企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身需要合理選擇交易方式
無(wú)論是黃金冶煉型企業(yè)還是銷(xiāo)售型企業(yè)均面臨著金價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，這些企業(yè)在持有黃金時(shí)，一旦金價(jià)下跌，其最終銷(xiāo)售價(jià)格可能低于預(yù)期售價(jià)，使利潤(rùn)下降，甚至虧損。黃金保值交易的適用對(duì)象主要是指成本、利潤(rùn)對(duì)金價(jià)波動(dòng)敏感，且受金價(jià)波動(dòng)影響較大的黃金生產(chǎn)、銷(xiāo)售和消費(fèi)黃金的企業(yè)。
套期保值的意義
套期保值本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式，是企業(yè)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)衍生工具，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他交易者。套期保值主要是轉(zhuǎn)移企業(yè)所面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)傳統(tǒng)理論上的定義，期貨的套期保值是指把期貨市場(chǎng)當(dāng)做轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用期貨合約作為將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)?lái)需要買(mǎi)進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)。
套期之所以能夠保值，是因?yàn)橥环N特定商品的期貨和現(xiàn)貨的主要差異在于交貨日期不同，而它們的價(jià)格卻受相同的經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素影響和制約，而且期貨合約到期必須進(jìn)行實(shí)物（金融期貨是現(xiàn)金）交割，使現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格還具有趨同性，即當(dāng)期貨合約臨近到期日時(shí)，兩者價(jià)格的差異接近于零，否則就有套利的機(jī)會(huì)。因而，在合約到期日前，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格具有高度的相關(guān)性，在相關(guān)的兩個(gè)市場(chǎng)中，進(jìn)行反向操作，必然有相互對(duì)沖的結(jié)果。
套期保值正是利用兩個(gè)市場(chǎng)的這種關(guān)系，在期貨市場(chǎng)上采取與現(xiàn)貨市場(chǎng)上交易數(shù)量相同但交易方向相反的交易，從而在兩個(gè)市場(chǎng)建立一種相互沖抵的機(jī)制，無(wú)論價(jià)格怎樣變動(dòng)，都能取得在一個(gè)市場(chǎng)虧損的同時(shí)，在另一個(gè)市場(chǎng)盈利的結(jié)果。最終虧損額與盈利額度大致相等，使價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)大部分被轉(zhuǎn)移出去。而期貨市場(chǎng)上大量的投機(jī)參與者，提供了豐富的對(duì)手盤(pán)，制造了市場(chǎng)流動(dòng)性，使期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能得以順利實(shí)現(xiàn)。
套期保值的作用在于正確把握市場(chǎng)下一步的變動(dòng)趨勢(shì)。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策正確與否的關(guān)鍵在于能否正確地把握市場(chǎng)供求狀態(tài)，特別是能否正確掌握市場(chǎng)下一步的變動(dòng)趨勢(shì)。套期保值的目的就是規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，控制成本，鎖定利潤(rùn)。
黃金保值交易品種選擇
出于市場(chǎng)容量和安全兩方面考慮，黃金企業(yè)可選擇兩個(gè)正規(guī)市場(chǎng)進(jìn)行保值交易，一個(gè)是上海黃金交易所，一個(gè)是上海期貨交易所。上海黃金交易所屬于現(xiàn)貨范疇，在上海期貨交易所推出黃金期貨之前，為方便廣大投資者套保、套利、投機(jī)，推出了保證金制度的Au（T+D）延期交易品種，類(lèi)似于倫敦現(xiàn)貨金。黃金期貨推出之后，期貨就成為黃金投資者的一個(gè)可選擇品種。黃金期貨的推出進(jìn)一步完善了黃金市場(chǎng)體系和價(jià)格形成機(jī)制，形成現(xiàn)貨市場(chǎng)、遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)互相促進(jìn)、共同發(fā)展的局面。
對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇哪一個(gè)品種用來(lái)保值交易，交易成本無(wú)疑是關(guān)鍵的要素之一。筆者就兩大交易所的實(shí)際可能產(chǎn)生的交易費(fèi)用進(jìn)行比較，給企業(yè)一個(gè)直觀(guān)的認(rèn)識(shí)和建議。
表為Au（T+D）和黃金期貨實(shí)際交易費(fèi)用比較
對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇哪一個(gè)品種做保值是首要考慮的事情，其中交易成本無(wú)疑是關(guān)鍵的參考要素。筆者舉例說(shuō)明就買(mǎi)入和賣(mài)出保值的交易成本進(jìn)行比較，給企業(yè)一個(gè)直觀(guān)的認(rèn)識(shí)和建議。
買(mǎi)入保值交易成本比較
11月5日，某黃金企業(yè)向銀行租賃了500千克黃金，租賃期限為3個(gè)月。這家企業(yè)主要利用黃金做融資，因此當(dāng)企業(yè)在現(xiàn)貨賣(mài)掉后，應(yīng)立即進(jìn)行買(mǎi)入保值，周期為3個(gè)月（不涉及交割），我們計(jì)算該企業(yè)在兩大交易所中的交易成本。假設(shè)11月5日，企業(yè)黃金銷(xiāo)售價(jià)格為227元/克，保值交易均價(jià)也為227元/克。
1. 上海黃金交易所
如果單純買(mǎi)入保值，不涉及交割的話(huà)，企業(yè)支付的費(fèi)用主要是手續(xù)費(fèi)、遞延費(fèi)。成本方面，資金（保證金）占用成本也算一部分。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，2014年年初至今，Au（T+D）遞延費(fèi)支付方向多為“多付空”，比例約為1.2∶1。如果按照這個(gè)比例計(jì)算，3個(gè)月（182個(gè)自然日）內(nèi)有100個(gè)自然日為“多付空”，有82個(gè)自然日為“空付多”。
表為上海黃金交易所買(mǎi)入保值交易成本明細(xì)
如果該企業(yè)利用上海黃金交易所Au（T+D）做周期為120天的買(mǎi)入套保，企業(yè)套保交易成本1655元/手，計(jì)1.66元/克。
2. 上海期貨交易所
企業(yè)買(mǎi)入套保，不涉及交割的話(huà)，支付的費(fèi)用主要是手續(xù)費(fèi)（遠(yuǎn)月主力合約，不涉及移倉(cāng)換月）和資金占用成本。
表為上海期貨交易所買(mǎi)入套保交易成本明細(xì)
如果該企業(yè)利用上期所黃金期貨做周期3個(gè)月的買(mǎi)入套保，則企業(yè)交易成本大約是635元/手，計(jì)0.64元/克。
賣(mài)出保值交易成本比較
11月5日，某黃金冶煉企業(yè)主要參與賣(mài)出保值，周期為3個(gè)月（不涉及交割），我們計(jì)算該企業(yè)在兩大交易所中交易的成本。
1. 上海黃金交易所
同買(mǎi)入一樣，如果不涉及交割的話(huà)，企業(yè)支付的費(fèi)用主要是手續(xù)費(fèi)、遞延費(fèi)以及資金（保證金）占用成本。遞延費(fèi)支付方向我們?nèi)匀话凑?.2:1的比例進(jìn)行計(jì)算，即3個(gè)月內(nèi)約82個(gè)自然日為“空付多”。11月5日Au（T+D）保值交易成本為227元/克。
表為上海黃金交易所賣(mài)出保值交易成本明細(xì)
如果該企業(yè)利用上海黃金交易所Au（T+D）做周期為3個(gè)月的賣(mài)出保值，因?yàn)槠髽I(yè)收到遞延費(fèi)，抵消了部分資金占用和手續(xù)費(fèi)成本，交易成本為429元/手，計(jì)0.43元/克。由此也證明，企業(yè)能否減少交易成本，很大程度上取決于遞延費(fèi)支付方向。
2. 上海期貨交易所
如果運(yùn)用黃金期貨做賣(mài)出套保，企業(yè)支付的費(fèi)用主要是手續(xù)費(fèi)（遠(yuǎn)月主力合約，不涉及移倉(cāng)換月）和資金占用成本，無(wú)遞延費(fèi)。
表為上海期貨交易所賣(mài)出套保交易成本明細(xì)
如果該企業(yè)利用上期所黃金期貨做周期3個(gè)月的賣(mài)出套保，則企業(yè)交易成本大約是635元/手，計(jì)0.64元/克。
影響交易成本的因素
從上述計(jì)算過(guò)程可以看出，企業(yè)利用上海黃金交易所Au（T+D）保值能否有效降低交易成本，除了向交易所爭(zhēng)取較低的保證金和手續(xù)費(fèi)外，還取決于遞延費(fèi)支付方向的比例。如果遞延費(fèi)方向“多付空”比例較高，則買(mǎi)入保值者就會(huì)有遞延費(fèi)的負(fù)擔(dān)；如果遞延費(fèi)方向多為“空付多”的話(huà)，則買(mǎi)入保值者就可以取得一定的遞延收益，也會(huì)相應(yīng)地降低交易成本。2012年“多付空”的比例要高于“空付多”近兩倍，如果當(dāng)年買(mǎi)入保值企業(yè)參與，遞延費(fèi)支出占相當(dāng)一部分交易成本；如果賣(mài)出保值企業(yè)參與，遞延費(fèi)收益足以彌補(bǔ)手續(xù)費(fèi)和資金占用所帶來(lái)的成本。
企業(yè)利用上期所黃金期貨買(mǎi)入套保，可以不用擔(dān)心遞延費(fèi)帶來(lái)的困擾，在保證金較低情況下，交易成本比較低。但是現(xiàn)貨與期貨之間會(huì)產(chǎn)生一定的基差，期貨一般會(huì)有一定的升水，如果持有到期期現(xiàn)價(jià)格靠攏，就可能產(chǎn)生基差成本，對(duì)于買(mǎi)入套保企業(yè)來(lái)說(shuō)不利。不過(guò)，實(shí)際操作過(guò)程中，買(mǎi)入套保企業(yè)會(huì)根據(jù)基差的變化對(duì)配置哪個(gè)期貨合約進(jìn)行提前判斷和移倉(cāng)，盡量規(guī)避基差帶來(lái)的損失，不過(guò)相應(yīng)地會(huì)產(chǎn)生移倉(cāng)手續(xù)費(fèi)。對(duì)于賣(mài)出套保企業(yè)來(lái)說(shuō)，期貨升水無(wú)疑是有利的，潛在可能會(huì)產(chǎn)生一定收益。
如果該企業(yè)涉及交割部分，則會(huì)產(chǎn)生一定交割費(fèi)用。在上海黃金交易所如果企業(yè)到期交割（順利的情況下），會(huì)產(chǎn)生出庫(kù)費(fèi)、運(yùn)保費(fèi)等，約0.062元/克；在上期所，如果企業(yè)到期交割，也會(huì)產(chǎn)生交割費(fèi)、出庫(kù)費(fèi)和出庫(kù)調(diào)運(yùn)費(fèi)，約0.129元/克。
總結(jié)與建議
利用上海黃金交易所Au(T+D)和上期所黃金期貨保值各有利弊，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身需要進(jìn)行選擇，筆者也在此提出一些建議。
1. 短周期保值。企業(yè)運(yùn)用哪個(gè)交易所的黃金品種保值比較“劃算”，很大程度上取決于上海黃金交易所Au（T+D）遞延費(fèi)支付方向。如果遞延費(fèi)多為空付多，對(duì)于買(mǎi)入保值企業(yè)而言Au（T+D）比較有利，對(duì)于賣(mài)出保值企業(yè)而言，黃金期貨低手續(xù)費(fèi)和低保證金明顯占優(yōu)勢(shì)；如果遞延費(fèi)多為多付空，則對(duì)于買(mǎi)入保值企業(yè)而言，黃金期貨占有一定優(yōu)勢(shì)，對(duì)于賣(mài)出保值企業(yè)而言，Au（T+D）因遞延費(fèi)收入占有一定優(yōu)勢(shì)。如果消除這種因遞延費(fèi)帶來(lái)的不確定性因素，黃金期貨無(wú)疑是最佳選擇。
2.中長(zhǎng)期保值。Au（T+D）涉及超期持倉(cāng)費(fèi)用以及遞延費(fèi)的不確定性；期貨套保最大的不確定性為移倉(cāng)換月中的升貼水風(fēng)險(xiǎn)，即由近月向遠(yuǎn)月主力合約移倉(cāng)涉及升貼水（遠(yuǎn)月價(jià)格減去近月價(jià)格）合不合適的問(wèn)題。遠(yuǎn)月升水較大，有利于賣(mài)出保值企業(yè)移倉(cāng)；遠(yuǎn)月升水較小甚至貼水，則有利于買(mǎi)入保值企業(yè)移倉(cāng)。因此，中長(zhǎng)期保值企業(yè)何時(shí)移倉(cāng)，應(yīng)根據(jù)近遠(yuǎn)月主力合約升貼水來(lái)定。
3.交割問(wèn)題。Au（T+D）主要是作為替代套保的工具，真正涉及交割的部分很少，如果企業(yè)到期想交割，將面臨交割不順暢或無(wú)人交割的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)如果保值企業(yè)Au（T+D）平倉(cāng)后在上海黃金交易所買(mǎi)入（或賣(mài)出）Au99.99現(xiàn)貨交割，將面臨一定基差風(fēng)險(xiǎn)。上期所黃金期貨規(guī)定法人戶(hù)到期必須實(shí)物交割，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)降低，但交割時(shí)間固定（合約交割月份的15日），并不是很靈活。在實(shí)際操作過(guò)程中，企業(yè)一般是先平倉(cāng)，然后回到上海黃金交易所現(xiàn)貨合約上買(mǎi)入或賣(mài)出，同樣面臨基差風(fēng)險(xiǎn)。
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