來源 | 漫談財管
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熟悉杜邦分析體系的財務(wù)人都知道,凈資產(chǎn)收益率是站在此體系頂端的核心財務(wù)指標。凈資產(chǎn)收益率,又稱權(quán)益凈利率,英文簡稱ROE,主要體現(xiàn)股東投資獲取收益的能力。
ROE是一個綜合性指標,通常我們不會按照凈利率/平均總資產(chǎn)這個直接公式來計算,而是將其拆分為三個財務(wù)指標的乘積來分別進行考察。
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銷售凈利率=凈利潤/銷售收入,體現(xiàn)的是企業(yè)的直接盈利能力,反映了利潤表中所得到的經(jīng)營成果;權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益,體現(xiàn)資產(chǎn)總額相當于股東權(quán)益的倍數(shù),具有一種放大效應(yīng),用有限的股東投資來撬動幾倍的資產(chǎn),這個指標反映了資產(chǎn)負債表中所展示的財務(wù)杠桿的作用,也代表企業(yè)的償債能力;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/平均總資產(chǎn)(年末總資產(chǎn)),體現(xiàn)了企業(yè)從資產(chǎn)投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度,是一個將利潤表與資產(chǎn)負債表相關(guān)聯(lián)的指標,主要用來衡量企業(yè)的運營能力。
將這三個指標聯(lián)動起來,就是企業(yè)經(jīng)營獲利-流轉(zhuǎn)產(chǎn)出-杠桿放大的過程。企業(yè)通過經(jīng)營獲取收入和利潤,銷售行為帶動了資產(chǎn)的流轉(zhuǎn),最終產(chǎn)生的收益會經(jīng)由杠桿效應(yīng)進行放大,最終得出凈資產(chǎn)收益率。
由于這些指標的計算數(shù)據(jù)都是取自財務(wù)報表,那么就不可避免的會出現(xiàn)一些因素,導(dǎo)致計算結(jié)果出現(xiàn)偏差,可能會誤導(dǎo)財務(wù)分析報告的使用者做出錯誤的決策。
銷售凈利率計算的核心數(shù)據(jù)是銷售收入和凈利潤。銷售收入是按照權(quán)責發(fā)生制進行確認和核算,如果財務(wù)人員水平不足,可能會由于對收入準則理解不透徹導(dǎo)致銷售收入數(shù)據(jù)出現(xiàn)錯誤,例如很多小企業(yè)還是按照開票或收款確認收入,這就偏離了收入確認的基本原則;銷售收入也會因為人為干預(yù)而出現(xiàn)偏差,例如企業(yè)為了完成業(yè)績而簽署假合同,或者進行虛假的關(guān)聯(lián)交易,也可能提前或是延后確認收入,這些都會造成銷售收入數(shù)據(jù)與實際的巨大偏差,最終讓銷售凈利率與真實盈利情況發(fā)生偏離。
凈利潤的來源分為經(jīng)營性利潤和非經(jīng)營性利潤,經(jīng)營性利潤反映的是企業(yè)依靠自身產(chǎn)品或服務(wù)獲取收益的真實盈利能力,非經(jīng)營性利潤可能來源于政府補貼、投資收益、資產(chǎn)處置損益、公允價值變動收益等等,這部分雖然會增加企業(yè)收益但并不能視為常態(tài)。如果企業(yè)依靠自身盈利能力有限,甚至經(jīng)營性利潤出現(xiàn)負數(shù),只依靠非經(jīng)營性利潤來確保企業(yè)凈利潤數(shù)據(jù)的“好看”,那么計算出來的銷售凈利率則無法體現(xiàn)企業(yè)真實的情況,會讓人產(chǎn)生過于樂觀的估計。
除去對于銷售收入真實性的考量,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還需要考慮的是資產(chǎn)質(zhì)量。資產(chǎn)減值會降低企業(yè)利潤,所以有的企業(yè)會盡量降低減值的金額和計提比例來確保利潤水平,這樣長期掛賬的應(yīng)收賬款、積壓的庫存、永遠不會完工的在建工程……這些資產(chǎn)無法繼續(xù)流轉(zhuǎn),也就沒有變現(xiàn)能力;同時企業(yè)也會采用一些操作來降低當期確認的成本,導(dǎo)致資產(chǎn)虛增,例如研發(fā)費用資本化但實際并未形成能夠產(chǎn)出收益的無形資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的借款變?yōu)殚L期股權(quán)投資、溢價收購形成的高額商譽……這部分資產(chǎn)質(zhì)量較低,會導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的計算結(jié)果發(fā)生嚴重偏差。
權(quán)益乘數(shù)的計算需要考慮負債的影響,負債越高、權(quán)益乘數(shù)越大,放大效應(yīng)也就越明顯。但負債的增加同時伴隨著企業(yè)承擔風險的增加,我們需要進一步考慮負債的類型。負債的期限是長期還是短期?短期負債意味著更大的還款壓力,增加了財務(wù)風險,如果企業(yè)進行短債長投,當負債不能及時接續(xù)出現(xiàn)缺口時,企業(yè)面臨的還款壓力可能會導(dǎo)致經(jīng)營難以維持;負債是有息負債還是無息負債?有息負債需要企業(yè)承擔額外的利息支出,這部分利息會有一定的避稅效應(yīng),但同時也需要關(guān)注帶來的資金風險,如果是無息負債,那么很可能是集團間的資金拆借或是利用應(yīng)付賬款賬期占用了供應(yīng)商的資源,這種情況下如果整個資金鏈條某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,那么會引發(fā)一連串的風險,影響企業(yè)正常經(jīng)營。
銷售凈利率的高低反映了企業(yè)產(chǎn)品服務(wù)的競爭力,當企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)具有核心競爭力并且這種競爭力難以復(fù)制的時候,銷售凈利率必然會處于高水平,而當產(chǎn)品或服務(wù)與同行業(yè)競品相比,不具有顯著差異性的時候,激烈的競爭會迫使企業(yè)降低價格來贏得與客戶的合作,或者需要增加更多的營銷投入,這樣銷售凈利率就會下降。
銷售凈利率的高低可能也與產(chǎn)品生命周期或行業(yè)發(fā)展周期有關(guān),當產(chǎn)品處于早期階段或者行業(yè)剛起步時,因為競爭對手少、客戶的選擇有限,所以即使定價高也不會影響客戶的購買決策,這時銷售凈利率會處于高水平;當如果產(chǎn)品或服務(wù)本身沒有技術(shù)壁壘時,就意味著其他企業(yè)可以很容易進行復(fù)制,或者行業(yè)的紅利期已過,進入紅海階段,那么銷售凈利率會隨著這種變化開始下降。
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表著企業(yè)的經(jīng)營管理水平,提升運營效率同樣可以確保企業(yè)的收益穩(wěn)定。假如目前企業(yè)的銷售凈利率較低,那么加速總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、提升客戶購買頻次就會形成薄利多銷,像大型的連鎖超市、高流量的網(wǎng)店等通常都是采用這樣的方式來確保企業(yè)的利潤水平。銷售凈利率高,但客戶復(fù)購率低,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度放緩,并不一定能夠帶來比薄利多銷更高額的收益,除非是某些暴利行業(yè)。但在銷售凈利率較低的情況下,需要企業(yè)對成本費用的控制和管理更加嚴格,如果出現(xiàn)失控,那么利潤被進一步擠壓,依靠總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升也無法彌補利潤的缺口,可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營風險。
權(quán)益乘數(shù)反映著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),之所以會出現(xiàn)權(quán)益乘數(shù),本質(zhì)上是企業(yè)在舉債經(jīng)營,這種債務(wù)可能是占用經(jīng)營鏈條中上下游資源所產(chǎn)生的應(yīng)收、應(yīng)付款項,也可能是向銀行或第三方金融機構(gòu)申請的借款。舉債經(jīng)營,債務(wù)的增加會讓權(quán)益乘數(shù)增加,當經(jīng)營狀況良好的時候,企業(yè)可以利用自身有限的資源獲取更多的收益,看似一本萬利,當經(jīng)營出現(xiàn)問題時,大量借款讓企業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)風險增加,嚴重時會引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)重組等風險。
企業(yè)占用上下游資源形成的無息負債,通常是依靠企業(yè)信譽或交易中的優(yōu)勢地位從客戶或供應(yīng)商處獲取的“好處”。在交易中占據(jù)優(yōu)勢,會讓企業(yè)在談判中擁有更多的話語權(quán),或者長期合作積累的良好信譽,會讓客戶愿意盡快付款或者支付預(yù)付款,供應(yīng)商讓渡利益給予企業(yè)更長的賬期,為企業(yè)帶來額外的收益。但當外部環(huán)境發(fā)生變化,例如行業(yè)的發(fā)展、競品出現(xiàn)、技術(shù)革新等情況出現(xiàn),會讓企業(yè)的優(yōu)勢地位消失,或者企業(yè)本身出現(xiàn)負面新聞嚴重影響信譽,這時上下游就會收緊或是取消給企業(yè)的“好處”,嚴重時甚至?xí)霈F(xiàn)讓企業(yè)提前付款的情況,造成企業(yè)的經(jīng)營危機。
如果企業(yè)的負債大部分是有息負債,那么首先定期支付的利息就會增加企業(yè)的資金壓力,即使利息支出會降低一部分企業(yè)所得稅,也無法彌補資金方面增加的風險,其次負債本金的償還壓力也是壓在企業(yè)頭頂?shù)囊蛔笊?,當?jīng)營業(yè)績開始下行時,經(jīng)營風險和財務(wù)風險的增加會讓債權(quán)方傾向于提前收回借款,企業(yè)的風險進一步增加。
兩家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均為10%,單從這個指標看起來經(jīng)營情況和收益情況差不多。如果我們詳細計算三個指標,A企業(yè)銷售凈利率2.5%,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1,權(quán)益乘數(shù)4,B企業(yè)銷售凈利率5%,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.25,權(quán)益乘數(shù)1.6,哪家企業(yè)的經(jīng)營情況更加良好?
所以在評價凈資產(chǎn)收益率時,我們不能單純依靠指標的高低來進行判斷,需要將其拆解為三個指標來進行細化分析,通過尋找可能引起指標計算偏差的因素以及根據(jù)三個指標的聯(lián)動變化來進行評估,避免依據(jù)數(shù)字進行主觀判斷導(dǎo)致決策失誤。
凈資產(chǎn)收益率是對于企業(yè)盈利能力、運營能力、償債能力進行綜合評價的指標,但有一個重大的弊端是沒有將這些能力與資金進行關(guān)聯(lián)。在實際進行分析時,需要結(jié)合其他現(xiàn)金流相關(guān)指標進行綜合評價。當這些指標所顯示的結(jié)論出現(xiàn)矛盾時,需要像審計一樣進一步進行分析,觀察是否存在數(shù)據(jù)錯誤,或者是存在財務(wù)數(shù)據(jù)造假的風險。
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