【導(dǎo)讀】：企業(yè)并購融資風(fēng)險主要是指與并購資金和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的風(fēng)險，具體包括融資方式是否適合并購動機(jī)及是否影響并購方的控制權(quán)、資金是否在數(shù)量上和時間上保證需要、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會對企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響等。由于企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金，所以如何能夠在規(guī)定的期限內(nèi)籌集到足夠的資金就成為企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵和企業(yè)并購流程中的重要環(huán)節(jié)。
一、企業(yè)并購中的融資風(fēng)險分析
融資方式按融資資金類型可以分為權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合融資三大類。各融資方式具有以下不同的風(fēng)險。
（一）并購中的權(quán)益融資風(fēng)險
1.內(nèi)部融資風(fēng)險。內(nèi)部融資的籌資成本最小，且籌資速度快，僅從成本角度考慮，應(yīng)當(dāng)成為并購融資的首選。但僅依靠內(nèi)部融資也有很大的局限性：首先，企業(yè)并購需要的資金量較大，而企業(yè)的內(nèi)部資金（主要指留存收益）往往有限；其次，企業(yè)的內(nèi)部資金一般都有其必要的用途，如日常經(jīng)營、彌補虧損、研發(fā)投資等，若被并購大量地占用，可能會危及企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展；最后，若大量使用內(nèi)部資金，尤其是流動資金，會降低企業(yè)對外部環(huán)境的應(yīng)變能力。因此，內(nèi)部融資一般不作為企業(yè)的主要并購融資方式。
2.股票融資風(fēng)險。增發(fā)、配股等形式的普通股融資可為并購籌集大量資金，同時由于沒有到期日和固定的利息支出，財務(wù)風(fēng)險較小，可以成為企業(yè)并購較好的融資渠道。但普通股融資的風(fēng)險也很突出。一是普通股股東享有投票權(quán)，因而發(fā)行太多普通股會分散企業(yè)的控制權(quán)，如果規(guī)劃不周甚至?xí)恍钜獠倏v形成反向收購；二是由于權(quán)益資本成本較高，大量利用普通股融資不利于實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)；三是發(fā)行普通股審批周期長，不利于把握并購時機(jī)；四是普通股融資不能抵稅。
（二）并購中的債務(wù)融資風(fēng)險
1.發(fā)行債券融資風(fēng)險。債券融資最大的風(fēng)險在于還本付息的壓力，即增加財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)在利用債券融資時需要有一定的限度，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率超過一定程度時，財務(wù)風(fēng)險會隨資產(chǎn)負(fù)債比率的上升而迅速加大，資本成本也會迅速上升。所以，并購方在使用債券融資方式并購前，需要正確估計自身的資本結(jié)構(gòu)和償債能力。此外，負(fù)債融資會影響企業(yè)信譽，債權(quán)人在發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高時可能提前兌現(xiàn)債券，影響企業(yè)并購。最后，我國《公司法》規(guī)定，發(fā)行公司流通在外的債券累計總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，融資額受到一定的限制。
2.金融機(jī)構(gòu)信貸融資風(fēng)險。在我國，金融機(jī)構(gòu)信貸是并購資金來源的主要渠道。通過商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司以及大型國際財團(tuán)等擁有強(qiáng)大資本實力的金融機(jī)構(gòu)可以籌得巨額資金，足以進(jìn)行標(biāo)的金額巨大的企業(yè)并購。同時，該方式又具有靈活性，借款的期限、金額及利率都可以協(xié)商，且貸款種類豐富，既有短期無息貸款，也有長期貸款、循環(huán)貸款等。
（三）并購中的混合融資風(fēng)險
1.可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險。企業(yè)并購中利用可轉(zhuǎn)換債券融資有明顯優(yōu)勢，比如可降低融資成本、相對較低的利息負(fù)擔(dān)、未來轉(zhuǎn)股后本金不需償還以及提供了高于當(dāng)前股價發(fā)行普通股的機(jī)會?？赊D(zhuǎn)換債券的好處主要體現(xiàn)在債轉(zhuǎn)股上，然而，其融資風(fēng)險也主要源于債轉(zhuǎn)股，因為債轉(zhuǎn)股會改變公司的資本結(jié)構(gòu)，使股本迅速增加，有可能稀釋原有股東的控制權(quán)；此外，債轉(zhuǎn)股若遇到轉(zhuǎn)換期內(nèi)股價持續(xù)走高或持續(xù)降低以致遠(yuǎn)離執(zhí)行價格等情況時，可能會給企業(yè)帶來財務(wù)危機(jī)。
2.認(rèn)股權(quán)證的融資風(fēng)險。認(rèn)股權(quán)證的好處是既可以延期支付股利，又能為企業(yè)提供額外的股本基礎(chǔ)。其主要缺點是：①認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行價格一般比發(fā)行時的股價高出20%～30%，但如果將來公司發(fā)展良好，股票價格大大超過執(zhí)行價格，原有股東會蒙受較大損失；②認(rèn)股權(quán)證的行使有可能稀釋原有股東控制權(quán)；③附帶認(rèn)股權(quán)證的債券的承銷費用高于普通債券融資。
3.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的融資風(fēng)險。在大型并購中，企業(yè)若已承擔(dān)了大量債務(wù)，可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險。但是，優(yōu)先股的稅后資金成本要高于負(fù)債的稅后資金成本。由于優(yōu)先股股東往往負(fù)擔(dān)了相當(dāng)比例的風(fēng)險，卻只能收取固定的報酬，因而在發(fā)行效果上不如債券。
混合融資的融資風(fēng)險具有滯后性，短期內(nèi)體現(xiàn)不明顯，但如規(guī)劃不周未來就會給企業(yè)帶來財務(wù)危機(jī)。企業(yè)并購資金需求大，混合融資方式一般是輔助融資，應(yīng)用需謹(jǐn)慎。
二、企業(yè)并購中融資風(fēng)險的防范
企業(yè)并購中，與融資風(fēng)險有關(guān)的決策行為還包括定價決策和支付決策，其中定價決策是融資決策的基礎(chǔ)，而支付決策又是融資決策的條件，所以對融資風(fēng)險的控制應(yīng)貫穿于整個企業(yè)并購流程中。同時，并購資金需要量往往較大，通常需要采用多種融資方式，這就要求企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險控制時必須綜合考慮不同融資方式的影響。
（一）控制企業(yè)并購成本
合理確定并購成本是企業(yè)并購融資決策的前提。企業(yè)并購資金需要量直接影響融資額和融資方式的確定。小規(guī)模并購可能只需要企業(yè)利用自有資金和短期信貸即可完成，而大規(guī)模并購就需要企業(yè)采用多種融資方式去籌資。并購全部成本主要由三個部分組成：并購?fù)瓿沙杀尽?、并購后的整合與營運成本和并購機(jī)會成本。并購?fù)瓿沙杀景ㄖ苯映杀竞烷g接成本，其中直接成本是指并購支付的購買價格，間接成本包括債務(wù)成本、中間費用和稅收成本等。整合和營運成本是指并購?fù)瓿珊螅瑸槭贡徊①徠髽I(yè)健康發(fā)展而需花費的整合和長期營運成本。并購機(jī)會成本是指包括實際成本費用支出以及放棄其他項目投資而喪失的收益。對于并購?fù)瓿沙杀究梢酝ㄟ^并購價格做一個明確的量化，對于整合與營運成本則可以采取銷售百分比法和回歸分析法進(jìn)行量化。
（二）合理確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
當(dāng)收購方確定并購成本以后，就面臨著融資來源的初步安排，這一安排主要是指自有資金與外部融資以及外部融資中的債務(wù)融資與股權(quán)融資比例關(guān)系的確定，這實際上就是資本結(jié)構(gòu)決策。筆者認(rèn)為，設(shè)計合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)注意以下方面：一是以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)；二是與企業(yè)的償債能力相匹配；三是考慮企業(yè)風(fēng)險承受能力、企業(yè)信用等級與債權(quán)人的態(tài)度等因素。
（三）優(yōu)化企業(yè)債務(wù)資本組成及期限結(jié)構(gòu)
在上述并購融資分析工作結(jié)束后，企業(yè)應(yīng)再對債務(wù)資本的組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，周密計劃并購資金需要量及支出預(yù)算，合理制定出并購資金支出順序和支出數(shù)量，并據(jù)此做出債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)、數(shù)量結(jié)構(gòu)安排；根據(jù)企業(yè)財務(wù)狀況和融資可能，對企業(yè)資金使用情況做出合理安排，在保證企業(yè)正常經(jīng)營的前提下，確保并購活動所需資金的有效供給；根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過建立流動性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動性風(fēng)險管理；通過分析本企業(yè)的行業(yè)特征和資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進(jìn)行分裝組合，尋找出正現(xiàn)金流和資金缺口（負(fù)現(xiàn)金流）的時點，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來防范流動性風(fēng)險。
（文/責(zé)任編輯：顧小龍）
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