撰文：鐵兵
2019年3月6日周三，研究公司GMT發(fā)布報告，做空國內(nèi)多家企業(yè)，蒙牛乳業(yè)位列其中。
對于蒙牛乳業(yè)，GMT認(rèn)為這家公司通過極其復(fù)雜的財會手段，在持有現(xiàn)代乳業(yè)大部分股權(quán)的情況下，竭力避免擁有原料供應(yīng)商現(xiàn)代乳業(yè)，以此來規(guī)避現(xiàn)代乳業(yè)并表后對蒙牛利潤的侵蝕。
華爾街見聞媒體翻譯并報道了GMT做空蒙牛乳業(yè)，部分翻譯如下：
國有企業(yè)中國蒙牛乳業(yè)（蒙牛）在中國生產(chǎn)和銷售乳制品。它于2004年在香港交易所上市。2013年，蒙牛收購了其最大的原料奶供應(yīng)商之一中國現(xiàn)代牧業(yè)（1117 HK）28%的股權(quán)，并將其作為聯(lián)營公司入賬。
根據(jù)蒙牛的2013財年年報顯示，從聯(lián)營公司購買原料奶占其成本的8%，而向聯(lián)營公司的銷售額占總銷售額的15%。截至2016年，蒙牛在現(xiàn)代乳業(yè)的股份已降至25.4%，但在一系列交易之后，2017年蒙牛的持股比例已經(jīng)達到61%。
2017年6月，蒙牛發(fā)行1.948億美元零息債券，以每股2.2港元購得現(xiàn)代乳業(yè)6.894億股股份，占已發(fā)行股本的11.2%。蒙牛向中銀國際金融產(chǎn)品借出6.894億股中國現(xiàn)代乳業(yè)股份。與借出的現(xiàn)代乳業(yè)股份有關(guān)的投票權(quán)也已轉(zhuǎn)交給中銀國際。
由于蒙牛在2017年上半年的現(xiàn)金和存款約為人民幣140億元，因此似乎沒有理由發(fā)行如此復(fù)雜多變的債券。
同年8月，蒙牛出售3000萬股現(xiàn)代乳業(yè)，占其股本的60.77%。
蒙牛認(rèn)為，由于這些交易后“蒙牛乳業(yè)對中國現(xiàn)代乳業(yè)的實質(zhì)投票權(quán)不足50%”，因此，現(xiàn)代乳業(yè)的業(yè)績并未合并到蒙牛的財務(wù)中。這個復(fù)雜的一系列交易專門用于將蒙牛在現(xiàn)代乳業(yè)中的投票權(quán)降低50%以下。
事實上，兩家公司的廣泛整合有力地表明蒙?？刂浦F(xiàn)代乳業(yè)。但為什么要將現(xiàn)代乳業(yè)從蒙牛的合并財務(wù)報表中排除呢？
現(xiàn)代乳業(yè)在2018年上半年的凈負(fù)債和凈資產(chǎn)之比達到了93%，而蒙牛則擁有正現(xiàn)金流以及占股本15%的短期投資。如果蒙牛將現(xiàn)代乳業(yè)并表，我們估計蒙牛在2018年上半年的負(fù)債將超過其資產(chǎn)的7%。
但是，如果控制蒙牛在現(xiàn)代乳業(yè)的投資規(guī)模，那么對蒙牛利潤的影響并不大。
GMT做空多家企業(yè)
此次，GMT同時做空五家中國企業(yè)。除了蒙牛乳業(yè)外，還有58同城、阿里巴巴、中國交建、京東四家企業(yè)。
對于中國交建，GMT認(rèn)為，對收費公路特許權(quán)的過度投資，導(dǎo)致中國交建的杠桿率上升到令人擔(dān)憂的高水平。在2016年及2017年，該公司拆分了一系列附屬公司，在賬面上該公司的杠桿率下降。
GMT擔(dān)憂，這些交易的真實目的似乎是為了將債務(wù)隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表之外。
另外，GMT 研究認(rèn)為，京東將京東金融出售在給公司現(xiàn)金流提供“有益”的一次性提振的同時，避免了公司財務(wù)報表計入京東金融的虧損和現(xiàn)金流出。
其計算認(rèn)為，在扣除相關(guān)影響后，京東的實際現(xiàn)金流狀況要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于公司所匯報的數(shù)字，京東目前的EBITDA可能僅略高于盈虧平衡水平。
GMT最近一份的季度財報數(shù)據(jù)表明，京東是一個不具吸引力的投資案例：公司業(yè)績一直不佳；自建物流過于昂貴。在過去三個月反彈30%之后，其建議投資者避開京東。
華爾街見聞媒體翻譯并報道了GMT做空京東，部分翻譯如下：
（公司）將京東金融剝離給關(guān)聯(lián)方的安排，似乎是為了避免讓京東計入其金融業(yè)務(wù)的虧損和現(xiàn)金流出。
該筆交易還為京東的營業(yè)現(xiàn)金流提供了“有益”的一次性提振：通過對應(yīng)收賬款的終止確認(rèn)，京東的營業(yè)現(xiàn)金流量得到了提振。
京東調(diào)整后的營業(yè)和自由現(xiàn)金流趨勢令人擔(dān)憂。賣方普遍知道公司的困境，但我們懷疑，這筆交易掩蓋了其問題的嚴(yán)重程度。
雖然即將發(fā)布的年報披露的更多信息（公司尚未發(fā)布完整的年報信息）可能會減輕我們的一些擔(dān)憂，但最近的季度財務(wù)數(shù)據(jù)并沒有提供令人信服的理由讓投資者持有該股。
早在6月12日，做空機構(gòu)GMT也發(fā)了一份做空報告，做空對象是中國多家體育品牌。
做空報告稱，自2005年以來，在上市的16家中國體育用品公司中，已經(jīng)有9家被證實是騙子，全部來自福建，不幸的是，其他7家公司中，包括安踏、特步和361度等，這些公司與已經(jīng)被證實是騙子的公司存在諸多相同的特征。GMT建議賣出或回避這些公司。
做空報告重點提到了安踏，稱17年公司的營業(yè)利潤是有史以來第三高。GMT稱安踏利潤率難以置信，認(rèn)為安踏要么是世界最好的體育用品公司，要么就是個騙子公司，GMT稱他更傾向于認(rèn)為安踏是個騙子公司，認(rèn)為安踏只值10港元。
GMT同時也稱，即便安踏是世界上最好的體育用品公司，目前安踏34倍的估值也是很高了。
報告還稱，裕元相對干凈，寶勝會計上有些違規(guī)，李寧虛增了2011年以來的營收，中國動向虛增了2011年以來的利潤，361度虛增利潤，特步操縱了利潤。
自3月6日恢復(fù)交易后，周黑鴨再次針對做空機構(gòu)Emerson Analytics發(fā)布澄清公告。
公告再次指出做空機構(gòu)“報告混雜不實錯誤，蓄意誤導(dǎo)以及無根據(jù)揣測”，并認(rèn)為該機構(gòu)“旨在操控股份價格并損害周黑鴨聲譽?！?/span>
自3月1日遭到沽空機構(gòu)做空后，周黑鴨股價一路下滑，兩次澄清后，股價稍有回升。截至收盤，周黑鴨下跌1.2%至4.03港元。
著名的做空機構(gòu)
做空，是一個投資術(shù)語，是金融資產(chǎn)的一種操作模式。與做多相對，做空是先借入標(biāo)的資產(chǎn)，然后賣出獲得現(xiàn)金，過一段時間之后，再支出現(xiàn)金買入標(biāo)的資產(chǎn)歸還。
做空的常見作用有投機、融資和對沖。其中用做空投機是指預(yù)期未來行情下跌，則賣高買低，將手中借入的股票按目前價格賣出，待行情跌后買進再歸還，獲取差價利潤。其交易行為特點為先賣后買。
實際上有點像商業(yè)中的賒貨交易模式。這種模式在價格下跌的波段中能夠獲利，就是先在高位借貨進來賣出，等跌了之后再買進歸還。
做空是成熟資本市場的特征之一，著名的做空機構(gòu)如下：
渾水：
今年3月，渾水對港股輝山乳業(yè)發(fā)動攻擊，輝山乳業(yè)股價從每股2.81港元暴跌至每股0.42港元，公司宣布停牌至今。
“渾水”，英文名Muddy Waters，其創(chuàng)始人卡爾森·布洛克(Carson Block)說，這個名字源自中國成語“渾水摸魚”，意喻在美國上市的中國公司大多有各種問題。
有人稱，渾水是海外資本市場中概股的狙擊手。其實創(chuàng)始人布洛克算得上是一個中國通，他曾于2009年在上海創(chuàng)辦過一家私人倉儲公司，并曾經(jīng)與人合作寫過一本關(guān)于中國營商環(huán)境的書，甚至可以說一口較為標(biāo)準(zhǔn)流利的普通話。
正是對中國企業(yè)深入的了解以及對中美資本市場差異的全面理解，為渾水做空中概股提供了基礎(chǔ)條件。
香櫞：
香櫞成立于2001年，創(chuàng)始人及唯一正式員工，是一名猶太人Andrew Left。檸檬，是香櫞研究的網(wǎng)站標(biāo)識，實際上，檸檬在英語中的寓意則是缺陷。
2006年開始，公司開始關(guān)注中國公司，隨后6年間對21家中國海外上市公司發(fā)動襲擊，其中有16家股價跌幅超過80%，有7家最終退出美國資本市場。
2012年6月香椽對港股恒大地產(chǎn)發(fā)起做空，幾頁紙片就讓許家印的身家在兩個小時里蒸發(fā)了130億港元。
格勞克斯：
今年4月狙擊港股豐盛控股（0607）的就是這家公司，導(dǎo)致豐盛控股股價盤中崩跌12%。
格勞克斯的名字來自于Glaucus Atlanticus，意為藍龍。公司宣稱，在英文中Glaucus是大西洋海神海蛞蝓，是一種類似于水母、體型小而強大的海洋生物，周身通體呈藍色，因此被形象地稱為“藍龍”。
藍龍對自己分泌的毒素有免疫力，其身體累積了類似水母的毒素，自身身體能夠吸收毒液，并以自己帶毒的身體做為武器去毒殺獵食者。格勞克斯研究機構(gòu)稱，要向藍龍學(xué)習(xí)，做一只金融海洋里的藍龍，協(xié)助投資者暢游投資領(lǐng)域。
有媒體統(tǒng)計，Glaucus自2011年以來16次出手沽空中概股公司，僅4家公司“幸存”，命中率高達75%。其中，最有名的戰(zhàn)役要數(shù)2016年沽空港股公司德普科技（03823，HK）。
2016年7月28日，格勞克斯發(fā)布做空報告，指責(zé)德普科技存在欺詐行為，同時將德普科技的目標(biāo)價調(diào)為零元。德普科技第一天暴跌86%，第二天繼續(xù)跌56%，兩天共跌94%，股價從2.27元跌得只剩0.135元，市值僅剩8.8億，蒸發(fā)了140余億。而德普科技的暴跌還引發(fā)香港多只細(xì)價股“跳崖式”下跌。
哥譚市：
今年5月攻擊瑞聲科技的哥譚市創(chuàng)始人Daniel Yu被稱為華爾街蝙蝠俠，蝙蝠俠宣稱自己是正義的化身，志在撕破造假公司的面具。
哥譚市研究因做空攻擊歐洲公司而聞名，2014年4月，公司攻擊英國科技公司Quindell，令其股價單日大跌近四成，行政總裁更因而辭職；后又揭露西班牙WiFi企業(yè)Gowex存在欺詐行為，該公司隨后宣布破產(chǎn)。
雖然瑞聲科技是哥譚市在亞洲的第一個攻擊目標(biāo)，但市場猜想未來可能更多中概股會成為“華爾街蝙蝠俠”的攻擊目標(biāo)。
匿名分析：
5月10日，沽空機構(gòu)匿名分析發(fā)布了針對中國信貸的做空報告，將中國信貸未來目標(biāo)股價預(yù)測為每股0.12港元，股價目標(biāo)跌幅達到88%。不過目前來看，報告對股價并沒有什么影響。
“請叫我們'匿名分析’，我們從來不用個體的名字?！蹦涿治鐾ㄟ^匿名的方式，刻意為自己披上神秘的面紗。
有人說，匿名分析是一個更大的叫做“匿名”組織的分支機構(gòu)?！督鹑跁r報》將它稱為一個松散的黑客行動組織：沒有正式的成員名單，他們聯(lián)手從事惡作劇、抗議或各種形式的非暴力反抗。
2012年7月3日，匿名分析曾發(fā)布了一份長達18頁的質(zhì)疑報告，認(rèn)為奇虎360存在流量造假，應(yīng)被退市。受該消息影響，奇虎360股價當(dāng)天暴跌7.46%。
但奇虎360對此迅速作出回應(yīng)，表示匿名分析有關(guān)奇虎360流量造假的指責(zé)嚴(yán)重失真，并針對重點指責(zé)進行了證據(jù)回應(yīng)，奇虎360股價隨之大幅反彈。
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