要說(shuō)盡成長(zhǎng)性似乎是個(gè)不可完成的任務(wù)，因?yàn)檫@個(gè)話(huà)題太廣泛。那么從深度上把成長(zhǎng)性說(shuō)透，不失為明智的選擇。透徹理解了成長(zhǎng)性在價(jià)值體系中地位和作用，使它有機(jī)地融入到自己的估值知識(shí)體系里，就能在實(shí)際中自如運(yùn)用且發(fā)揮威力。于是有了這篇文章的標(biāo)題--“成長(zhǎng)性深度談”。
言歸正傳，股市里人們習(xí)慣把基本面投資分為價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資。不少人意識(shí)到成長(zhǎng)本身就是股票價(jià)值的一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，成長(zhǎng)投資本質(zhì)也是價(jià)值投資。具體作何理解呢？上篇估值系列談簡(jiǎn)述ROE-PB-PE及其它的關(guān)系,談到成長(zhǎng)性g 時(shí)采用了以下公式：
PB=（ROE-g）/(COE-g)……(COE即股權(quán)成本)
這公式很直接明了地說(shuō)明了成長(zhǎng)性g是價(jià)值計(jì)算的一個(gè)輸入量,定量地描述了成長(zhǎng)性在這些估值參數(shù)中的權(quán)重。
這篇文章我們專(zhuān)門(mén)針對(duì)成長(zhǎng)性作個(gè)專(zhuān)題，展開(kāi)來(lái)談?wù)?h-char unicode="3002">。
如果問(wèn)決定價(jià)值的諸要素中，哪個(gè)影響作用最大？分析師和投資者或許會(huì)說(shuō):成長(zhǎng)性！通常而言，這個(gè)回答正確的。但確切的說(shuō)，成長(zhǎng)重要性（或者說(shuō)在估值中權(quán)重）還要取決于它的來(lái)源和性質(zhì)。因?yàn)槌砷L(zhǎng)的背后有幾個(gè)不同性質(zhì)的來(lái)源，不同的來(lái)源對(duì)價(jià)值和股價(jià)的決定作用是不一樣的。
成長(zhǎng)性以其不同的來(lái)源可以分為以下四大類(lèi)：
. 成長(zhǎng)源自回報(bào)與成本相等的再投資；
. 成長(zhǎng)源自回報(bào)高于成本的再投資；
. 成長(zhǎng)源自生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率的提高；
. 成長(zhǎng)源自通貨膨脹。
下面的圖表總結(jié)了以上幾種不同性質(zhì)來(lái)源的成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的影響作用。
上圖采用的數(shù)值：假定永續(xù)成長(zhǎng)來(lái)源于1）效率提高g.eff=g; 2)對(duì)于ROE>或<COE的情況,再投資回報(bào)ROE 大于或小于COE 3%, 3)ROE=COE,4)通脹影響，只考慮通脹成長(zhǎng)。
以下結(jié)合個(gè)股實(shí)例，給出各項(xiàng)具體的公式和定量分析：
1. 回報(bào)等于成本的再投資
源自這種投資的成長(zhǎng)不會(huì)帶來(lái)價(jià)值的增長(zhǎng)，股票價(jià)格和PE值也不會(huì)產(chǎn)生變化。在這種情況下，PE公式簡(jiǎn)化為： 1/COE
也就是說(shuō)，如果股權(quán)成本COE=10%，而未來(lái)的ROE也永遠(yuǎn)保持在10%上下，這個(gè)公式表明它是合理市盈率應(yīng)該為10左右，不論它的成長(zhǎng)性或高或低。
未來(lái)三年ROE在10%左右有哪些呢？來(lái)幾個(gè)例子說(shuō)明一下：
上海醫(yī)藥-ROE:(2018)10.48%; (2017) 10.31%; (2016) 10.07%; PE=17.65
長(zhǎng)江傳媒-ROE: (2018) 11.00%; (2017)11.3%; (2016) 10.09%; PE=19.26
假設(shè)這幾支股票未來(lái)的COE和ROE永遠(yuǎn)維持在這個(gè)水平，那么它們的PE高估了。要使目前估值水平合理（上海醫(yī)藥 PE=17.65，長(zhǎng)江傳媒 PE=19.26），必須要求COE<10%。
2. 回報(bào)高于成本的再投資
這種性質(zhì)的成長(zhǎng)能帶來(lái)價(jià)值的增長(zhǎng)，相反回報(bào)低于成本的增長(zhǎng)則會(huì)削減價(jià)值。PE公式為：PE=（ROE-g）/(ROE*(COE-g))
正如在上一篇估值談里說(shuō)到的，ROE>COE,那么g的增長(zhǎng)能帶來(lái)PE的提高。
ROE大于COE，舉幾個(gè)例子說(shuō)明一下：
伊利股份(SH600887)-ROE: (2018)24.25%; (2017)23.57%; (2016)24.17%; PE=19.04
老板電器(SZ002508)-ROE: (2018) 30.26%; (2017) 30.61%; (2016)29.92%; PE=34.43
雙匯發(fā)展(SZ000895)-ROE: (2018)28.80%; (2017) 26.89%; (2016) 25.42%; PE=16.66
碧水源(SZ300070)-ROE: (2018) 16.59%; (2017) 14.82%; (2016)12.78%; PE=37.06
比較上一組股票，這一組估值更合理。這幾支股票都是價(jià)投圈的熱門(mén)股，看來(lái)不是沒(méi)有道理的。
看看成長(zhǎng)性的情況，機(jī)構(gòu)給出的三年預(yù)期營(yíng)收復(fù)合成長(zhǎng)分別是：
伊利 (SH600887)(7.3%); 老板(SZ002508) (25.88%); 雙匯(SZ000895)(9.8%); 碧水源 (SZ300070)(45.14%)。
它們的PE值大于1/COE（假設(shè)COE=10%），與預(yù)期成長(zhǎng)性趨勢(shì)基本吻合。碧水源PE=37.06高于其它，原因在于它預(yù)期的高成長(zhǎng)和這種成長(zhǎng)的長(zhǎng)時(shí)間存在。
應(yīng)該說(shuō)明的是所列出的PE公式是一段式的，也就是說(shuō)這些值對(duì)應(yīng)的都是永久平均值。所以不能帶入近三年的增長(zhǎng)率數(shù)值進(jìn)行計(jì)算。
這幾只股票是否有有價(jià)值洼地，需要投資者結(jié)合其經(jīng)營(yíng)和行業(yè)特點(diǎn)，用更加全面的數(shù)值模型量化計(jì)算，進(jìn)一步研究具體的成長(zhǎng)數(shù)值假定是否合理，是否有經(jīng)營(yíng)杠桿，多長(zhǎng)時(shí)間的成長(zhǎng)期，成熟期的合理估值等因素。這里的鏈接(<u>老板電器-中國(guó)廚電的龍頭</u>,<u>碧水源(SZ300070)-科技領(lǐng)先的環(huán)保公司</u>,<u>伊利股份（SH600887）-優(yōu)質(zhì)的乳業(yè)公司</u>)是作者對(duì)這幾只股票的研究文章。
3. 經(jīng)營(yíng)效率的提高
不需要額外投資而產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率提高。這種性質(zhì)的成長(zhǎng)來(lái)源于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的下降，市場(chǎng)份額的提高，或者定價(jià)的提升，這類(lèi)成長(zhǎng)性極富價(jià)值。小幅的效率提高可以是PE值產(chǎn)生大幅的提高，從前面的附圖里能清楚的看到這一點(diǎn)。
上組股票里，老板電器(SZ002508)的PE=34.43，這里面有很大成分是計(jì)算了它的效率提高的因素。以歷史ROE的改變來(lái)反應(yīng)效率的變化，見(jiàn)下表。
老板電器 TTM 2015 2014 2013
ROE(%) 31.59 29.10 25.43 20.50
不到四年時(shí)間，ROE=20.5提高到31.59，效率提升十分明顯！這為PE=34.43提供了合理性。
PE與g.eff(源于效率的成長(zhǎng))有什么具體定量關(guān)系呢？下面的公式說(shuō)明了這種關(guān)系：
PE=（ROE-（g – g.eff））/(ROE*(COE-g))
應(yīng)該說(shuō)明的是：這里g.eff隱含永續(xù)性的成長(zhǎng)，現(xiàn)實(shí)中總是有限度值存在的，g.eff也會(huì)很快磨損掉，效率提升的長(zhǎng)期永續(xù)是不實(shí)際的。所以實(shí)際運(yùn)用當(dāng)中的PE取值應(yīng)該在通常再投資的成長(zhǎng)和效率成長(zhǎng)值的中間。貴州茅臺(tái)(SH600519，PE=27.53)便是這樣的例子，茅臺(tái)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)已經(jīng)到了極致，效率因素帶來(lái)的估值提升空間已經(jīng)不大了。茅粉也可以認(rèn)為茅臺(tái)依然有提價(jià)而不減產(chǎn)的定價(jià)能力，那是另話(huà)了。
碧水源PE=37.06的合理性不僅僅來(lái)著它的高成長(zhǎng)，及成長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間。也同樣來(lái)自它未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率的提高。當(dāng)建設(shè)安裝，調(diào)試等前期過(guò)程結(jié)束，進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)，這時(shí)其生產(chǎn)效率將大幅上升。從機(jī)構(gòu)預(yù)估三年ROE看，從ROE=12.78%到16.59%，這種效率的提高將在這個(gè)過(guò)程中加速PE值的回歸。
那么伊利股份(SH600887 PE=19.04)現(xiàn)在的估值，效率提高的因素幾乎沒(méi)有計(jì)入，但是它會(huì)不會(huì)隨市場(chǎng)份額的提升，寡頭市場(chǎng)的形成而導(dǎo)致的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和廣告費(fèi)用的下降，效率進(jìn)一步提高呢？這就需要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)基本面很好的理解和把握。估值不是孤立靜止的，而是動(dòng)態(tài)的，結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)基本面情況。
看看伊利的歷史ROE情況：
伊利股份 TTM 2015 2014 2013
ROE(%) 26.18 23.87 23.85 27.17
四年時(shí)間，ROE基本保持原地。未來(lái)三年預(yù)期也大致保持這個(gè)水平。將來(lái)效率提高應(yīng)該不會(huì)是十分奇怪的事情。
4. 通貨膨脹
通脹帶來(lái)價(jià)格水平的普遍上漲，因此凈利潤(rùn)也水漲船高，從而導(dǎo)致較低的PE倍數(shù)，但這并不見(jiàn)得是價(jià)值下降了因?yàn)檫@是由于名義凈利潤(rùn)造成的。由于替換固定資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)資本的成本上升了，從而要求更多的投入以增長(zhǎng)價(jià)值。源于通脹的成長(zhǎng)在估值里的關(guān)系的公式較為復(fù)雜。這里就不列舉了，上圖里給出了相關(guān)的曲線(xiàn)（黃線(xiàn)）。
失去成長(zhǎng)，估值又將如何？
行文最后，讓我們轉(zhuǎn)換一個(gè)角度。前面談的都是成長(zhǎng)。那一旦失去成長(zhǎng)，世界將會(huì)如何？
看PE公式：
PE=（ROE-g）/(ROE*(COE-g))
一旦g 為零，PE簡(jiǎn)化為1/COE，PE與ROE完全沒(méi)有關(guān)系了！
這似乎與我們的直覺(jué)相違。這個(gè)結(jié)論可以幫助我們理解大盤(pán)的估值。看下圖：
假設(shè)就大盤(pán)而言，姑且假設(shè)COE=7.5% （3.2%的十年期國(guó)債利率加上4.3%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。無(wú)論ROE如何高，無(wú)成長(zhǎng)PE=13.33。從滬深A(yù)股的估值PE=21.66看，很難談得上低估了。滬深A(yù)股代表的大盤(pán)藍(lán)籌，開(kāi)始接近天花板，在整體GDP下降的大環(huán)境下，成長(zhǎng)性有限。中小及創(chuàng)業(yè)板的想象空間是大一點(diǎn)。這都是因?yàn)槌砷L(zhǎng)性在估值里發(fā)揮作用的原因。
說(shuō)明：本文采用公式來(lái)源 UBS Warburg（瑞銀華寶）研究報(bào)告。
以上為微信公眾號(hào)：他山攻石 原創(chuàng)研究文章
以上引用的各股票，僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議
