1.1. 高速擴(kuò)張的石化龍頭，“煉化+聚酯+新能源、新材料”矩陣形成
東方盛虹（以下簡(jiǎn)稱(chēng)盛虹、公司）主營(yíng)業(yè)務(wù)包括煉油、石化、民用滌綸長(zhǎng)絲、新能源新材料等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，在連云港、蘇州、宿遷擁有三大產(chǎn)業(yè)基地。
公司的發(fā)展經(jīng)歷了幾個(gè)關(guān)鍵階段，盛虹于 2018 年 8 月完成了重組上市，成為世界 500 強(qiáng)企業(yè)盛虹控股集團(tuán)有限公司的核心上市子公司。
盛虹集團(tuán)逐步將大型石油煉化項(xiàng)目、PTA 業(yè)務(wù)、精細(xì)化工業(yè)務(wù)注入上市公司。
2021年，斯?fàn)柊钍⑷肷鲜泄?，公司形成“芳烴、烯烴”雙鏈并驅(qū)。
2022年 5 月，盛虹 1600 萬(wàn)噸煉化一體化項(xiàng)目投產(chǎn)，標(biāo)志著公司“原油煉化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纖” 產(chǎn)業(yè)鏈的形成。
截止2022年 9 月，公司主要產(chǎn)能包括：PTA390 萬(wàn)噸（連云港虹港石化），化纖 260 萬(wàn)噸 （宿遷國(guó)望高科，包括 30 萬(wàn)噸再生纖維），1600 萬(wàn)噸煉油、280 萬(wàn)噸 PX、110 萬(wàn)噸乙烯 （連云港盛虹石化）70 萬(wàn)噸 PDH、30 萬(wàn)噸 EVA、78 萬(wàn)噸丙烯腈、17 萬(wàn)噸/年 MMA、20 萬(wàn)噸/年 EO（連云港斯?fàn)柊睿?/p>
公司產(chǎn)業(yè)鏈至下而上延伸、產(chǎn)品鏈至上而下拓展，以下游聚酯化纖（國(guó)望高科）為起點(diǎn)，到中游 PTA（虹港石化）再向上游石化、煉化（盛虹煉化）。
通過(guò)對(duì)斯?fàn)柊畹牟①?gòu)，公司擴(kuò)展 EVA、丙烯腈、EO、MMA 等高附加值烯烴產(chǎn)品，待丙烷二期項(xiàng)目、虹科新材料、虹威 POSM 及多元醇項(xiàng)目 EVA 擴(kuò)產(chǎn)等新項(xiàng)目落地后，公司 “煉化+聚酯+新能源、新材料” 的產(chǎn)業(yè)矩陣將進(jìn)一步得到完善。
1.2. 斯?fàn)柊畈⒈碡暙I(xiàn)明顯，公司加速邁入新階段
近年來(lái)，盛虹的營(yíng)收規(guī)模和盈利水平實(shí)現(xiàn)了三段式的飛躍。
2018年公司借殼上市之初，營(yíng)收來(lái)源主要是國(guó)望高科的民用滌綸長(zhǎng)絲業(yè)務(wù)，當(dāng)年?duì)I收為 184 億元。
2019年，公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合，配套 PTA 業(yè)務(wù)使得公司盈利能力有效提升，全年?duì)I收提升至 249 億 元，歸母凈利大增至 16 億元。
2021年，斯?fàn)柊畹牟⒈硎沟霉镜臓I(yíng)收和利潤(rùn)上邁上新臺(tái)階，斯?fàn)柊钊隁w母凈利達(dá)到 37.4 億，對(duì)盛虹的利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到 82%。
斯?fàn)柊罡吒郊又诞a(chǎn)品改善公司盈利結(jié)構(gòu)。
2021年盛虹的營(yíng)收結(jié)構(gòu)與盈利結(jié)構(gòu)較之前發(fā)生了較大變化，丙烯腈和 EVA 的收入占比分別達(dá)到 13.3%、12.4%，對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)則達(dá)到 25%和 32.6%。DTY 和 PTA 營(yíng)收占比較大，但相對(duì)毛利率水平較低。
公司在新材料方面重點(diǎn)布局 EVA、POE 等產(chǎn)品：打造百萬(wàn)噸級(jí) EVA 產(chǎn)能，在現(xiàn)有 30 萬(wàn)噸產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，規(guī)劃新增 75 萬(wàn)噸產(chǎn)能，包括 3 套 20 萬(wàn)噸管式法，10 萬(wàn)噸釜式法，另外 5 萬(wàn)噸釜式裝置將研發(fā)其他高性能共聚物，公司預(yù)計(jì)新產(chǎn)能 2024 年四季度陸續(xù)投產(chǎn)，2025 年年內(nèi)完成新增產(chǎn)能全部投放。
POE 方面：2022 年 9 月 27 日，斯?fàn)柊钔顿Y建設(shè)的 800 噸/年 POE（聚烯烴彈性體）中試裝置成功實(shí)現(xiàn)了 POE 催化劑及全套生產(chǎn)技術(shù)完全自主化，項(xiàng)目一次性開(kāi)車(chē)成功，順利打通全流程，產(chǎn)出合格產(chǎn)品，連續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行。
斯?fàn)柊畛蔀閲?guó)內(nèi)唯一同時(shí)具備光伏級(jí) EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）和 POE（聚烯烴彈性體）兩種主流光伏膜材料自主生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)，POE 產(chǎn)能規(guī)劃 30 萬(wàn)噸/年。
2.1. 煉化規(guī)模適中，單線(xiàn)規(guī)模最大
盛虹煉化一體化項(xiàng)目由盛虹煉化實(shí)施，設(shè)計(jì)原油加工能力 1,600 萬(wàn)噸/年，原油為沙特輕質(zhì) 油和沙特重質(zhì)油的混合油，混合原油按沙輕：沙重=1:1，硫含量為 2.528(w)%。煉廠(chǎng)擁有芳 烴聯(lián)合裝置規(guī)模 280 萬(wàn)噸/年（以對(duì)二甲苯產(chǎn)量計(jì)），乙烯裂解裝置規(guī)模 110 萬(wàn)噸/年，系目 前國(guó)內(nèi)單體最大的常減壓裝置。
根據(jù)張國(guó)生的論文《煉油廠(chǎng)和煉油裝置規(guī)模經(jīng)濟(jì)化研究》：對(duì)于煉廠(chǎng)來(lái)說(shuō)，1、煉廠(chǎng)建設(shè)或 改擴(kuò)建要追求單套裝置規(guī)模最大化：若單套裝置能力太低，靠多套裝置組合來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，會(huì)大大降低其規(guī)模效益。
根據(jù)前述論文中的測(cè)算，相同規(guī)模下，單套裝置比雙套裝置投資約減少 24%，能耗減少約 19%，以往煉油企業(yè)改造，平行建設(shè)多套裝置現(xiàn)象較多，雖然規(guī)模有所擴(kuò)大，但規(guī)模效益較差。
同時(shí)，根據(jù)趙文忠的論文《煉油廠(chǎng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)研究》，對(duì)于煉廠(chǎng)而言也并非規(guī)模越大越好，存在一定的合適規(guī)模區(qū)間：如果生產(chǎn)規(guī)模太小，固定費(fèi)用（設(shè)備廠(chǎng)房支出、管理成本、研發(fā)成本、交易費(fèi)用等）的分?jǐn)偦鶖?shù)太小，單位原油的固定費(fèi)用，會(huì)大大增加；如果建設(shè)規(guī)模太大，設(shè)計(jì)和機(jī)械制造及施工的難度和費(fèi)用會(huì)大大增加，工程建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)增加，單位原油的管理費(fèi)用及產(chǎn)品運(yùn)輸成本將大大增加，這些都將是不經(jīng)濟(jì)的，因此，煉油廠(chǎng)的生產(chǎn)規(guī)模存在一個(gè)經(jīng)濟(jì)合理的區(qū)間。
2.2. 煉化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)二次調(diào)整，加氫/重整能力提高
2022 年 5 月，公司公告盛虹煉化 1600 萬(wàn)噸煉化一體化項(xiàng)目正式投產(chǎn), 預(yù)計(jì)將于2022年底之前完全達(dá)產(chǎn)。
根據(jù)最新環(huán)境影響分析報(bào)告，項(xiàng)目對(duì)部分工藝裝置進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整。煉油部分取消潤(rùn)滑油異構(gòu)脫蠟裝置，汽柴油加氫裝置調(diào)整為柴油加氫裂化裝置，新增正異構(gòu)分離和液化氣分離裝置。
調(diào)整后乙二醇為主要增量。
化工部分新增一套乙二醇、一套苯酚丙酮裝置。
原料端，主要變化為取消了甲醇、MTBE、液氨、正丁醇、丙酮和濃硫酸等，新增了 MTO 混合 C4；外售產(chǎn)品方面，乙烯、丙烯、苯、異丁烷分別減少 41、18.9、35.2、8.2 萬(wàn)噸，新增乙二醇（MEG、DEG、TEG）合計(jì) 97 萬(wàn)噸，EO 10 萬(wàn)噸，苯酚、丙酮分別增加 40、25 萬(wàn)噸。
公司擴(kuò)建乙二醇主要為了配套下游化纖，與擴(kuò)產(chǎn)的 PTA 同步解決原材料問(wèn)題。
2.3. 加氫、重整能力強(qiáng)，化工品產(chǎn)率高
重油輕質(zhì)化能力是衡量煉廠(chǎng)加工能力的重要指標(biāo)，也是提高煉廠(chǎng)化工品收率的主要措施，加氫裂化是重油輕質(zhì)化加工的重要措施，公司于 2022 年 6 月份公布的《盛虹煉化一體化項(xiàng)目一般變動(dòng)環(huán)境影響分析專(zhuān)題報(bào)告》中顯示，煉廠(chǎng)的加氫裂化能力由 1040 萬(wàn)噸/年調(diào)整為 1390 萬(wàn)噸/年，主要包括 400 萬(wàn)噸/年蠟油加氫裂化、350 萬(wàn)噸/年柴蠟油加氫裂化、320萬(wàn)噸/年渣油加氫裂化、320 萬(wàn)噸/年柴油加氫裂化。
對(duì)比最初環(huán)評(píng)，主要變動(dòng)為 300 萬(wàn)噸/年的汽柴油加氫脫硫裝置調(diào)整為 320 萬(wàn)噸的柴油加氫裂化裝置，也使得公司的柴油產(chǎn)品量大幅下降，從 255.3 萬(wàn)噸降低至 48.8 萬(wàn)噸。
隨著加氫裂化能力提高，重整原料增多，公司同樣對(duì)催化重整做出調(diào)整，從 2*320 萬(wàn)噸/年調(diào)整為 3*310 萬(wàn)噸/年，公司的化工品產(chǎn)率從環(huán)評(píng)的 49%提高到 69%，油品產(chǎn)率降至 31%。 從大煉化企業(yè)橫向?qū)Ρ葋?lái)看，公司的重整能力領(lǐng)先，重整與煉能比值達(dá)到 0.58。
化工品率高：煉化項(xiàng)目調(diào)整后大幅調(diào)低成品油收率，目前比例為 31%（496 萬(wàn)噸），其中 汽油 277.64 萬(wàn)噸（92、95 各一半）、煤油 169.71 萬(wàn)噸、柴油 48.84 萬(wàn)噸，化工品率 69%，處于行業(yè)較高水平。
2.4. C2C3 產(chǎn)業(yè)鏈差異化布局優(yōu)勢(shì)
公司注重差異化布局，從烯烴原料來(lái)源來(lái)看，煤油氣三頭并舉：110 萬(wàn)噸油制乙烯、240 萬(wàn)噸甲醇進(jìn)料制烯烴、70 萬(wàn)噸丙烷脫氫 PDH。是國(guó)內(nèi)獨(dú)特的實(shí)現(xiàn)“油頭、煤頭、氣頭”全覆蓋的大型化工企業(yè)，有助于跨越周期性波動(dòng)。其中公司 240 萬(wàn)噸甲醇制烯烴采用 UOP 工藝（即 80 萬(wàn)噸/年烯烴裝置），是霍尼韋爾 UOP 在中國(guó)授權(quán)的第四套甲醇制烯烴項(xiàng)目，單體規(guī)模位居全球已建成 MTO 裝置前列。
據(jù)陳洪派的論文《甲醇制烯烴工藝技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀》中顯示，該工藝乙烯丙烯轉(zhuǎn)化率高，同時(shí)可以通過(guò)調(diào)整反應(yīng)苛刻度，乙烯丙烯質(zhì)量比可以在 0.75-1.5 之間靈活調(diào)整。
從下游產(chǎn)品來(lái)看：公司 C2/C3 產(chǎn)業(yè)鏈均沒(méi)有規(guī)劃聚烯烴產(chǎn)能，2020 年以來(lái)，隨著大煉化及輕烴裝置的集中擴(kuò)能，國(guó)內(nèi)聚烯烴競(jìng)爭(zhēng)加劇，2021 年 PE 產(chǎn)能增加 440 萬(wàn)噸，同比增速 19.25%，2022 年 PE 計(jì)劃擴(kuò)能 385 萬(wàn)噸，而年內(nèi)宏觀(guān)環(huán)境偏弱，需求支撐不足，同時(shí)產(chǎn)能卻不斷高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)能過(guò)剩情況顯現(xiàn)。
C2 產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)打造高附加值的醋酸乙烯-EVA 產(chǎn)業(yè)鏈、EO/EG-多元醇產(chǎn)業(yè)鏈。斯?fàn)柊钍?擁有 30 萬(wàn)噸/年的 EVA 產(chǎn)能，包括一套 20 萬(wàn)噸管式裝置、一套 10 萬(wàn)噸釜式裝置，均可用于生產(chǎn)光伏級(jí) EVA 粒子。經(jīng)過(guò)多年研發(fā)，斯?fàn)柊钍_(kāi)發(fā)出多種牌號(hào)的光伏級(jí) EVA，產(chǎn)品技術(shù)已經(jīng)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，光伏級(jí) EVA 市場(chǎng)份額全球第一。
未來(lái)公司打造百萬(wàn)噸級(jí) EVA 產(chǎn)能，規(guī)劃建設(shè) 3 套 20 萬(wàn)噸/年光伏級(jí)乙烯—醋酸乙烯共聚物裝置、1 套 10 萬(wàn)噸/年熱熔級(jí)乙烯—醋酸乙烯共聚物裝置+5 萬(wàn)噸產(chǎn)能，計(jì)劃 2024 年四季度逐步投產(chǎn)。除此之外，上游計(jì)劃配套 30 萬(wàn)噸醋酸乙烯，有望率先實(shí)現(xiàn)乙烯-醋酸乙烯-EVA 的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。
C3 產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)布局丙烯腈，目前公司擁有 78 萬(wàn)噸丙烯腈產(chǎn)能，同時(shí)還有 26 萬(wàn)噸在建產(chǎn) 能，是國(guó)內(nèi)最大的丙烯腈生產(chǎn)企業(yè)。除此之外，公司現(xiàn)有 25.5 萬(wàn)噸 MMA，20 萬(wàn)噸 PO，25 萬(wàn)噸丙酮產(chǎn)能。
2.5. 區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，園區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展
2.5.1. 背靠能源消費(fèi)大省，處于成品油海運(yùn)路線(xiàn)中樞位置
據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，在國(guó)內(nèi)，山東、遼寧省是最主要的成品油輸出地，2022年 1 月份，山東 省成品油供需差共計(jì) 677 萬(wàn)噸，遼寧省成品油供需差為 397 萬(wàn)噸。
而廣東、湖南、湖北、河南、浙江、安徽、福建省等省份成品油存在需求缺口，所以北方富裕的成品油南下是國(guó)內(nèi)一條重要的成品油貿(mào)易路線(xiàn)，山東作為成品油資源最大的輸出地，其成品油通過(guò)管道、汽運(yùn)、火車(chē)、船運(yùn)等方式流入其他省份，2022年 1 月份山東省成品油下海量 135.91 萬(wàn)噸，通過(guò)船運(yùn)方式流出的成品油資源占比接近 20%，主要目的地為廣東、浙江、福建等省份。
而連云港位于成品油貿(mào)易路線(xiàn)的中間位置，可以充分發(fā)揮成品油運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)距優(yōu)勢(shì)，降低運(yùn)輸成本，具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，并且江蘇省是汽油需求大省，加之大部分地區(qū)屬于沿海地區(qū)，船運(yùn)便捷，水上加油站（船）點(diǎn)較多，當(dāng)?shù)貪O業(yè)對(duì)柴油需求的量也比較高，江蘇省汽油屬于供不應(yīng)求的地區(qū)，需從省外調(diào)入資源，盛虹煉化投產(chǎn)可以有效緩解江蘇省成品由短缺問(wèn)題。
2.5.2. 建設(shè)連云港—徐州—鄭州成品油管道，打造成品油管網(wǎng)體系
連云港位于江蘇北部，其周邊河南、安徽均屬于成品油凈缺口地區(qū)，2020 年 11 月，國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)華東公司與盛虹控股集團(tuán)成品油管線(xiàn)及配套油庫(kù)建設(shè)合作簽約儀式在連云港正式舉行。
根據(jù)合作協(xié)議，雙方將合資共同建設(shè)、運(yùn)營(yíng)連云港—徐州—鄭州成品油管道及配套油庫(kù)項(xiàng)目。管道規(guī)劃總長(zhǎng)度約 680 公里，管道及配套油庫(kù)項(xiàng)目總投資約 40 億元，設(shè)計(jì)輸量 400 萬(wàn)噸/年。管道建成后可與國(guó)內(nèi)干線(xiàn)管網(wǎng)聯(lián)通，將成為國(guó)家干線(xiàn)油氣管道之一，實(shí)現(xiàn)成品油的跨區(qū)域靈活調(diào)配。
我們認(rèn)為，公司也為構(gòu)建完善的成品油銷(xiāo)售渠道邁出了關(guān)鍵的一步，助力連云港石化產(chǎn)業(yè)基地更好地融入國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)'大循環(huán)’。盛虹煉化作為蘇北大煉化基地，周邊無(wú)較大煉廠(chǎng)，項(xiàng)目建成后，資源在惠及整個(gè)蘇北的同時(shí)，存在北上山東輻射棗莊、臨沂地區(qū)的可能，往西可以覆蓋河南、安徽等地。
2.5.3. 協(xié)同發(fā)展優(yōu)勢(shì)
公司煉化、新能源新材料板塊聚集于連云港石化產(chǎn)業(yè)基地，是國(guó)內(nèi)七大世界級(jí)石化產(chǎn)業(yè)基地之一，并列入了國(guó)家“石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案”，此外，項(xiàng)目緊鄰海港碼頭，加工進(jìn)口原油具有得天獨(dú)厚的海運(yùn)優(yōu)勢(shì)，運(yùn)輸成本低，具有顯著區(qū)位優(yōu)勢(shì)。
且園區(qū)內(nèi)集聚了一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，形成了以公司、衛(wèi)星化學(xué)、中化國(guó)際為龍頭的三大石化產(chǎn)業(yè)集群，可有望進(jìn)行有效的上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作。
根據(jù)連云港徐圩新區(qū)規(guī)劃布局，園區(qū)致力于打造六大板塊：石化產(chǎn)業(yè)基地板塊、石化基地拓展區(qū)板塊、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板塊、能源保障產(chǎn)業(yè)板塊、港口板塊、物流貿(mào)易及服務(wù)板塊，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值 11000 億元，產(chǎn)業(yè)布局主要涉及石化、化工新材料及精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)、高性能纖維、新能源、裝備制造、電子信息等產(chǎn)業(yè)。
我們認(rèn)為，公司作為該園區(qū)上游的核心項(xiàng)目之一，在提供原料的同時(shí)，可以與拓展區(qū)聯(lián)動(dòng)發(fā)展機(jī)制，加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施共建共享。
圖 15：徐圩新區(qū)產(chǎn)業(yè)園區(qū)規(guī)劃布局
3.1. 全球煉化重心東移
世界煉油行業(yè)正面臨能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，新冠肺炎疫情的全球肆虐更是加快了這一趨勢(shì)，2020 年全球原油加工量較 2019 年下降 8.9%，煉廠(chǎng)開(kāi)工率 73%，下降至 35 年來(lái)的最 低水平。
由于疫情的“長(zhǎng)尾效應(yīng)”，IEA 預(yù)計(jì)2023年全球原油消費(fèi)才能恢復(fù)至疫情前水平。
盡管石油需求增長(zhǎng)大幅放緩，但煉油廠(chǎng)產(chǎn)能增加有增無(wú)減，目前，全球原油蒸餾能力約為1.02億桶/天。
根據(jù) IEA 預(yù)測(cè)，2020年-2026年，預(yù)計(jì)將新增850萬(wàn)桶/天的煉油產(chǎn)能，計(jì)劃關(guān)閉產(chǎn)能360萬(wàn)桶/天，凈新增煉油產(chǎn)能490萬(wàn)桶/天。
從區(qū)域分布來(lái)看，蘇伊士運(yùn)河以東占全球新增產(chǎn)能的90%以上，主要分布在中國(guó)、中東等區(qū)域。
歐美煉能下滑：近年來(lái)，歐洲地區(qū)煉油能力呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，Concave 數(shù)據(jù)顯示，歐洲 煉廠(chǎng)數(shù)量由 2017 年的 99 家下降到 2021 年的 93 家，這 6 家位于荷蘭、克羅地亞、芬蘭、 挪威等國(guó)的煉廠(chǎng)被關(guān)停、轉(zhuǎn)換或拆遷等。
在產(chǎn)能下降的同時(shí)，煉廠(chǎng)開(kāi)工率自 2017 年開(kāi)始不斷下滑，盈利水平 2017-2019 雖有波動(dòng)，但整體較為穩(wěn)定，2020 年受疫情影響，下游需求大幅收縮，煉廠(chǎng)盈利下跌至近十年低位。
出于對(duì)遠(yuǎn)期油品需求萎縮的擔(dān)憂(yōu)和碳中和的考慮，石油巨頭一直在削減煉油業(yè)務(wù)：2021 年，殼牌將位于丹麥的 7 萬(wàn)桶/天 Fredericia 煉油廠(chǎng)出售給美國(guó)公司 Postlane Partners，還 將其在德國(guó) 22.6 萬(wàn)桶/天的 Schwedt 煉油廠(chǎng) 37.5%股份出售給了俄羅斯石油公司，殼牌計(jì)劃在 2025 年之前停止德國(guó) Wesseling 煉廠(chǎng)的原油加工業(yè)務(wù)，進(jìn)料改為生物基原料或可循環(huán)廢棄物，煉廠(chǎng)的現(xiàn)有系統(tǒng)也將被拆除、改造或重新利用。
根據(jù) Reuters 統(tǒng)計(jì)，2022 年-2023 年，BP 位于鹿特丹日加工能力 37.7 萬(wàn)桶/天的煉廠(chǎng)，Total 位于法國(guó)的日加工能力 10.2 萬(wàn)桶/天的煉廠(chǎng)；Petroineos 位于蘇格蘭日加工能力 20 萬(wàn)桶/ 天的煉廠(chǎng)面臨關(guān)停的風(fēng)險(xiǎn)。
2020 年，美國(guó)煉化產(chǎn)能減少 83 萬(wàn)桶/天，全球石化產(chǎn)業(yè)重心加速東移。
中國(guó)煉油能力居世界前列：從全球來(lái)看，2000-2020 年煉油能力由 8287 萬(wàn)桶/天增長(zhǎng)到 10195 萬(wàn)桶/天，增加 1908 萬(wàn)桶/天。
煉化產(chǎn)能的增加主要由中國(guó)、印度、中東等區(qū)域貢獻(xiàn)，從 2000-2020 年，中國(guó)煉能從 591 萬(wàn)桶/天增加到 1669 萬(wàn)桶/天；中東由 674 萬(wàn)桶/天增加到 1022 萬(wàn)桶/天，印度由 222 萬(wàn)桶/天增加到 502 萬(wàn)桶/天。
2000-2020 年，中國(guó)、中東、印度三個(gè)區(qū)域合計(jì)貢獻(xiàn) 1706 萬(wàn)桶/天的煉油增量。近年來(lái)隨著大煉化的投產(chǎn)，中國(guó)煉化產(chǎn)能迅速增加，2019 年首次超過(guò)歐洲，根據(jù)中國(guó)石油集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院發(fā)布的最新版年度《國(guó)內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，中國(guó) 2021 年年底煉能已趕上美國(guó)，達(dá)到 9.1 億噸/年，預(yù)計(jì) 2022 年中國(guó)將成為世界第一大煉油和乙烯生產(chǎn)國(guó)。
3.2. 大煉化投產(chǎn)放緩，2023-2024 周期或迎來(lái)向上拐點(diǎn)
過(guò)去幾年是大煉化投產(chǎn)的高峰期，僅 2022 年就有浙石化 2 期、盛虹煉化一體化、中石油廣東石化項(xiàng)目投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)能有望達(dá)到 9.7 億噸。
2021 年國(guó)務(wù)院發(fā)布《2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《方案》）?！斗桨浮分忻鞔_要求，到 2025 年，國(guó)內(nèi)原油一次加工能力控制在 10 億噸以?xún)?nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升至 80%以上。
國(guó)內(nèi)煉能逼近10億噸上限值，并且從項(xiàng)目進(jìn)度來(lái)看，2023-2024年預(yù)計(jì)有裕龍石化、大連石化項(xiàng)目投產(chǎn)，上游石化產(chǎn)品的供應(yīng)壓力有望得到緩解，周期有望進(jìn)入向上拐點(diǎn)。
3.3. 新材料投產(chǎn)潮即將到來(lái)，與上游石化原料周期錯(cuò)位
雙碳政策下，傳統(tǒng)的石化業(yè)務(wù)發(fā)展受到一定制約，而新能源與新材料賽道蓬勃發(fā)展，且具有廣闊的成長(zhǎng)空間，眾多企業(yè)紛紛布局，有望拉動(dòng)上游石化原料需求增長(zhǎng)。
從各公司來(lái)看，基于現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)，補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈與布局新材料往往同步進(jìn)行，未來(lái)高性能樹(shù)脂及新材料有望成為各公司重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。
對(duì)比龍頭煉化企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)劃，部分產(chǎn)品具有一定的共性，均涉及 PO/SM 及多元醇、苯酚/丙酮，可降解塑料產(chǎn)業(yè)鏈也是各企業(yè)青睞的重點(diǎn)產(chǎn)品。
在新材料領(lǐng)域，各企業(yè)具有一定的差異性，東方盛虹作為全球最大的 EVA 光伏企業(yè)，基于光伏產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，未來(lái)重點(diǎn)布局EVA/POE 等光伏上游原材料，規(guī)劃建設(shè) 70+5 萬(wàn)噸 EVA 產(chǎn)能；公司 800 噸/年 POE 中試項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)了 POE 催化劑及全套生產(chǎn)技術(shù)完全自主化，項(xiàng)目一次性開(kāi)車(chē)成功，順利打通全流程，產(chǎn)出合格產(chǎn)品，連續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行。
榮盛石化新材料產(chǎn)品布局廣泛，除 EVA/POE 產(chǎn)業(yè)鏈外，還涉及己二腈/PA66、DMC 等重點(diǎn)產(chǎn)品；恒力石化深耕鋰電隔膜領(lǐng)域，引進(jìn)日本芝浦機(jī)械株式會(huì)社和青島中科華聯(lián)新材料股份有限公司的濕法鋰電池隔膜生產(chǎn)線(xiàn)共 12 條，年產(chǎn)能 16 億平方米。
3.4. 調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，深化化工型煉廠(chǎng)發(fā)展
新能源汽車(chē)加速發(fā)展，成品油需求達(dá)峰有望加速到來(lái)，英國(guó)、德國(guó)、日本、法國(guó)和美國(guó)加 州、中國(guó)海南等地相繼宣布在 2030－2040 年禁售燃油車(chē)；沃爾沃、戴姆勒、福特、北京汽車(chē)集團(tuán)等汽車(chē)制造企業(yè)也紛紛提出短期和中期內(nèi)停售燃油車(chē)的計(jì)劃。
中國(guó)汽車(chē)工程學(xué)會(huì)2020 年發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線(xiàn)圖 2.0》預(yù)計(jì)，2030 年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)新車(chē)油耗將從目前的接近 5 升/100 千米降到 3.2 升/100 千米，未來(lái)，交通運(yùn)輸油品需求或?qū)⒊示徛_(dá)峰然后下降的趨勢(shì)，煉油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將繼續(xù)加速向多產(chǎn)石化原料、材料方向轉(zhuǎn)型，而轉(zhuǎn)型速度又將取決于石化原料需求的增長(zhǎng)以及交通運(yùn)輸領(lǐng)域替代能源的發(fā)展速度。
根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，在船用低硫船用燃料油需求增長(zhǎng)的推動(dòng)下，預(yù)計(jì) 2019年-2026 年，全球油品需求增量 190 萬(wàn)桶/天，但凈新增煉油產(chǎn)能達(dá)到 490 萬(wàn)桶/天。
若原有煉廠(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變，則要求新增煉廠(chǎng)的油品產(chǎn)率在 30%左右才能維持成品油市場(chǎng)的平衡，但目前化工品產(chǎn)率最高的煉廠(chǎng)成品油收率仍在 40%以上，所以成品油過(guò)剩趨勢(shì)下，向化工型煉廠(chǎng)轉(zhuǎn)型是必然選擇。
6.1. 盈利預(yù)測(cè)假設(shè)
1）煉化項(xiàng)目
公司 1600 萬(wàn)噸煉化一體化項(xiàng)目已于 5 月正式投料試車(chē)，于 8 月底陸續(xù)產(chǎn)出油品和芳烴產(chǎn) 品；9-10 月，乙烯裝置啟動(dòng)，標(biāo)志著全流程打通；同時(shí)煉化項(xiàng)目負(fù)荷在試車(chē)階段同步爬坡， 預(yù)計(jì)將于 2022 年底之前完全達(dá)產(chǎn)。
2）斯?fàn)柊?/p>
2022 年 4 月，斯?fàn)柊钍?70 萬(wàn)噸/年丙烷脫氫（PDH）裝置一次性開(kāi)車(chē)成功。作為丙烷二期產(chǎn)業(yè)鏈配套項(xiàng)目：26 萬(wàn)噸/年丙烯腈裝置、1 套 9 萬(wàn)噸/年 MMA 裝置、21 萬(wàn)噸/年 SAR 裝置預(yù)計(jì)陸續(xù)投產(chǎn)，有效貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｇ?2023-2024 年 EVA 仍有望維持高景氣度，預(yù)計(jì)盈利逐步恢復(fù)。
3）聚酯化纖
公司目前已擁有 260 萬(wàn)噸/年差別化纖維產(chǎn)能，另有 245 萬(wàn)噸/年差別化纖維在建或擬建；現(xiàn)有 PTA 產(chǎn)能 390 萬(wàn)噸，2022 年 6 月份，公司公告 240 萬(wàn)噸/年精對(duì)苯二甲酸（PTA）三期項(xiàng)目，建設(shè)期預(yù)計(jì) 28 個(gè)月，2023-2024 年預(yù)計(jì) PTA 及滌綸供需格局逐步改善，利潤(rùn)環(huán)比上漲。
6.2. 盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮到煉化項(xiàng)目的投產(chǎn)及 EVA 高景氣度，預(yù)計(jì)公司2022年/2023年/2024年歸母凈利潤(rùn)分別為 20/97/118 億，對(duì)應(yīng)的 PE 分別為 44/9/7.5。
對(duì)比同行石化公司，榮盛石化、恒力石化 2023 年估值均在 11 左右；另外2021年 EVA 在公司毛利占比達(dá)到 33%，2023 年預(yù)計(jì)仍會(huì)占據(jù)較高比重，光伏 EVA 龍頭聯(lián)泓新科 2023 年 wind 一致預(yù)期估值為 26 倍 PE，給予公司一定的新材料業(yè)務(wù)估值溢價(jià)，給予公司 13 倍 PE， 2023 年目標(biāo)價(jià) 20.3 元。
宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，終端需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：如果未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生較大波動(dòng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，則公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也可能會(huì)隨著國(guó)內(nèi)外宏觀(guān)環(huán)境調(diào)整而出現(xiàn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：隨著供給側(cè)改革進(jìn)程推進(jìn)，國(guó)家有關(guān)部門(mén)對(duì)安全生產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)、節(jié)能減排的要求日趨提升，行業(yè)整體監(jiān)管將日趨嚴(yán)格。如果未來(lái)行業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策或行業(yè)規(guī)劃出現(xiàn)重大不利變化，將可能導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)展空間出現(xiàn)變化，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定影響。
主要原材料及產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司原材料及產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格均有可能受大宗商品、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、市場(chǎng)供求關(guān)系的影響而呈現(xiàn)出較大幅度波動(dòng)，進(jìn)而可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況、業(yè)績(jī)水平穩(wěn)定性產(chǎn)生一定影響。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)：2022年國(guó)內(nèi)多套大型煉化裝置計(jì)劃投產(chǎn)，可能造成行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
公司后續(xù)項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：部分關(guān)鍵設(shè)備依賴(lài)海外進(jìn)口，可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目延期的風(fēng)險(xiǎn)。
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