大力發(fā)展金融衍生品工具， 尤其是利率和匯率衍生品
A 人民幣國際化的意義
2008年金融危機后，美元開始貶值，使得中國持有的巨額美元資產(chǎn)的實際價值不斷縮水，巨大的外匯風(fēng)險倒逼國內(nèi)各界對加快人民幣國際化步伐進行思考。與此同時，中國經(jīng)濟仍在高速發(fā)展，2010年，中國趕超日本成為全球第二大經(jīng)濟體；2013年，中國成為全球第一大貨物貿(mào)易國。但是，人民幣的國際地位未能隨著貿(mào)易地位的崛起而“水漲船高”。貨幣地位和貿(mào)易地位的極度不匹配削弱了人民幣對國際大宗商品的定價權(quán)和結(jié)算權(quán)，影響了貿(mào)易的進一步發(fā)展。近兩年，全球經(jīng)濟低迷，美元進入加息倒計時，資金又開始回流至美國，美元國際貨幣地位再度被加強，這對中國而言，無疑是雪上加霜。因此，在新的背景下，人民幣國際化顯得尤為迫切。
首先，人民幣國際化有利于搶占大宗商品的定價權(quán)。2013年，中國成為全球第一大貨物貿(mào)易國，在大宗商品方面有極大的進口需求，但是我國在大宗商品上的議價能力仍較弱，使得國內(nèi)相關(guān)行業(yè)企業(yè)在大量進口的同時，還需應(yīng)對每年約30%—40%的大宗商品價格波動，大規(guī)模的套保支出無形中增加了進口企業(yè)的成本。而人民幣國際化后，隨著流通范圍擴大和議價能力增強，貿(mào)易中對大宗商品價格的主導(dǎo)權(quán)也在增強，有利于國內(nèi)企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險，降低進口企業(yè)成本。
其次，人民幣國際化有助于推動跨境交易。一方面，跨境貿(mào)易發(fā)展帶來的人民幣跨境流動為人民幣貿(mào)易結(jié)算系統(tǒng)的建立提供了真實的市場基礎(chǔ)；另一方面，人民幣貿(mào)易結(jié)算可以反過來推動中國跨境貿(mào)易的發(fā)展。人民幣國際化和中國對外貿(mào)易發(fā)展之間存在一個良性的互動過程。
最后，人民幣國際化有助于降低匯率風(fēng)險。人民幣國際化意味著更多的對外貿(mào)易和金融交易將由人民幣計價結(jié)算，擁有主權(quán)貨幣的中國企業(yè)面對的匯率風(fēng)險敞口將有效縮小。同時，有境外業(yè)務(wù)的國內(nèi)金融機構(gòu)按照國際清算銀行的標準計算資本充足率時，人民幣資產(chǎn)權(quán)重的增加也能有效降低外匯風(fēng)險的沖擊。此外，隨著近年來中國金融業(yè)的改革開放，以外幣計價的基金等金融產(chǎn)品規(guī)模不斷上升，人民幣國際化后能減少該類資產(chǎn)面臨的外匯風(fēng)險。
B 發(fā)展歷程
從我國人民幣國際化歷程看，每一步都涉及國內(nèi)的金融體制改革。人民幣國際化的發(fā)展歷程也是我國金融體系不斷對外開放、金融監(jiān)管不斷放松管制、金融市場不斷市場化的歷程。
人民幣國際化主要分為五個不同的階段：經(jīng)常項目下的人民幣自由兌換、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、與不同國家開展貨幣互換、資本項目逐步開放、逐步建設(shè)人民幣離岸市場，每個階段的發(fā)展都意味著我國金融市場的一次改革。
第一，1993年逐步開展的經(jīng)常項目自由兌換拉開了人民幣國際化的序幕，這一過程要求人民幣匯率制度逐步完善，要求官方匯率與外匯調(diào)劑價格并軌，這帶動了外匯市場的開放。1994年1月1日，人民幣匯率制度改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，由中國人民銀行主導(dǎo)、各銀行在參考范圍內(nèi)對客戶買賣外匯。
第二，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算在規(guī)避了企業(yè)外匯風(fēng)險的同時使得人民幣有更多的參考標準，人民幣匯率形成機制得到發(fā)展。從2008年的開展試點到2011年擴展到全國，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算得到長足發(fā)展，2014年，經(jīng)常項目人民幣結(jié)算金額6.55萬億元，同比增長41.6%。
第三，貨幣互換的實質(zhì)是一種服務(wù)于雙邊實體經(jīng)濟的金融安排，雙邊貨幣互換規(guī)模的擴大、地域的延伸，有利于擴大人民幣在國際貿(mào)易中的計價、結(jié)算和流通范圍，提高人民幣的國際影響力。截至2015年5月末，人民銀行與32個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模約3.1萬億元人民幣，同時，在15個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、西歐、中東、北美、南美和大洋洲等地，支持人民幣成為區(qū)域計價結(jié)算貨幣。
第四，資本項目逐步開放中，引入境外投資者參與國內(nèi)證券市場，開展“滬港通”增加證券市場競爭主體，吸引境外資金投資境內(nèi)證券市場，同時推進人民幣對外參與直接投資，以盤活人民幣資金，推動企業(yè)參與國際競爭，提高國內(nèi)資產(chǎn)的國際化水平。
第五，建立離岸人民幣市場，2011年8月，中國中央政府明確宣布支持香港建設(shè)成為人民幣離岸中心。近期，我國銀行間市場也不斷開放，例如，允許海外機構(gòu)參與銀行間本幣和外匯市場，銀行間市場發(fā)展進一步完善。
近期，中國央行在倫敦發(fā)行了人民幣票據(jù)，這是中國人民銀行首次在中國以外地區(qū)發(fā)行以人民幣計價的央行票據(jù)。這不僅有利于豐富離岸市場高信用等級的人民幣金融產(chǎn)品，也有利于深化離岸人民幣市場發(fā)展，對于推動跨境貿(mào)易和投資的便利化也具有積極意義，是人民幣國際化的重大進展。
C 面臨的難題
改革開放以來，中國在經(jīng)濟和改革上取得的成就有目共睹，不斷增長的經(jīng)濟實力是支持人民幣國際化的堅實基礎(chǔ)，但是在人民幣國際化過程中仍面臨一些難題。
首先，金融自由化程度不高，金融市場發(fā)展不完善，發(fā)展水平還不能與人民幣國際化需求相匹配。例如，由于金融市場體系存在缺陷，我國貨幣政策傳導(dǎo)機制仍不暢通，2014年我國開始降息以來，無論是國債收益率還是資金利率并沒有得到較好的響應(yīng)，利率政策調(diào)整對整體利率結(jié)構(gòu)影響力有限。再如，雖然我國已經(jīng)發(fā)展了一些人民幣離岸市場交易，但是這些市場上交易的人民幣遠非標準的離岸貨幣。如果沒有發(fā)達的離岸市場，人民幣很難成為一種國際貨幣。與此同時，人民幣在岸市場發(fā)展也相對滯后，體制機制障礙也較多，未來仍需加快發(fā)展。
其次，資本項目管制程度仍相對較高。盡管人民幣在經(jīng)常項目下可兌換，但資本項目的很多方面仍然受到管制，主要是對證券、資本和短期資本流動的管制。在中國，除了FDI可以自由流動、開放“滬港通”外，其他資本交易，尤其是短期資本流動，仍然受到控制。在不可完全兌換的情況下，人民幣很難被居民和非居民廣泛接受。
最后，人民幣匯率仍相對缺乏彈性。雖然我國擴大了匯率的浮動幅度，完善了人民幣中間價形成機制，但是人民幣匯率波動依然相對較小，例如，通過對6個月美元期權(quán)隱含波動率測算，境內(nèi)人民幣匯率在2014年的波動僅為2.2%，在20多種主要貨幣和新興市場貨幣中排名墊底。較小的匯率彈性不僅會降低人民幣價格發(fā)現(xiàn)的能力，而且會增加人民幣匯率與均衡水平的偏離，增加貨幣價格的扭曲。特別是，在資本項目開放、人民幣完全可兌換后，如果要保持中國貨幣政策的獨立性，彈性匯率將是一個十分重要的制度安排。
D 對金融改革的政策建議
人民幣在國際化道路上能走多遠，最根本取決于中國經(jīng)濟的發(fā)展程度。因此，人民幣國際化的進程必須要與國內(nèi)金融體系改革的節(jié)奏相適應(yīng)。針對目前人民幣國際化面臨的諸多難題，我們對未來的金融改革提出以下四點建議：
第一，繼續(xù)推動人民幣資本項目可兌換改革。例如，打通個人跨境投資的渠道，完善“滬港通”和推出“深港通”，允許非居民在境內(nèi)發(fā)行除衍生品外的金融產(chǎn)品，提高境外機構(gòu)投資者投資我國資本市場便利性。再如，適時適度修訂外匯管理條例，取消大部分事前審批，建立有效的事后監(jiān)測和宏觀審慎管理制度。
第二，提升監(jiān)管能力和水平，加強風(fēng)險防范。依據(jù)蒙代爾三角不可能理論，資本自由流動、匯率穩(wěn)定以及獨立的貨幣政策難以同時存在，這意味著人民幣國際化后的監(jiān)管難度也大大增加。未來監(jiān)管要朝著宏觀審慎、增加金融市場透明度方向發(fā)展，并將監(jiān)管的重心逐漸從準入管理轉(zhuǎn)向完善基礎(chǔ)設(shè)施和加強風(fēng)險監(jiān)測，為金融市場建立良好合理的運行秩序，減少信息不對稱，規(guī)范市場主體行為，提高市場效率，降低不確定性，維護金融市場的穩(wěn)定。
第三，進一步完善匯率形成機制和減少利率非市場化因素的影響。利率市場化改革已經(jīng)接近尾聲，未來需要降低行政方面的干預(yù)，提高市場自由度；而匯率形成機制問題仍有待進一步完善，未來的發(fā)展方向主要有兩個：一是需要完善境內(nèi)外外匯市場投資者結(jié)構(gòu)。例如繼續(xù)鼓勵非銀行金融機構(gòu)、境外機構(gòu)進入銀行間外匯市場，形成交易主體風(fēng)險偏好多元化格局，提高外匯和利率市場流動性。再如支持境內(nèi)銀行為境外主體提供人民幣外匯兌換服務(wù)，研究適當放寬境內(nèi)金融機構(gòu)參與境外人民幣外匯市場的限制等。二是加強外匯市場風(fēng)險監(jiān)測，健全外匯交易數(shù)據(jù)報告庫制度，及時、全面、準確地掌握外匯市場運行狀況及演進趨勢。
第四，大力發(fā)展金融衍生品工具，尤其是利率和匯率衍生品。一方面，人民幣要實現(xiàn)國際化，就必須實現(xiàn)利率市場化和匯率市場化，這會使得利率和匯率的波動增加，也使得市場更為需要套期保值以及價格發(fā)現(xiàn)的衍生工具；另一方面，我國金融市場目前風(fēng)險管理工具較為欠缺，目前我國僅有利率互換及國債期貨等為數(shù)不多的利率衍生品，在匯率衍生品領(lǐng)域也有巨大的發(fā)展空間。要推進人民幣國際化，就需要完善我國利率衍生品的覆蓋范圍，新增多種外匯衍生品，提高金融市場產(chǎn)品的層次，完善金融體系建設(shè)。
總而言之，金融市場改革對人民幣國際化的意義和重要性不言而喻，我們也需要清醒地認識到人民幣國際化不是一蹴而就的，其間充滿了各種阻力。在這種情況下，我們應(yīng)從自身出發(fā)，大力發(fā)展和完善金融市場，豐富金融產(chǎn)品，健全金融體系，提高金融市場監(jiān)管水平，人民幣國際化也是順其自然的。
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