機(jī)構(gòu)解讀銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文件
2013-03-28 12:08 中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)
編者按：早盤(pán)銀行股受銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文的利空打壓出現(xiàn)暴跌，平安銀行、興業(yè)銀行等一度集體跌停，銀行股的暴跌更是拖累大盤(pán)跌逾60點(diǎn)。機(jī)構(gòu)對(duì)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布理財(cái)新規(guī)如何點(diǎn)評(píng)？
國(guó)泰君安：銀行股上漲的邏輯遭到破壞
核心觀點(diǎn)：①新規(guī)對(duì)銀行基本面影響有限，長(zhǎng)期有利于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展；②新規(guī)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添變數(shù)，對(duì)銀行股影響為負(fù)面。
對(duì)銀行基本面的影響非常有限：①資本計(jì)提可能性低：目前大部分銀行能做到單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬，但受IT系統(tǒng)限制短時(shí)間內(nèi)大多銀行暫無(wú)法做到單獨(dú)核算。預(yù)計(jì)完全實(shí)現(xiàn)單獨(dú)核算需3-5個(gè)月整改時(shí)間，可以趕在13年底前達(dá)標(biāo)，這意味著僅會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)建設(shè)成本支出而不會(huì)增加額外資本計(jì)提壓力。②35%紅線有應(yīng)對(duì)之策：一方面可以通過(guò)增加“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)”產(chǎn)品發(fā)售規(guī)模，做大分母；另一方面可以采取讓渡小部分利潤(rùn)的方式交由信托、資管等第三方機(jī)構(gòu)代持部分“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)”產(chǎn)品，減小分子。③其余條款影響較小：包括低于總資產(chǎn)4%、充分披露、風(fēng)險(xiǎn)控制、名單制管理等在內(nèi)的要求銀行都可以輕易達(dá)標(biāo)，影響很小。④預(yù)計(jì)頂多影響銀行13年凈利潤(rùn)1.3%：預(yù)計(jì)未來(lái)3-5個(gè)月“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”理財(cái)產(chǎn)品新發(fā)售量會(huì)顯著減少，理財(cái)產(chǎn)品收益率將下行，直至“單獨(dú)核算”整改完畢后再重新恢復(fù)；⑤可能間接抬升表內(nèi)信貸收益率，對(duì)13年息差收窄形成正面支撐。
短期很可能改變市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期：①短期負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制：未來(lái)3-5個(gè)月非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品發(fā)行顯著放緩？信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票增量放緩？社會(huì)融資總量增長(zhǎng)放緩、實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性趨緊？改變市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇的預(yù)期；
靜態(tài)估算影響社會(huì)融資規(guī)模1.9萬(wàn)億元，約占全年社會(huì)融資總量11%。②后期監(jiān)管補(bǔ)救措施：若政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生實(shí)質(zhì)較大負(fù)面影響，不排除出臺(tái)后續(xù)補(bǔ)救措施，例如下半年央行調(diào)整動(dòng)態(tài)差別準(zhǔn)備金公式參數(shù)追加信貸額度，全年信貸額度由原來(lái)的8.8萬(wàn)億元追加至9.2萬(wàn)億元，但短期內(nèi)社會(huì)融資總量減少不可避免，后續(xù)是否出臺(tái)補(bǔ)救措施暫時(shí)只是一種期盼。
銀行股間接受波及：①打擊市場(chǎng)信心：社會(huì)融資總量減少，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性增加，改變市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，打擊市場(chǎng)信心；②銀行股間接受波及：本輪銀行股上漲的邏輯遭到破壞，短期股價(jià)將承壓，預(yù)計(jì)情緒波動(dòng)之后銀行股仍會(huì)有相對(duì)收益。
理解誤區(qū)：①理財(cái)業(yè)務(wù)≠同業(yè)業(yè)務(wù)：前者用代客資金對(duì)接，后者用自營(yíng)資金對(duì)接，新規(guī)只針對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)，同業(yè)業(yè)務(wù)（例如興業(yè)）不受約束；②理財(cái)余額≠累計(jì)額：前者是時(shí)點(diǎn)數(shù)，后者是流量數(shù)，35%紅線的分子、分母均針對(duì)余額而非累計(jì)額；③銀行基本面影響有限≠銀行股不受影響：新規(guī)對(duì)銀行基本面影響有限，但對(duì)銀行股影響偏負(fù)面。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新規(guī)改變經(jīng)濟(jì)預(yù)期，上漲邏輯遭破壞，警惕大盤(pán)波及風(fēng)險(xiǎn)。
海通證券：銀行理財(cái)監(jiān)管升級(jí)帶來(lái)流動(dòng)性擔(dān)憂
?。?）宏觀流動(dòng)性擔(dān)憂帶來(lái)短期沖擊。理財(cái)監(jiān)管升級(jí)將加大市場(chǎng)對(duì)宏觀流動(dòng)性的擔(dān)憂，短期市場(chǎng)將受到?jīng)_擊，中期仍需觀察政策動(dòng)態(tài)和資金利率趨勢(shì)。（2）大類(lèi)資產(chǎn)配置偏向股市趨勢(shì)延續(xù)。大類(lèi)資產(chǎn)配置2011年開(kāi)始已從實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)偏向固收類(lèi)金融資產(chǎn)，目前正偏向權(quán)益類(lèi)金融資產(chǎn)。理財(cái)監(jiān)管升級(jí)使固收類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模收縮、收益率下降，驅(qū)動(dòng)資金流向股市。（3）持有低估藍(lán)籌。銀行、地產(chǎn)可能短期受沖擊，政策取向并不明朗，藍(lán)籌低估特征仍在，建議先持有。
東方證券：理財(cái)新規(guī)不影響短期流動(dòng)性
投資要點(diǎn)
媒體報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)于27日出臺(tái)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的投資運(yùn)作。據(jù)報(bào)道，通知主要內(nèi)容為(1)商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)；(2)理財(cái)資金投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。(3)商業(yè)銀行不得為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蚧刭?gòu)承諾。
監(jiān)管層動(dòng)機(jī)在于規(guī)范而不在于整頓。理財(cái)產(chǎn)品與投資資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)要求針對(duì)的是過(guò)去資產(chǎn)池的明顯弊端，銀行為理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)提供擔(dān)保這也是過(guò)去通行的做法，而這些做法使得銀行承擔(dān)了額外的風(fēng)險(xiǎn)。此外，“35%”的要求實(shí)質(zhì)上意在規(guī)范小銀行高成本發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)象。但從“4%”來(lái)看，監(jiān)管層還是為銀行理財(cái)留足了發(fā)展空間的?！耙?guī)范”而非“整頓”的呵護(hù)意圖明顯。
“35%”意在規(guī)范某些小銀行高成本發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)象。理財(cái)市場(chǎng)上確實(shí)存在某些小銀行以較高成本發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)象，而這些銀行為了覆蓋成本，配置貸款的比例就有提高的需要。我們認(rèn)為，監(jiān)管層規(guī)定35%主要是為了防止銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行利率競(jìng)爭(zhēng)。但大中型銀行的配置比例普遍在30%左右，達(dá)標(biāo)沒(méi)有壓力。
“4%”設(shè)置了一個(gè)很高的透明天花板。我們估算目前銀行業(yè)的理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)/總資產(chǎn)比例在2%左右，遠(yuǎn)低于4%。
《通知》預(yù)計(jì)不影響短期流動(dòng)性。大部分銀行早已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與資產(chǎn)的“一一對(duì)應(yīng)”，“35%”和“4%”這兩條標(biāo)準(zhǔn)也都是基本得到滿足的。大部分銀行不需要對(duì)理財(cái)產(chǎn)品余額或者結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整以滿足理財(cái)新規(guī)要求。另，本《通知》僅針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品而不涉及信托受益權(quán)類(lèi)買(mǎi)入返售等同業(yè)業(yè)務(wù)。
投資策略與建議：
若市場(chǎng)認(rèn)為《通知》意味著對(duì)表外業(yè)務(wù)整頓的開(kāi)始，因此對(duì)流動(dòng)性存在擔(dān)憂，則將提供一個(gè)良好的配置銀行股的機(jī)會(huì)。目前銀行業(yè)PB平均在2013年的1.1倍，仍明顯低于合理價(jià)值，繼續(xù)維持看好。
平安證券：銀監(jiān)會(huì)規(guī)范銀行理財(cái) 或致社會(huì)融資成本上升
銀監(jiān)會(huì)近日下發(fā)通知規(guī)范銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作，其中核心要點(diǎn)是：1)要求銀行規(guī)范理財(cái)資金投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”定義為未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托貸款、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類(lèi)受(收)益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)余額在任何時(shí)點(diǎn)不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%或上一審計(jì)年度披露總資產(chǎn)的4%；2)要求銀行實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)一一對(duì)應(yīng)，停止資產(chǎn)池運(yùn)作模式，對(duì)2013 年底仍未做到一一對(duì)應(yīng)的理財(cái)產(chǎn)品，要比照自營(yíng)貸款計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)；3)商業(yè)銀行不得為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蚧刭?gòu)承諾。
平安觀點(diǎn)：
新規(guī)將導(dǎo)致流動(dòng)性趨緊、社會(huì)融資成本上升：銀行理財(cái)產(chǎn)品目前主要有三種投資渠道：債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)(包括同業(yè)拆借、票據(jù)買(mǎi)入反售等業(yè)務(wù))、融資類(lèi)業(yè)務(wù)(目前銀信合作業(yè)務(wù)已基本停止，各銀行主要通過(guò)信托受益權(quán)、金融資產(chǎn)交易所、證券公司通道等方式開(kāi)展)，融資類(lèi)業(yè)務(wù)屬非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，受到35%的限制。
我們測(cè)算，目前中國(guó)銀行(2.91,-0.070,-2.35%)業(yè)融資類(lèi)業(yè)務(wù)平均占比在30%左右，上市銀行中興業(yè)、民生占比較高，約50%，這項(xiàng)政策將制約部分已經(jīng)超標(biāo)銀行此類(lèi)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。同時(shí)，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)資金將更多流入債券市場(chǎng)，這將拉低債券市場(chǎng)及銀行間市場(chǎng)整體收益率水平，降低企業(yè)發(fā)債成本。但另一方面，新政策將使類(lèi)貸款市場(chǎng)資金可得性更差，利率上升，導(dǎo)致在類(lèi)貸款市場(chǎng)上融資的企業(yè)財(cái)務(wù)成本上升。
由于目前債券融資在社融總量中的占比遠(yuǎn)小于信托貸款、委托貸款以及其他由銀行理財(cái)資金支持的類(lèi)貸款業(yè)務(wù)，因此我們預(yù)計(jì)類(lèi)貸款市場(chǎng)利率的上升程度將超過(guò)債券市場(chǎng)利率的下降程度，從而帶動(dòng)全社會(huì)融資成本上升，導(dǎo)致銀行板塊估值水平整體下降。
理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整將帶來(lái)局部融資困難等短期摩擦成本并制約宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：當(dāng)銀行受35%上限的制約進(jìn)行理財(cái)資金投資結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，對(duì)這一融資渠道較為依賴的開(kāi)發(fā)商、地方政府融資平臺(tái)等將面臨融資困難。同時(shí)，當(dāng)部分已超標(biāo)的銀行開(kāi)始?jí)嚎s融資類(lèi)業(yè)務(wù)時(shí)，勢(shì)必陸續(xù)退出部分已投資的項(xiàng)目。結(jié)構(gòu)調(diào)整將在短期內(nèi)產(chǎn)生摩擦成本，這不僅將帶來(lái)整體社會(huì)層面資金的相對(duì)緊張，甚至將可能對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。
中金公司：大幕開(kāi)啟 不折騰
行業(yè)近況
銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站剛公布了對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作的監(jiān)管辦法（銀監(jiān)發(fā)13 年8 號(hào)文）。我們認(rèn)為核心內(nèi)容和出臺(tái)時(shí)點(diǎn)均符合我們的預(yù)期。
監(jiān)管政策的核心內(nèi)容：
1. 理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)與投資資產(chǎn)一一對(duì)應(yīng)。無(wú)法完成對(duì)應(yīng)要求的產(chǎn)品，在2013 年底之前參照自營(yíng)貸款計(jì)提資本。
2. 充分披露理財(cái)產(chǎn)品各項(xiàng)信息。
3. 理財(cái)投資資產(chǎn)中的投向信貸類(lèi)的比例限制。理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（即各類(lèi)繞規(guī)模的信貸資產(chǎn)）的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者為上限。
4. 理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)名單制管理。事前提前10 日向銀監(jiān)會(huì)報(bào)備。
評(píng)論
監(jiān)管動(dòng)作超出預(yù)期嗎？
我們認(rèn)為出臺(tái)時(shí)點(diǎn)和監(jiān)管內(nèi)容均符合預(yù)期。
時(shí)點(diǎn)上，我們一直強(qiáng)調(diào)兩個(gè)波段：一是兩會(huì)后的影子銀行監(jiān)管政策；二是三季度末四季度初的利率市場(chǎng)化推進(jìn)。
監(jiān)管核心內(nèi)容與我們的預(yù)期基本一致，向著“陽(yáng)光化”、“規(guī)范化”和“協(xié)調(diào)化”的方向邁進(jìn)。
非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)有多少？
1. 定義：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類(lèi)受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。
2. 截至2012年末，行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品余額為7.1萬(wàn)億。銀監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)近期接受《財(cái)新》采訪時(shí)披露理財(cái)產(chǎn)品投向債券、貨幣市場(chǎng)工具、同業(yè)存款的占60%以上，債權(quán)類(lèi)項(xiàng)目類(lèi)融資（信托貸款、委托貸款、票據(jù)資產(chǎn)、銀信合作等）占25%左右，高收益型權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占10%左右。據(jù)此，我們按照債權(quán)、權(quán)益類(lèi)投資占40%的上限計(jì)算，“非標(biāo)債權(quán)”約為2.8萬(wàn)億。
3. 據(jù)我們與業(yè)內(nèi)人士溝通，我們估計(jì)實(shí)際存量非標(biāo)債權(quán)應(yīng)該不超過(guò)2萬(wàn)億。
對(duì)銀行影響有多大？
1. “非標(biāo)債權(quán)”不超過(guò)理財(cái)余額的35%或總資產(chǎn)的4%，影響不超過(guò)3500億。從全行業(yè)來(lái)看，7 萬(wàn)億的理財(cái)余額意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以容許2.45 萬(wàn)億“非標(biāo)債權(quán)”投資，因此，最多不超過(guò)3500 億“非標(biāo)債權(quán)”需要銀行加以處置。處置方式可以為A 出售或回表；B 發(fā)行更多不含“非標(biāo)債權(quán)”投資的理財(cái)產(chǎn)品，從而攤薄其占比，按比例推算，需發(fā)行約1 萬(wàn)億不含“非標(biāo)債權(quán)”的新產(chǎn)品。
2. “一一對(duì)應(yīng)”給予存量業(yè)務(wù)10 個(gè)月寬限期，平穩(wěn)過(guò)渡的難度不大。從目前各銀行反饋來(lái)看，大部分銀行均表示非保本理財(cái)產(chǎn)品基本都實(shí)現(xiàn)了一一對(duì)應(yīng)，且此次銀監(jiān)會(huì)給予了9 個(gè)月寬限期（處罰截止時(shí)間為2013 年底），因此銀行有充足的時(shí)間實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。
3. 理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展短期放緩，但不會(huì)停滯。盡管對(duì)存量業(yè)務(wù)的影響不大，但是動(dòng)態(tài)來(lái)看，對(duì)增量業(yè)務(wù)的短期發(fā)展帶來(lái)挑戰(zhàn)：A.對(duì)“非標(biāo)債權(quán)”投資的比例限制將會(huì)影響新發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的收益率，從而降低產(chǎn)品吸引力；B.“一一對(duì)應(yīng)”的規(guī)定對(duì)增量業(yè)務(wù)即刻生效，也令理財(cái)業(yè)務(wù)操作不規(guī)范的銀行面臨短期整改壓力。我們估計(jì)理財(cái)余額增速將從2012 年的55%降至20-25%區(qū)間。
4. 我們估計(jì)興業(yè)、民生、光大、平安銀行(20.55,-1.600,-7.22%)短期影響較大，但動(dòng)態(tài)來(lái)看，存在多種應(yīng)對(duì)方法。目前，僅部分銀行披露理財(cái)產(chǎn)品存量規(guī)模，但是沒(méi)有理財(cái)投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的信息。按照非標(biāo)投資占35%，和非標(biāo)投資占總資產(chǎn)4%的雙上限來(lái)推算，則理財(cái)余額占總資產(chǎn)比例超過(guò)11%的銀行（4% /35%=11.4%）超出紅線的概率較高。因此，我們估計(jì)興業(yè)（未披露數(shù)據(jù)，但是理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展較快）、光大（占比11.7%）、民生（10%）、平安銀行（9.3%）可能會(huì)受到一定短期影響。
后續(xù)還會(huì)有監(jiān)管政策出臺(tái)嗎？
我們理解8 號(hào)文僅針對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)范，應(yīng)該只是開(kāi)始。未來(lái)仍有可能陸續(xù)出臺(tái)針對(duì)其他影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施，如同業(yè)業(yè)務(wù)、信托受益權(quán)等。
對(duì)融資總量影響有多大？
我們的廣泛溝通顯示，市場(chǎng)普遍擔(dān)心一系列的影子銀行監(jiān)管將打壓社會(huì)融資總量，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們理解不必過(guò)分擔(dān)心，預(yù)計(jì)全年社會(huì)融資總量將保持在16-18 萬(wàn)億（2012 年15.8 萬(wàn)億），主要原因是：
1. 理財(cái)中的項(xiàng)目融資僅是社會(huì)融資中的一小部分。2012 年新增理財(cái)規(guī)模2.5 萬(wàn)億，按照40%的非標(biāo)投資占比計(jì)算，項(xiàng)目融資僅1 萬(wàn)億，占當(dāng)年社會(huì)融資總量的1/16。
2. 監(jiān)管與創(chuàng)新是動(dòng)態(tài)演進(jìn)的過(guò)程。只要A.銀行表內(nèi)信貸供給能力受限制；B.融資需求存在，則市場(chǎng)最終會(huì)找到合適的融資方式為資金配對(duì)。對(duì)某一個(gè)或某幾個(gè)產(chǎn)品的規(guī)范和限制并不會(huì)影響大趨勢(shì)。
3. 監(jiān)管影子銀行的初衷是什么？是減少風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范發(fā)展，還是控制信貸投放、壓縮融資總量？我們理解是前者。
投資建議
堅(jiān)持“321”：看好全年銀行股價(jià)表現(xiàn)，依靠3個(gè)基本面拐點(diǎn)推動(dòng)，可能存在2 個(gè)波段的擾動(dòng)，堅(jiān)持“不折騰”的1個(gè)策略。
8號(hào)文將拉開(kāi)2個(gè)波段中的第一波大幕，但是我們認(rèn)為在目前宏觀預(yù)期搖擺不定的環(huán)境和銀行利好業(yè)績(jī)密集披露期間，波段的長(zhǎng)度和深度都難以判斷。因此，我們建議“不折騰”，有倉(cāng)位的投資者可持股不動(dòng)，倉(cāng)位較低的投資者可趁調(diào)整加倉(cāng)。
A股銀行首選組合仍維持不變，但排序略作調(diào)整：浦發(fā)、華夏、興業(yè)、民生。若8號(hào)文導(dǎo)致前期漲幅較高的興業(yè)、民生等龍頭股大幅調(diào)整，可積極加倉(cāng)。
風(fēng)險(xiǎn)
宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的力度低于預(yù)期。
申銀萬(wàn)國(guó)：8號(hào)文打擊中小型銀行杠桿擴(kuò)張空間
近日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，通知第五條中限制了銀行資金池類(lèi)業(yè)務(wù)的規(guī)模上限為理財(cái)產(chǎn)品余額的35%或總資產(chǎn)規(guī)模的4%（孰低），同時(shí)規(guī)定該類(lèi)資金池業(yè)務(wù)需在2013 年底按自營(yíng)貸款計(jì)量加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。第五條的影響分為兩部分，第一是超出上限部分的理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模需要被壓縮，第二是未超出上限的部分將擴(kuò)大銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模，從而拉低銀行的資本充足率，并限制銀行未來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張速度。由于通知并未規(guī)定何時(shí)銀行的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模需要低于上限，因此第一部分的影響時(shí)點(diǎn)尚不確定，但計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)已明確規(guī)定在13 年底，因此13 年底銀行資本充足率將有所下降。
第八條規(guī)定“商業(yè)銀行不得為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蚧刭?gòu)承諾”，這是“表外舞劍（理財(cái)），意在表內(nèi)（買(mǎi)入返售）”。實(shí)際上影子銀行最需要監(jiān)管的部分是藏在銀行同業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)下（特別是買(mǎi)入返售資產(chǎn)下）的表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)，這類(lèi)資產(chǎn)名義上是買(mǎi)入返售同業(yè)資產(chǎn)，但通常都附帶給對(duì)手方隱性的回購(gòu)承諾。銀監(jiān)會(huì)此次提到隱性回購(gòu)承諾，為未來(lái)打擊同業(yè)資產(chǎn)埋下了伏筆。如果部分銀行因?yàn)槔碡?cái)受限而將該類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)至同業(yè)項(xiàng)下，可能未來(lái)會(huì)招致銀監(jiān)會(huì)使用類(lèi)似第五條的余額上限的方式對(duì)同業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)管，那么銀行的資產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)進(jìn)一步收縮。綜合以上測(cè)算，大型銀行受到的影響微弱，而興業(yè)、民生、華夏、南京、寧波等銀行受影響較大，特別是興業(yè)，對(duì)資產(chǎn)規(guī)模的影響達(dá)到21%。
對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能甚于對(duì)銀行的影響。從過(guò)去幾年的情況看，影子銀行融資余額的增速最低30%，最高131%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性逐年上升，對(duì)全口徑融資的貢獻(xiàn)也逐漸從30%上升至40%。從影子銀行融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前受到影響的銀銀同業(yè)、銀證合作這部分，目前占到整體融資的3.9%，對(duì)增速的貢獻(xiàn)度達(dá)到10%。1）如果未來(lái)這部分余額不提升，對(duì)整體融資增速拖累約2%，對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累約0.6%。2）如果未來(lái)這部分占比不提升，對(duì)整體融資增速?zèng)]有影響，對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)影響。3）如果未來(lái)這部分增速維持80%的高增長(zhǎng)對(duì)整體融資增速將有2%左右的拉動(dòng)，對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響約0.6%。
政策的實(shí)際影響在于如何執(zhí)行，建議全面換倉(cāng)大型銀行。歷史上看，監(jiān)管層對(duì)理財(cái)、融資平臺(tái)等也是是三令五申，但最后板子打下來(lái)卻基本不疼，原因在于很多監(jiān)管在執(zhí)行上無(wú)法最終落地，又或者，銀行可以通過(guò)變通方式對(duì)政策進(jìn)行消解。因此，政策的實(shí)際影響需要跟進(jìn)一步跟蹤監(jiān)管的執(zhí)行力度。在政策具體執(zhí)行過(guò)程尚未明朗之前，建議全面換倉(cāng)至不受直接影響的大型國(guó)有銀行。
中投證券：限制影子銀行資產(chǎn)擴(kuò)充能力
《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》發(fā)布1，標(biāo)志著監(jiān)管層將啟動(dòng)對(duì)“影子銀行”的全面監(jiān)管。
點(diǎn)評(píng)：
看點(diǎn)之一：提出 “標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的概念，主要為債券。《通知》提出“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)。因此，債券類(lèi)產(chǎn)品被定性為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品，而受益權(quán)、票據(jù)等理財(cái)高收益的來(lái)源均被定性為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。
看點(diǎn)之二：對(duì)非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行上限管理，對(duì)超標(biāo)銀行有寬限期?！锻ㄖ芬?guī)定理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者為上限。根據(jù)我們的測(cè)算，目前理財(cái)規(guī)模7 萬(wàn)億余，銀信合作2 萬(wàn)億左右，銀證合作2 萬(wàn)億左右，債券規(guī)模1 萬(wàn)余億，其余為同業(yè)資產(chǎn)?？梢?jiàn)，尤其對(duì)于中小銀行目前非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)占比可能超標(biāo)。而對(duì)于超標(biāo)的部分，于2013 年底前完成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本計(jì)提。
對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響：或階段性導(dǎo)致TSF 增速下降，但不影響全年復(fù)蘇判斷。理財(cái)產(chǎn)品是影子銀行的重要組成部分，對(duì)過(guò)去兩個(gè)季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇起到了很大促進(jìn)作用。在短期內(nèi)缺乏其他創(chuàng)新融資渠道的情況下或限制影子銀行資產(chǎn)擴(kuò)充能力，并階段性導(dǎo)致TSF 增速的回落。但我們亦相信總量政策（主要是銀行表內(nèi)資產(chǎn)）或?qū)⒈３窒鄬?duì)寬松，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇判斷并無(wú)調(diào)整。
對(duì)理財(cái)市場(chǎng)影響：理財(cái)收益率和增速有下行壓力。由于債券等資產(chǎn)相比信托等收益率偏低，提高債券比例后理財(cái)收益率有下行壓力；與之對(duì)應(yīng)，理財(cái)增速有向下調(diào)整的壓力。而這也是我們系列報(bào)告的一貫觀點(diǎn)。
對(duì)債券市場(chǎng)影響：雖提高需求，但亦可能增加供給。通知對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)敞開(kāi)大門(mén)，顯然會(huì)增加信用債的需求，進(jìn)而壓低信用債的發(fā)行利率，但這也將刺激企業(yè)增加供給，并形成供需雙向擴(kuò)張的格局，故而我們并不認(rèn)為對(duì)信用債是絕對(duì)利好，估值仍是判斷信用債價(jià)值的關(guān)鍵。
影子銀行的展望：道高一尺，或魔高一丈。從近年監(jiān)管當(dāng)局與金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與逃避監(jiān)管來(lái)看，我們總結(jié)出的結(jié)論是“道高一尺、魔高一丈”，我們猜測(cè)金融機(jī)構(gòu)很可能轉(zhuǎn)而發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。正如我們系列報(bào)告所言，監(jiān)管僅僅是一個(gè)開(kāi)始，監(jiān)管與創(chuàng)新的循環(huán)永不停止。
大摩投資：銀行板塊暴跌 政策或被過(guò)度解讀
早盤(pán)銀行股受到銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文的利空打壓出現(xiàn)暴跌，平安、興業(yè)等銀行股一度集體跌停，指數(shù)也放出巨量。盤(pán)面上兩市僅電信運(yùn)營(yíng)板塊維持上漲，金融權(quán)重板塊跌幅居前拖累指數(shù)。
綜合來(lái)看，早盤(pán)銀行股的暴跌拖累指數(shù)快速回調(diào)，量能放大。今天打壓指數(shù)的最大利空就是銀監(jiān)會(huì)的8號(hào)文件。我們認(rèn)為銀監(jiān)會(huì)清理資金池理財(cái)業(yè)務(wù)，可以使得銀行理財(cái)業(yè)務(wù)更加穩(wěn)健，表外資產(chǎn)受到限制，同時(shí)使得大量的銀行資金將留在銀行賬戶里，而不是流向高收益的理財(cái)產(chǎn)品，變相的降低了銀行吸收存款的成本，目前市場(chǎng)對(duì)一消息解讀過(guò)度，導(dǎo)致銀行股大跌。未來(lái)不排除市場(chǎng)出現(xiàn)糾錯(cuò)的行情。短線來(lái)看操作上還是建議投資者謹(jǐn)慎為宜，等待市場(chǎng)方向明朗之后再選擇進(jìn)場(chǎng)。
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