巴菲特致合伙人的信/1966年（上）

1966 年 7 月 12 日

上半年業(yè)績

       1966 年上半年，道指從 969.26 點下跌到 870.10 點。在此期間，股息約為 14.70 美元，投資道指的整體收益率為虧損 8.7% 左右。

       長期平均每年跑贏道指 10 個百分點，這是我的目標，也是我的希望（但我保證不了一定能做到！）。今年上半年，我們的表現(xiàn)遠高于預期，整體收益率大約是 8.2%。各位都應該明白，這樣的業(yè)績絕對是特殊的例外情況。業(yè)績偏離預期，好的超出預料，這樣的情況我們之前也遇到過，各位合伙人總能不為所動，我曾經(jīng)在信里贊許各位表現(xiàn)出的溫和與寬容。許多合伙人一定也想經(jīng)歷一下業(yè)績偏離預期、差的超出預料的情況，考驗一下自己的承受能力。既然是做投資，長期來看，各位一定會有這樣的機會。

        下面是道指收益率、總合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年對比情況。

1. 根據(jù)道指年度漲跌計算，其中包含股息。表格中為合伙基金整年運作的年份。

2. 1957-61 年的數(shù)據(jù)是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶的綜合業(yè)績，其中扣除了經(jīng)營費用，未計算有限合伙人利息和總合伙人分成。

3. 1957-61 年的數(shù)據(jù)按前一列合伙基金收益率計算得出，按照當前合伙協(xié)議，扣除了總合伙人分成。

       就連大力士參孫 (Samson) 也有被痛扁的時候。假如你今年 1 月 1 日拿出 100,000 美元，把資金平均分成 8 份，買入下列公司：

a. 世界上最大的汽車公司（通用汽車）；

b. 世界上最大的石油公司（新澤西標準石油）；

c. 世界上最大的零售公司（西爾斯羅巴克）；

d. 世界上最大的化學公司（杜邦）；

e. 世界上最大的鋼鐵公司（美國鋼鐵）；

f. 世界上最大的上市保險公司（安泰保險）；

g. 世界上最大的公用事業(yè)公司（美國電話電報）；

h. 世界上最大的銀行（美國銀行）。

       到 6 月 30 日，你的投資組合的總資產(chǎn)（包括股息）是 83,370 美元，虧損 16.6%。1 月 1 日，這八家巨無霸的總市值是 1000 多億美元。到了 6 月 30 日，這八家公司都跌了，無一例外。

基金公司

       我們一直拿股票投資占 95-100% 的最大的兩只開放式股票型基金（共同基金）和分散投資的最大的兩只封閉式股票型基金的業(yè)績，與合伙基金的收益率做對比。以下是最新對比情況。

(1) 計算包括資產(chǎn)價值變化以及當年持有人獲得的分紅。

(2) 來源：1966 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-65。1966 年上半年數(shù)據(jù)為估算值。

       機構(gòu)投資者經(jīng)常以保守標榜自己。如果他們所謂的“保守”意思是“業(yè)績和平均水平亦步亦趨”，那我沒意見。廣泛分散投資優(yōu)質(zhì)證券，最后取得的業(yè)績差不多就這樣。長期來看，“平均水平”也相當不錯，普通投資者選擇基金沒什么不對。

       依我之見，保守要這么定義才更合理：“與平均水平相比，承受遠遠更低的價值損失，無論是暫時的，還是永久的。”按這個定義衡量，從這四只大型基金（目前管理資產(chǎn)超過 50 億美元）的歷史業(yè)績來看，它們都沒做到保守。1957 年、1960 年、1962 年和 1966 年上半年，道指都下跌了。將 57 年、60 年和 62 年的下跌累計計算，道指下跌 20.6%。按同樣的計算方法，四大基金分別下跌 9.7%、20.9%、22.3% 和 24.6%。再把 1966 年上半年的下跌也算上，道指累計下跌 27.5%，四大基金分別累計下跌 14.4%、23.1%、27.1% 和 30.6%。按照上述保守的第一種定義，這幾只基金是保守的。按照第二種定義，它們算不上保守。（這幾只基金的業(yè)績可以代表機構(gòu)投資者。）

        大多數(shù)投資者，要是他們能分清上述兩種不同的保守定義，他們的投資理念就上了一個臺階。第一種保守可能叫“隨大流”(conventionalism) 更合適，它的意思其實是說“股市普遍上漲，別人都賺錢時，我們一樣賺；別人虧錢時，我們一樣虧。”我所說的保守是這樣的：“別人賺錢時，我們一樣賺；別人虧錢時，我們少虧。” 這兩個保守不一樣。在投資中，能做到第二種保守的，很少。我們保證不了就能做到，但會以追求這種保守為目標。（耶魯橄欖球隊當年輸?shù)煤軕K，曾經(jīng)在一個賽季里輸?shù)舭藞霰荣?h-char unicode="ff0c">，教練 Herman Hickman 解釋說：“我爭取把我的工作做好，不把校友們?nèi)腔鹁托?h-char unicode="ff0c">，他們不滿意就不滿意吧。”我始終覺得我們應該有更高的追求。）（譯注：引用這句話的原文是 I see my job as one of keeping the alumni sullen but not mutinous. 這句話是教練 Herman Hickman 說的。耶魯橄欖球隊很弱，高校之間橄欖球比賽很激烈，教練很難常勝。他這句話是在解釋球隊成績?yōu)槭裁茨敲床畹臅r候說的，意思是，成績肯定好不了，校友不滿意也沒辦法。只是成績別太差，別把校友們?nèi)腔鹆司托?h-char unicode="3002">。 ）

霍赫希爾德科恩公司 (Hochschild, Kohn & Co.)

        霍赫希爾德·科恩公司 (Hochschild, Kohn & Co.) 是位于巴爾地摩的一家私營百貨商店。上半年，我們出資 80%，還有兩個合伙方各出資 10%，我們共同買下了這家公司的全部股權(quán)。雖然我們之前也曾經(jīng)通過談判完成有價證券大宗交易，但這筆投資是合伙基金成立以來，我們第一次通過談判收購整個公司。投資的原則沒變，還是從定量和定性兩個方面評估，然后看價格高低，既進行絕對分析，也和其他投資機會做對比，進行相對分析。從各個方面來看，霍赫希爾德·科恩公司都不錯。

      科恩公司的管理層，無論是人品，還是業(yè)務能力，都是一流的。雖說我當年在奧馬哈的彭尼百貨商店打過工，一小時賺 75 美分，積累了豐富的零售業(yè)經(jīng)驗（也成了關(guān)于《最低工資法案》的專家），科恩公司將仍有原來的管理層經(jīng)營。要是管理層庸庸碌碌，就算科恩公司出售的價格更低，我們也不會買。

       一家擁有幾千名員工的公司被收購，這樣的事肯定會上新聞。但是，各位注意，別因為這筆投資上新聞了，就以為它在我們的整體投資中舉足輕重。我們合伙基金主要投資的是有價證券，總投資金額是 5000 多萬美元，其中投資科恩公司所占的比例只有 10% 左右。有一只有價證券，它在我們的投資組合中所占比例是科恩公司的三倍多（30%），但是這筆投資肯定不會上新聞。我不是說科恩公司這筆投資不重要，占總投資 10% 怎么能不重要，只是這筆投資給各位的感覺可能是在我們的整體投資中占的比重很大，其實不然。關(guān)于披露投資活動，我還是喜歡只露出冰山一角。

       今年年末，在評估科恩公司的價值時，我打算用買入成本加上我們買入后分得的留存收益。除非與其他百貨公司相比，科恩公司發(fā)生了重大變化，或除非按照其他客觀價值標準衡量，科恩公司發(fā)生了重大變化，今后我們將一直按照這個方法給科恩公司估值。要是我們覺得科恩公司的價格不便宜，我們不會買。按買入成本價給科恩公司估值，多少是低估了的。但在各種估值方法中，這個方法最客觀。在我看來，我們投資的基本都是低估的，否則我們也不會買的。

市場預測

       “基本原則”第六條：“我做的是投資，不是預測股市漲跌或經(jīng)濟波動。如果你覺得我能預測出來，或者認為不預測就做不了投資，合伙基金不適合你。”

       有人可能會說這條原則模糊、含混、不明確。我個人認為，絕大多數(shù)合伙人明白我說的是什么意思。我們買賣股票，不管別人對股市的預測（我從來不知道怎么預測），只分析公司的未來。我們什么時候?qū)?h-char unicode="ff0c">，主要取決于股市的走勢。我們到底對不對，主要取決于我們對公司的分析是否準確。換言之，我們集中精力研究的是將來會發(fā)生什么，不是什么時候發(fā)生。

       對于我們的百貨公司，我基本上可以肯定地說，12 月份的經(jīng)營狀況會比 7 月份好。（怎么樣，我對零售業(yè)已經(jīng)很在行了吧？）最重要的是，今年 12 月份的情況與去年 12 月份相比如何，利潤率是否領(lǐng)先競爭對手，怎么才能給明年后年的 12 月份打好基礎(chǔ)。至于我們合伙基金的投資活動，我根本不知道今年 12 月份是否能比 7 月份更好，甚至都不敢保證 12 月份不會嚴重虧損，年底虧損的情況也不是沒有。我們投資的股票可不知道地球圍繞太陽公轉(zhuǎn)一周是 365.25 天。股票哪里知道，地球每公轉(zhuǎn)完一周，我就要寫總結(jié)報告，遞交給你們和國稅局。所以說，我們不能用日歷年來衡量我們的業(yè)績，必須要選個別的標準。最合適的衡量標準當然就是道指，因為它可以代表投資股票的普遍業(yè)績。對于道指這個競爭對手，我們認為它的長期表現(xiàn)會相當好。為了打敗它，我們必須比“相當好”更上一層樓。這就像在零售業(yè)里，大家都和西爾斯百貨比銷售額和利潤率，只要每年都勝過西爾斯，早晚會脫穎而出。

      我為什么老調(diào)重彈，又講“猜測市場”這個問題？因為道指二月份達到 995 點的高位，此后到五月份跌到 865 點，有幾個合伙人給我打電話，他們告訴我股市會繼續(xù)跌。每次遇到這種情況，我總會想到這兩點：(1) 要是他們在二月份的時候早知道五月份能跌到 865 點，為什么當時不告訴我？ (2) 既然他們二月份時不知道接下來三個月會怎樣，現(xiàn)在五月份就能知道了？每次市場跌個一百點左右，總會有一兩個人告訴我，先拋了，等跌勢緩和了再買回來。我還是想說兩點：(1) 未來會怎樣，我從來都看不透（要是什么時候，你真知道今后幾個月或接下來幾個小時會怎樣，請打電話告訴我們）；(2) 每次市場漲個一百多點的時候，從來沒人找我，沒人說未來不明朗。現(xiàn)在回頭看，二月份的時候，未來的方向真就不明朗。

        一個公司，長期投資投資的話，我們會有優(yōu)勢，但是如果我們根據(jù)猜測或情緒決定是否投資，那就完了。無論是我們投資的公司，還是買的股票，價格低廉的時候，就算某些算命的說價格會繼續(xù)跌，我們也不會賣，雖然它們肯定有蒙對的時候。同樣的道理，有的股票，價格已經(jīng)很高，就算某些“專家”宣稱還會漲，我們也不會買。如果公司是自家的，怎么可能聽信股市上別人的猜測來決定買賣？別人給你的股權(quán)（股票）報價，這是好事，要善于利用。什么時候看到報價高或低得離譜，你就從中獲利。別讓頻繁失常的報價左右了自己的判斷，別把本來的優(yōu)勢變成羈絆自己的劣勢。在《聰明的投資者》這本書的第八章（投資者與市場波動）中，本杰明·格雷厄姆強有力地闡述了這個理念。我個人認為，在所有關(guān)于投資的著述中，這個章節(jié)的重要性無出其右。

       我們將在 11 月 1 日左右寄出 1967 年承諾書以及 1964 年納稅估算數(shù)據(jù)等文件。

       沃倫 E. 巴菲特謹上 

        感謝譯者：RanRan

巴菲特致合伙人的信/1966年（下）

1967 年 1 月 25 日

第一個十年

       1966 年是合伙基金成立十周年。這一年，我們創(chuàng)造了我們領(lǐng)先道指的最高紀錄（這是過去的最高紀錄，也是將來的最高紀錄），這是獻給成立十周年最好的禮物。合伙基金上漲 20.4%，道指下跌 15.6%，我們領(lǐng)先 36 個百分點。

       我們之所以能取得如此喜人且無法重現(xiàn)的成績，一部分原因是道指表現(xiàn)欠佳。1966 年，幾乎所有基金經(jīng)理都跑贏了道指。道指是按照 30 只成分股的市值加權(quán)計算出來的。市值最高的幾只成分股可以左右指數(shù)（例如，杜邦和通用汽車），但它們?nèi)ツ甑煤軕K。另外，人們普遍回避傳統(tǒng)的藍籌股，導致道指表現(xiàn)比一般投資水平遜色，這個現(xiàn)象在最后一個季度尤其明顯。

       下面是道指收益率、總合伙人分成前合伙基金收益率（收益超過 6% 的部分，總合伙人提取 25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年對比情況。

(1) 根據(jù)道指年度漲跌計算，其中包含股息。表格中為合伙基金整年運作的年份。

(2) 1957-61 年的數(shù)據(jù)是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶的綜合業(yè)績，其中扣除了經(jīng)營費用，未計算有限合伙人利息和總合伙人分成。

(3) 1957-61 年的數(shù)據(jù)按前一列合伙基金收益率計算得出，按照當前合伙協(xié)議，扣除了總合伙人分成，未計算有限合伙人的每月提現(xiàn)。

        下表是累計收益率或復合收益率：

基金公司

        我們一直拿股票投資占 95-100% 的最大的兩只開放式股票型基金（共同基金）和分散投資的最大的兩只封閉式股票型基金的業(yè)績，與合伙基金的收益率做對比。與往常一樣，下面是最新對比情況。

(1) 計算包括資產(chǎn)價值變化以及當年持有人獲得的分紅。

(2) 來源：1966 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-65。1966 年數(shù)據(jù)為估算值。

        之所以在每年的信里都列出基金公司的業(yè)績，是為了說明道指作為衡量投資業(yè)績的指數(shù)，不是那么容易戰(zhàn)勝的。我有必要重復一下。雖然我們選這些基金公司進行對比，但是它們和巴菲特合伙基金有很多差異。例如：(1) 基金公司的投資活動，受許多內(nèi)部和外部因素的限制，我們則沒這些限制；(2) 基金公司投資的分散程度遠遠高于我們。任何一年，與道指相比，它們相對收益極差的可能性比我們小。(3) 按照這些基金公司的激勵機制，它們的經(jīng)理人更愿意隨大流，沒我們這么大的動力去追求出類拔萃的業(yè)績。

       職業(yè)基金經(jīng)理受人尊敬、薪水豐厚。從上面的業(yè)績記錄中，我們可以看到他們投資股票的表現(xiàn)如何。投資管理領(lǐng)域有不少選擇，這些基金經(jīng)理承載了 60 多萬美國投資者的寄托。或許絕大多數(shù)職業(yè)基金經(jīng)理的業(yè)績都是如此。

       然而，這些基金經(jīng)理的業(yè)績不代表投資領(lǐng)域的最高水平。有一些基金和私募機構(gòu)，它們創(chuàng)造的業(yè)績記錄遠遠領(lǐng)先道指，其中有些也遠遠高于巴菲特合伙基金。它們的投資方法一般和我們不一樣，不在我的能力范圍之內(nèi)。但是，它們的管理人一般都很聰明、很努力。既然是在討論職業(yè)基金經(jīng)理的業(yè)績，我就得如實告訴各位，確實有能取得超一流業(yè)績的基金經(jīng)理。

投資情況進展

        要是有誰很好奇，非常認真地解讀第一頁中的數(shù)字，他可能得出很多錯誤的結(jié)論。

        第一個十年的業(yè)績，在下一個十年里，我們絕對沒任何機會復制甚至接近。我們起步時，我才 25 歲，充滿饑餓感，最初管理的資金只有10.5萬美元，在這十年的商業(yè)和市場環(huán)境里，我的投資理念如魚得水。

       十年之后，我現(xiàn)在已 36 歲，小有成就，合伙基金的規(guī)模達到 5406萬美元，雖然我的投資理念沒變，但現(xiàn)在能找到的好機會只有以前的 10% 到 20%。

       巴菲特合伙基金于 1956 年 5 月 5 日成立于密西西比河西岸。最初的幾個合伙人都是我最堅定的支持者，四位家人，三個好朋友，我們一共投資了105,100 美元。（我找到了 1957 年 1 月的信，想從里面發(fā)現(xiàn)一兩句閃光的話，能在這里引用一下。一定有人把我這封信給篡改了，要不里面的金句怎么沒了？）

       合伙基金成立之初以及隨后的幾年里，按照我們低估類的標準，遍地都是遠遠低于產(chǎn)業(yè)資本所能給予的估值的股票。套利機會也接連涌現(xiàn)，都是勝算非常大的機會。機會太多，我都挑不過來了。于是，我們買入 15 到 25 個品種，構(gòu)建勝券在握的組合。

        過去幾年里，環(huán)境徹底變了。現(xiàn)在我們基本找不到我能看懂、規(guī)模合適、而且符合每年收益率能領(lǐng)先道指 10 個百分點這個條件的投資機會。在過去三年里，我們每年只能找到兩三個符合這個條件的新投資機會。好在我們充分利用了其中的一些機會。成立之初那幾年，這樣的機會，不怎么費勁就能找到一大把。自己發(fā)掘投資機會的能力降低了，很難做到客觀地分析其中的原因。有三個原因是比較明顯的：(1) 市場環(huán)境變化了；(2) 我們的規(guī)模增加了；(3) 競爭更加激烈了。

        過去的好機會像奔騰不止的大河，現(xiàn)在的好機會像潺潺流淌的小溪，現(xiàn)在的前景與過去相比，當然不能同日而語。這幾年，沒了奔騰的大河，從潺潺溪流中，我們也同樣汲取了養(yǎng)分，沒少賺錢。為什么？原因有兩點：首先，一個人的飯量是有限的（幾百萬的資金才能利用的投資機會，對只有幾千塊錢的人來說沒多大用，我年輕時對這一點感觸很深）。其次，好機會越少，投資的時候就越珍惜，越要把少量的機會用好。顯然，這幾年我們靠的就是第二個原因。雖說如此，與大河相比，小溪太容易干涸。

       我不會因為現(xiàn)在的情況變了，就去做我不懂的投資。（有人說“斗不過，就入伙”，這不是我的作風，我是“不入伙，斗到底”。）有些投資機會，一定要懂高科技，我對高科技一無所知，就不做這樣的投資。我對半導體和集成電路一無所知，就像我對 chrzaszcz 的交配*性一無所知。（同學們，chrzaszcz 是波蘭的一種甲蟲，要是你不會念這個詞的話，請跟我讀 thrzaszcz。）

       在證券投資中，預測市場走勢，忽略商業(yè)估值的行為經(jīng)常盛行。我們不會效仿。近年來，這種投資風氣經(jīng)常能迅速賺大錢，就在我寫這封信的這個月就是如此。這個投資方法是否合理？我無法證實，也無法否認。我的理智（或許是我的偏見）不認可這種投資方法，我的秉性也不適合這種投資方法。我不會拿自己的錢這么投資，也絕對不會拿各位的錢這么投資。

       最后，有的投資，很可能產(chǎn)生嚴重的人際沖突，就算利潤前景很可觀，我們也不會做。

      有一點，我可以向各位合伙人保證，我將努力保住眼前的潺潺溪流，盡最大可能利用有限的機會。然而，如果溪流可能完全干涸，我會在第一時間如實相告，以便我們另尋出路。

1966 年業(yè)績分析

       1966 年我們的四大類投資都表現(xiàn)不錯。我們實現(xiàn)的總收益是 890萬 美元，具體如下：

開始討論之前，有幾個地方需要說明一下：

1. 1965 年 1 月 18 日的信中介紹了上述各個投資類別。如果你需要回顧一下，在附近的報刊亭又買不到便攜版，歡迎向我們索取。

2. 分類不是嚴絲合縫的。一筆投資歸在哪個類別，事后不會更改，但最初歸類時多少有些主觀因素。

3. 計算合伙基金收益率時，我們以年初投資金額為基準。上述表格記錄的是各類投資的平均投資金額，這樣計算出來的收益率比實際低。例如，一只股票，我們 1 月 1 日以 100 美元買入，到 12 月 31 日，它上漲到 150 美元，則平均投資金額是 125 美元，收益率是 40%，而按照常用的計算方法，收益率則是 50%。換言之，上表中的平均投資金額是以每月的平均市值計算的。

4. 所有數(shù)字均按照 100% 自有資金、無杠桿的基礎(chǔ)計算。利息和日常費用從總收益中扣除，不分攤到各個類別。與具體某筆投資直接相關(guān)的費用，例如，因做空股票而支付的股息，直接從相應類別中扣除。在涉及融券做空的情況下，計算平均投資金額時，用多頭倉位減去空頭倉位得出凈投資金額。

5. 上述表格用處有限。各個投資類別的收益都主要是一兩筆投資貢獻的。如果你收集了大量穩(wěn)定的數(shù)據(jù)（例如，美國男性的死亡率），就可以從中得出一些結(jié)論和預測，但我們的投資不是這么回事。我們在投資中面臨的是一系列不知何時出現(xiàn)、各有不同特點的事件，我們要前思后想，琢磨各種可能性，然后做出決定。

6. 最后，我們在進行上述計算時不像數(shù)錢時那么上心，再說這也算不上純粹的自檢，所以里面可能有筆誤或計算錯誤。

控制類

       就我們控股的公司而言，1966 年的收益主要有三個來源：(1) 1966 年歸屬于我們的留存收益；(2) 以低于我們控股權(quán)益的價值在公開市場買入更多股票；(3) 控股公司持有的有價證券的未實現(xiàn)增值。1966 年，控制類的總收益是 2,600,838 美元。

      如 1966 年 11 月 1 日信所述，受行業(yè)狀況和其他一些與估值相關(guān)的因素影響，在計算 1966 年 12 月 31 日控股權(quán)益的公允價值時，我們進行了 1,034,780 美元的減值，因此 1966 年控制類的整體收益下降到 1,566,058 美元。

       1966 年，在我們的凈資產(chǎn)中，我們對實體公司的投資高于對股票的投資，毫無疑問，在這一點上，我們占了便宜。如果將所有資金投入到股票中，我們今年可能會出現(xiàn)虧損，甚至是嚴重虧損。這不是事先有意為之。如果去年市場大漲，控制類可能嚴重拖累整體業(yè)績。1967 年仍然如此。

低估類（基于產(chǎn)業(yè)資本視角）

       我們這類投資的表現(xiàn)就像 “一天工資 21 美元，一個月就發(fā)一天的”。1965 年年中，我們開始買入一只公眾大量持股的股票，它價格非常便宜，遠遠低于產(chǎn)業(yè)資本所能給予的估值。當時，我們希望可以一直有這個價格，在兩三年的時間里，能買到 1000 萬美元以上的貨。這家公司的各項業(yè)務，我們能看懂。它的競爭優(yōu)勢和弱點，我們可以從競爭對手、經(jīng)銷商、客戶、供應商和前員工那里了解到。按照當時這只股票的行情，我們覺得，耐心一些，在不抬高價格的情況下買到大量的貨，還是很有希望的。

       1965 年末，我們在這只股票上投入了 1,956,980 美元，持倉市值是 2,358,412 美元，它為 1965 年貢獻了 401,432 美元的收益。因為我們還想接著買，不想賣，如果市場價格低于我們的成本價，那才好呢。果真如我所愿，它會拉低我們 1965 年的業(yè)績，也會讓有限合伙人的情緒比較低落（所有合伙人的整體情緒保持不變，因為總合伙人會興高采烈），但最后能給我們帶來更高的長期業(yè)績。這只股票漲了一些，現(xiàn)在高于我們的成本價了，我們已經(jīng)放緩了買入的節(jié)奏，最后能賺到的利潤減少了。

      1966 年，從這筆投資的進展中，我們更能看出短期收益與長期收益之間的矛盾。有人對這只股票提出了要約收購，以后再也沒機會低價買入了。我以前根本沒聽說過這個要約收購方。根據(jù)當時的情況，我們認為我們最好的選擇（將來未必如此）是賣出。于是，二月份，我們兌現(xiàn)了 1,269,181 美元的總利潤，其中 867,749 美元歸屬于 1966 年。

       1966 年的股市如何，我們都知道，在這樣的市場環(huán)境里還能賺錢，那是相當搶眼了，但說真的，我不喜歡殺雞取卵。1966 年的業(yè)績可以說是殺雞取卵的結(jié)果。如果我們 1966 年的業(yè)績低五個百分點，如果在去年的市場環(huán)境中，這只股票還是價格低廉，我們能一直大量買入，從長遠的角度考慮，我們最終獲得的收益會遠遠更高。

       要是好機會遍地都是，這樣一筆投資提前收網(wǎng)也沒什么。如果生意多的是，一兩筆沒做好，利潤一般般，沒多大關(guān)系。但是，看看我們的“低估類（基于產(chǎn)業(yè)資本視角）”中的平均投資額是多少，你就知道了。這筆投資結(jié)束后，新投資太難找了。去年賣出這只股票后，股市整體還是較低的，本來應該能比較容易找到投資機會，可我們一個新機會都沒找到。

低估類（相對低估）

      去年，相對低估類取得了此類別設立以來的最高收益，主要得益于一筆投資，它是我們 1965 年末的規(guī)模最大的投資，也是我們 1966 年末規(guī)模最大的投資。我們持有這筆投資以來，它每年（1964、1965、1966）都遙遙領(lǐng)先大市。任何一年的表現(xiàn)都很難說，但是我們認為，把時間拉長到三四年，這筆投資將來取得優(yōu)異表現(xiàn)的概率非常大。正是因為看好這只股票，而且比較有把握，1965 年 11 月，我在《基本原則》中加入了第七條，允許單筆投資最多占我們凈資產(chǎn)的 40%。我們投入了大量精力，對這家公司各個方面的評估從未停止，與其他投資的比較從未停止，我們一直在在檢驗我們的結(jié)論是否正確，即這只股票是所有投資里的最佳選擇。在我們的投資中，這種持續(xù)不斷的評估和比較是必須的。

       我當然希望能這樣向各位報告（并告訴大家我對未來很看好）：我們的相對低估類投資包含 10 個行業(yè)中的 15 只股票，它們都跑贏了市場。我們根本沒找到這么多好機會。剛才也說了，我們總是把新機會和已有機會做比較，如果新機會只能降低預期收益，我們不會將就。這幾年，我們很看好我們持有的這筆規(guī)模最大的投資，沒找到更好的，所以我們也沒什么新的動作。早些年，好機會層出不窮，那時候?qū)崿F(xiàn)的收益在總收益中占比較高，現(xiàn)在就少多了。

       在相對低估類中，我們集中投資，所以必然給短期業(yè)績帶來巨大的波動，有些波動肯定是令人不快的。我向合伙人報告的周期是一年時間，其實在一年之內(nèi)，我們有過較大的波動。報告的太頻繁不是好事，我們的投資著眼于長遠，總盯著短期業(yè)績?nèi)菀鬃咂?/b>。

       就我個人而言，我堅持去年的信中談分散時所說的理念，在此基礎(chǔ)上，我愿意承受短期波動的痛苦（歡樂我都不談），換取長期收益的最大化。但是，我不愿為了追求更高的長期收益，去承受嚴重的本金永久損失風險。我想把話說清楚：既然我們選擇了集中持股的投資策略，合伙人就應當做好充分準備，我們的表現(xiàn)會有遙遙領(lǐng)先的時候（例如 1965 年和 1966 年），也會有遠遠落后的時候（特別是在市場大漲時），這是我們?yōu)榱俗非蟪錾拈L期表現(xiàn)而要付出的代價。

       我總是談長遠，一位合伙人對我說“要是腦袋浸在水里，五分鐘都太長”。沒錯，所以我們在投資中對于借錢謹小慎微。1966 年，我們從銀行借貸的資金遠低于合伙基金平均凈值的 10%。

      關(guān)于相對低估類，還有一件事。在這個類別中，我們也經(jīng)歷了對去年業(yè)績有利，但對長期業(yè)績不利的情況。1966 年，我們在這個類別中只找到了一個新的大機會。我們是從去年三月份開始買的，但是剛投入了 160 萬美元（當時這只股票一直能買到，但是買到的不多），外界情況就發(fā)生了變化，股價被抬高了，這只股票算不上相對低估了。這只股票，我們在 1966 年平均持有了六個半月，取得了 728,141 美元的總收益。要是它的價格能一直保持低迷，讓我們持續(xù)大量買入，那該多好。

套利類

       在去年的信中，我預測套利的重要性將降低。雖說套利沒前幾年貢獻那么大了，1966 年我們平均能將 7,666,314 美元用于套利，這給了我一個驚喜。另外，因為我們在套利中使用一部分借來的資金，所以我們實際使用的凈自有資本低于這個數(shù)字，我們的收益也比 22.4% 高一些。去年，在套利投資中，我們也經(jīng)歷了巨大的起伏。6 月 30 日，套利類平均投資 7,870,151 美元，整體利潤 16,112 美元。由此可見，我們下半年的表現(xiàn)特別搶眼，彌補了上半年的黯淡。

       前幾年，套利類投資有時候占我們凈資產(chǎn)的 30-40%，今后出現(xiàn)這種情況的可能性非常小了。雖然套利類能夠吸納的資金規(guī)模變小了，但應該仍能給我們帶來良好的收益率。

其他事項

       運營方面，比爾、約翰、伊麗莎白和多娜，他們都工作出色，保證了我們高效運轉(zhuǎn)。在巴菲特合伙基金，我們一直可以把精力集中到投資上，從來沒因為基金組織結(jié)構(gòu)的問題而分心，我們這些年取得的業(yè)績與這一點密不可分。

        去年是畢馬威使用電腦審計的第二年，他們的工作一如既往地高效、細致。

        我們各位員工對合伙基金利益的關(guān)心不是口頭上的。1967 年 1 月 1 日，合伙基金員工和我、還有我們的配偶、子女在合伙基金共投資 1000 多萬美元。我自己家庭在合伙基金的權(quán)益占我們家庭凈資產(chǎn)的 90% 以上。

       在今后兩周，各位合伙人會收到如下文件：

1. 一份包含稅收數(shù)據(jù)的信函，其中列有申報 1966 年聯(lián)邦所得稅所需的所有巴菲特合伙基金信息。

2. 畢馬威會計師事務所出具的 1966 年審計報告，其中包含巴菲特合伙基金的運營數(shù)據(jù)和財務狀況以及合伙人資本賬戶的信息。

3. 一份由我簽署的、證明您于 1967 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金權(quán)益的文件，其中的權(quán)益數(shù)據(jù)與審計報告中列出的數(shù)據(jù)一致。

        如果對信中內(nèi)容有任何疑問，或者年中遇到任何問題，請隨時與我聯(lián)系。下一封信是上半年總結(jié)，各位將在 7 月 15 日左右收到。

        沃倫 E. 巴菲特謹上

        感謝譯者：RanRan