經營性損益占比小，盈利可持續(xù)性強。該指標在60%以上是比較合理的。
其中，貨幣資金/有息債務體現籌款環(huán)節(jié)，固定資產周轉體現投產環(huán)節(jié)，經營性現金流凈額/凈利潤體現回款環(huán)節(jié)，三者共同構成企業(yè)投產經營閉環(huán)。
經營性現金流凈額最終形成貨幣資金，有息債務反映固定資產融資，收入影響經營性現金流凈額與凈利潤比值。三個指標相互制約，最終真實反映企業(yè)生產經營全景。
（2）啟示19：明星股市值擇股模型：
中小市值企業(yè)的明星股主要是選擇在50-200億市值的“成長兌現”高成長公司,構建以盈利兌現為核心的商業(yè)模式，挑選出選擇那些處于成長態(tài)勢，財務風險可控，同時保持資金運營效率的企業(yè)。核心指標：凈利潤增速+營收/長期資本+貨幣資金/有息債務；輔助指標：機構持股比例+ROE絕對水平+資產專用性。
核心矛盾：“擴張”和“盈利”，魚和熊掌的困境
擇股對象：
市值處于50-200億之間，通過指標層層篩選，挑選出兼具業(yè)績增長與投資效率，且能夠確保財務風險可控的成長性企業(yè)。
擇股思路：
1、弱化對于當前ROE絕對值的要求，以凈利潤增速與ROE之間的關系作為重要指標進行擇股。
2、在確保財務風險可控的基礎上，以營收與長期資本比值衡量企業(yè)對資金的運用效率。
擇股要求：
1、成長能力：企業(yè)需處于增長態(tài)勢，凈利潤增速大于凈資產收益率；
2、投資效率：企業(yè)的長期資金具有良好的投資效率；
3、風險可控：企業(yè)財務風險在可控范圍內。
擇股指標：
擇股邏輯與方法說明：
凈利潤增速> ROE增速，表明企業(yè)仍然處于高速增長期，是我們選擇50-200億市值企業(yè)的前提。在確保增長態(tài)勢的基礎上，再檢驗企業(yè)的擴張質量。
高營業(yè)收入/長期資本比值，表明企業(yè)對資金運用得當。在50-200億階段，伴隨著投入資本的效益釋放，對該比值要求有所提高，我們認為保持大于0.5是比較合理的。
高貨幣資金/有息債務表明企業(yè)擴張時的財務風險可控，在籌款環(huán)節(jié)能夠獲得足量資金，我們認為該指標大于0.6是比較合理的。
在50-200億市值階段，強調企業(yè)的盈利兌現。在商業(yè)模式逐漸穩(wěn)定的背景下，已經能夠對企業(yè)提出一定ROE要求，我們認為該指標在8%以上是比較合理的。同時，約1500家該市值區(qū)間上市公司中，約800家擁有機構持股，一定程度上可以給公司辨識起到幫助。
最后，林榮雄團隊以第20條啟示作為本篇研報的收尾——做時間的朋友，與明星股共同成長：
十年十倍股本質上與百年百倍股沒有差異，十年十倍股并不是終局，可能是二十年二十倍股，五十年五十倍股，百年百倍股。雖然我們無法做到如此長期的預測，但是捕獲十年十倍股的本質與以上并沒有太大差異，最好的結局就是陪著那些可能走向偉大的企業(yè)共同成長。
聯(lián)系客服
