CDO（Collateralized Debt Obligation），債務擔保證券，本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，通過特殊目的載體以基礎資產(chǎn)池的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行債券或票據(jù)。這些基礎資產(chǎn)包括以下：投資級或高收益的公司債券、新興市場債券、住房抵押貸款支持證券、商用不動產(chǎn)抵押貸款支持證券、房地產(chǎn)投資信托（REITS）、銀行貸款、特殊貸款和不良債務及其他CDO。CDO屬于廣義的資產(chǎn)支持證券的一種，只是其管理模式和資產(chǎn)類型與普通的資產(chǎn)支持證券不同，其區(qū)別在于，CDO的發(fā)起人對基礎資產(chǎn)進行實質(zhì)性管理，其基礎資產(chǎn)與抵押貸款支持證券和資產(chǎn)支持證券也有很大差異。
CDO根據(jù)基礎資產(chǎn)不同，可以分為兩類，即貸款擔保證券（CLO，collateralized loan obligation）和債券擔保證券（CBO，collateralized bond obligation）。CLO的基礎資產(chǎn)為銀行的工商業(yè)貸款，而CBO的基礎資產(chǎn)為資本市場現(xiàn)有債券類產(chǎn)品。
CDO產(chǎn)品有四種類型，分別是現(xiàn)金流型CDO（cash flow CDO）、合成型CDO（synthetic CDO）、市價型CDO（market value CDO）和混合型CDO（hybrid CDO）
現(xiàn)金流CDO以現(xiàn)有市場債務工具為支持發(fā)行，其是CDO的原始形式，通常產(chǎn)品的現(xiàn)金流來自于SPV中基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金。前面介紹的CBO即是現(xiàn)金流CDO的一種形式。
一個典型的CBO創(chuàng)建過程，發(fā)起人（作為資金管理人）設立一個SPV，向投資者發(fā)行受益憑證，并將獲得的資金用于購買企業(yè)債券、市政債券、資產(chǎn)支持證券等債券產(chǎn)品。受益憑證被構(gòu)造成三個品種，憑證A、憑證B和憑證C，分別對應三個從高到低的信用檔次，當出現(xiàn)任何違約時，由信用檔次最低的憑證C先承擔風險，其次是憑證B，最后才是憑證A?？梢钥闯?，CBO的運作類似于基金，與基金的區(qū)別在于CDO產(chǎn)品的現(xiàn)金流被分層，通?？煞譃閮?yōu)先層、中間層以及權(quán)益層。CDO的現(xiàn)金流被優(yōu)先用于支付給優(yōu)先層，其次才是中間層，最后才是權(quán)益層。CLO的創(chuàng)建過程和MBS基本一樣，只是基礎資產(chǎn)是銀行的工商業(yè)貸款而不是房產(chǎn)抵押貸款。CDO產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)可進一步拓展到其他CDO。
圖：CBO的交易結(jié)構(gòu)
合成型CDO（synthetic CDO），是在原有的CDO基礎上加入信貸衍生工具，因此也稱為結(jié)構(gòu)信貸產(chǎn)品。其信用風險轉(zhuǎn)移是通過信貸衍生品以合成的方式實現(xiàn)的，而不是資產(chǎn)“真實出售”給特殊目的載體（SPV），發(fā)起人并沒有在法律意義上將資產(chǎn)移出資產(chǎn)負債表，也沒有收到現(xiàn)金。
合成型CDO的交易結(jié)構(gòu)如下，為方便理解，此處介紹最簡單的一種合成型CDO，即完全資金支持的合成型CDO。
圖：合成型CDO的交易結(jié)構(gòu)
合成CDO的結(jié)構(gòu)中，SPV中的基礎資產(chǎn)為高信用級別債券，SPV與交易對手簽訂協(xié)議，向交易對手出售CDS。
CDS（credit default swap），信用違約互換，是這樣一種金融產(chǎn)品，產(chǎn)品的購買方向賣方支付一個固定利率，稱為CDS利率，CDS有一個存續(xù)期，在存續(xù)期內(nèi)，如果約定的違約事件沒有發(fā)生，則每個時間節(jié)點，買方都向賣方進行支付，支付額為利率與名義本金的乘積。如果一直到存續(xù)期結(jié)束都沒有違約，則合約到期終止且沒有其他支付。如果違約事件發(fā)生，則CDS的買方可以從賣方處獲得因為違約事件給買方造成的損失的金額。CDS與保險非常類似，CDS賣方相當于保險的提供方，買方相當于保險的獲得方。
在合成型CDO中，CDS需要針對特定的參考資產(chǎn)，當參考資產(chǎn)出現(xiàn)信用風險時，SPV支付約定的金額給CDS的買方，上圖中稱為交易對手。SPV中的高信用債券產(chǎn)品實際上是為SPV的履約提供了保障。這種交易對手即可以是商業(yè)銀行，其將自身的信貸資產(chǎn)作為參考資產(chǎn)，通過購買CDS，將信貸資產(chǎn)的信用風險轉(zhuǎn)移給SPV，最終則是轉(zhuǎn)移給CDO的投資者，從而實現(xiàn)在資本監(jiān)管意義上的“資產(chǎn)出表”。交易對手還有可能是對沖基金或任何想對參考資產(chǎn)的信用風險進行投機的投資者，其購買CDO的目的并不是為了轉(zhuǎn)移風險，而是希望從參考資產(chǎn)的信用事件中獲利。對沖基金經(jīng)理保爾森就是通過這種方式賺取上百億美元之巨的利潤的，本書后續(xù)章節(jié)將會討論。
合成型CDO產(chǎn)品的發(fā)展，是金融工程中特定合成技術(shù)的一種應用。通過將結(jié)合信用衍生品，可以制造出市場原本并不存在的一種金融產(chǎn)品，這種金融產(chǎn)品與市場現(xiàn)存的產(chǎn)品具有同樣的風險收益特征，從而滿足了特定投資者的需要。本書后續(xù)章節(jié)中的資產(chǎn)證券化與金融工程中，將有專門討論。
發(fā)起人發(fā)行CDO通常有以下幾種動機，分別是套利、規(guī)避資本金約束、融資及風險管理等。以構(gòu)建了優(yōu)先級憑證和次級憑證結(jié)構(gòu)的CBO為例，資金管理人或次級權(quán)益投資者通過持有次級憑證，當優(yōu)先級憑證的收益低于基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的收益時，可以獲取二者的利差，進行套利。中國市場目前存在的一些結(jié)構(gòu)化的債券型信托產(chǎn)品，也采用了優(yōu)先劣后的分層設計，分別發(fā)行優(yōu)先級產(chǎn)品與劣后型產(chǎn)品，募集資金，用于投資公司債券、企業(yè)債券等固定收益產(chǎn)品。信托產(chǎn)品基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，先按照固定收益率分配給優(yōu)先級信托產(chǎn)品，剩余的由劣后級信托產(chǎn)品獲得，當優(yōu)先級信托產(chǎn)品要求的收益率低于基礎資產(chǎn)的收益率時，劣后級信托產(chǎn)品可以獲取二者的利差，目前市場上比較多的杠桿倍數(shù)為6-10倍，即信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先級產(chǎn)品與劣后級產(chǎn)品的本金比例為5：1-9：1。這種產(chǎn)品，其基本交易結(jié)構(gòu)與美國CDO相似，關(guān)鍵的差別在于流動性，在中國沒有統(tǒng)一的信托產(chǎn)品的登記、托管的機構(gòu)，也不存在聯(lián)通的信托產(chǎn)品交易市場，這些使得這類產(chǎn)品的規(guī)模受到限制，且通過優(yōu)先級融資的成本過高，套利空間不大。
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