東方港灣投資管理公司董事長 鐘兆民
1．投資業(yè)績
2005年中國證券市場仍然以下跌為主基調(diào)，上證指數(shù)全年下跌了8.3%，深圳成指全年下跌11.74%，東方港灣投資管理公司2005年在A股市場上獲得了38%的回報率。
今年業(yè)績的取得，首先要感謝我們的投資者，沒有你們的信任和耐心，我們也“難為無米之炊”。雖然按目前的組織形式，投資者是我們的客戶，但我們內(nèi)心將大家視為長期的合作伙伴，甚至是未來的股東。同樣也希望投資者視我們?yōu)槟銈冮L期甚至是終生的合作伙伴。評估我們的業(yè)績，也不要僅看短期的表現(xiàn)，至少也要看5年以上平均業(yè)績水準(zhǔn)。
其次，要感謝諸多同行的研究員，例如國泰君安證券公司，中國國際金融公司，申銀萬國研究所，摩根斯坦利公司的專家們。沒有他們的不吝賜教，我們所懂的行業(yè)和公司會很有限。
最后，要感謝我們的同事，員工是企業(yè)發(fā)展的原動力，大家齊心協(xié)力，付出艱辛勞動，才能取得去年不俗的成績。
2．投資原則
2005年，我們一如既往地堅持以當(dāng)代最偉大的投資家巴菲特為榜樣，結(jié)合中國實踐，專注長期投資，執(zhí)行“堅定的長期、相對的集中”的投資策略，在國內(nèi)和香港兩個市場上，尋找中國本土的優(yōu)秀公司進行投資。
為什么要“堅定的長期投資”？
與“買進并持有”這樣“笨拙”而簡單的長期投資方法相比，最誘人和刺激的是“波段操作”。據(jù)統(tǒng)計，以1940年到1973年這34年中美國股市為例，以道瓊斯30種工業(yè)股價指數(shù)為股價的代表，若每次成功進行波段操作，一共進行交易22次，進出各11次，1000美元投資會增加到85937美元，34年增長85.9倍。在同樣的34年，若投資組合總是百分之百投資，而且總是投資在表現(xiàn)最好的各類股票中，同樣的1000美元投資，買進和賣出各28次，最后會暴增到43.57億美元，435.7萬倍，驚人?。?！但是理想與現(xiàn)實相距十分遙遠，我們至今尚未從歷史長河和現(xiàn)實中發(fā)現(xiàn)長期靠波段操作持續(xù)超越市場平均回報的專業(yè)機構(gòu)。格雷厄姆曾說過——“對待價格波動正確的態(tài)度和精神是所有成功的股票投資的試金石”。（請參看東方港灣思想庫之“波段操作”一文）。
回顧我們十幾年的投資歷程，實質(zhì)上是從超級短線操作逐步演化到長線投資的過程，從技術(shù)圖表分析演化到基本面分析的過程，從“自以為知”到“知道何可何不可”的過程。對投資者而言，明白自己哪些做不到是投資生存的前提和保障。
理論上講，波段操作是收益最大化的，但從統(tǒng)計學(xué)角度看，股價上升一定不會是均勻的，往往是20%或10%的時間里完成80%-90%的升幅。所以投資者若是十分關(guān)注市場行情的話，那么他的投資生涯中“痛苦的黑夜將比快樂的白天多許多”。相反，當(dāng)我們慎重地選擇了優(yōu)秀的企業(yè)后，企業(yè)的經(jīng)營才是我們關(guān)注的焦點，看著企業(yè)每天進步，我們會心中踏實平靜，才可以“夜夜得以安眠”。
別讓變化無常的市場行情影響我們的生活吧！更何況世界經(jīng)濟史顯示，真正的頂級富人大部分是靠長期耐心持有少數(shù)幾家杰出的企業(yè)的股權(quán)而而造就的呢！我曾有幸聆聽國際期貨大師斯坦利.克羅和“股神”巴菲特的教誨，天才般的人自己都說“我用屁股賺錢比腦袋多”。時間是最有價值的資產(chǎn)，耐力勝過腦力?！?一家不能投資5年，10年的企業(yè)，我們10天也別去投！
為什么要“相對的集中投資”呢？十多年來，我們的投資原則實際上也是從復(fù)雜演進到簡約的。歸納起來三點：
a、尋找優(yōu)秀甚至杰出的企業(yè)；
b、尋找合理的價格投資；
c、跟蹤企業(yè)并長期持有。
當(dāng)我們選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)越高時，符合我們標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)會越少，真正杰出的企業(yè)寥若晨星，就像皇冠上的明珠，值得長期珍藏，甚至世代相傳。但是我們也清晰地知道：
a、我們的判斷會失誤
b、企業(yè)是動態(tài)的。今天優(yōu)秀的企業(yè)明天未必優(yōu)秀。
所以我們在深入研究之后，采取適度分散原則，每個行業(yè)投入資金投入不超過30%，每個公司投入資金不超過20%，市場風(fēng)險較高時，有10%以上風(fēng)險準(zhǔn)備金。既然能確認(rèn)3-5家杰出的最有把握的企業(yè)，我們?yōu)槭裁匆蹈袂笃浯?，投?0家，甚至幾十家企業(yè)呢？
我們寧可將新資金投到老項目上，而不會輕易將老資金投到新項目上。當(dāng)然，集中的結(jié)果會出現(xiàn)波幅較大，但是“我們寧愿要波伏起伏的15%的回報率，也不要四平八穩(wěn)的12%的回報率”。—— 不敢100%擁有股權(quán)的企業(yè)，我們1%股份都不要去買！
3．選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和估值方法
我們在尋找可以“做長，做強，做大”的企業(yè)。我們選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)在我們公司投資思想庫中《穿越周期，穿越企業(yè)，穿越歷史》（但斌）和《選擇上市公司之參考標(biāo)準(zhǔn)》（鐘兆民）已有較具體的論述，歸納起來有以下幾點：
1.持久經(jīng)營：能長久、穩(wěn)定經(jīng)營的企業(yè)，不會因經(jīng)濟周期，管理更替而面臨困境
2.特許經(jīng)營：企業(yè)商業(yè)模式有很高的進入壁壘，產(chǎn)品和服務(wù)有自主定價能力
3.資本運營：管理層以股東利益至上，不輕易融資和對外投資
4.努力經(jīng)營：企業(yè)的商業(yè)運行，使管理層十分容易經(jīng)營，又十分努力經(jīng)營
5.財務(wù)指標(biāo)：收入90%來自主營，負(fù)債率≦50%，ROE≧15%等等。
當(dāng)我們有幸找到符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司后，如何估值也是無法回避的問題。
理論上講，企業(yè)有三種價值：
1.帳面價值——企業(yè)財務(wù)報表上的股東權(quán)益
2.市場價值——總股數(shù)乘以市價
3.內(nèi)在價值——對投資而言最重要也最復(fù)雜
企業(yè)的內(nèi)在價值是一家企業(yè)在其余下的經(jīng)營壽命中可以產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，計算內(nèi)在價值有諸如企業(yè)成長性比較、利率變化、折現(xiàn)率的假定。所以價值是估計值，而不是精確值，但是長期而言內(nèi)在價值與帳面價值成正比是完全確定的，在實際投資中，我們是綜合定量和定性分析，力求在合理的價值區(qū)域獲得我們的股份。
對長期投資來說，關(guān)鍵不在于現(xiàn)在價格貴不貴，需要的是相對于未來的企業(yè)業(yè)績，現(xiàn)在價格貴不貴。巴菲特說“你得懂這個企業(yè)的業(yè)務(wù)，不然沒有一個公式能夠計算出內(nèi)在價值。”
4．2005年經(jīng)濟領(lǐng)域的幾個關(guān)鍵點
1.股權(quán)分置改革 2005年可謂是中國經(jīng)濟改革與資本市場歷史性的轉(zhuǎn)折點，經(jīng)過痛苦的摸索，終于推開股權(quán)分置改革的序幕，長期困擾經(jīng)濟發(fā)展和上市公司進步的禁錮終于被打開，產(chǎn)權(quán)進一步清晰和市場化，成為經(jīng)濟發(fā)展的助推器。雖然短期內(nèi)市場會因全流通而增加許多資金壓力，但相對于長期的股權(quán)改革，前者是短期的數(shù)量多少的問題，后者是長期的本質(zhì)性的問題?！覀儓孕殴蓹?quán)分置改革是中國資本市場的“長期利好”。
2.GDP總量與結(jié)構(gòu)量化：據(jù)英國和中國國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2005年英國GDP增長率為1.8%，總量為2.03萬億美元；而中國GDP增長率為9.9%，總量為18.23萬億人民幣，約合2.26萬億美元，超過了英國，僅次于美國、日本和德國，位居第四。實現(xiàn)了毛主主席時代口號“趕英超美”中前一個目標(biāo)。而更令人深思的是，GDP內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，第三產(chǎn)業(yè)占比達到40.7%,無怪乎十多年前許多跨國公司投資中國注重制造成本，而目前更多跨國公司更注重中國內(nèi)需市場。隨著投資出口驅(qū)動型經(jīng)濟向需求驅(qū)動型經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變，我們的投資理應(yīng)順勢而為。
3.人民幣升值 2005年中國進出口貿(mào)易額同比增幅高達23%，貿(mào)易順差超過1000億美元，經(jīng)濟的高速增長和外貿(mào)迅速發(fā)展，導(dǎo)致人民幣升值壓力驟增。貨幣升值后，對以人民幣計價的非貿(mào)易品資產(chǎn)自然成為全球資金追逐對象，所以我們對國內(nèi)金融和地產(chǎn)行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)十分樂觀。這是一個國家經(jīng)濟強勁發(fā)展后的必然。而且我們認(rèn)為人民幣升值是個長期趨勢，盡管何時升及升到多少我們無法預(yù)知。比爾.蓋茨說：“如果生在5000年前，巴菲特可能只是別的動物的一頓午餐”。我們這代中國人真要感謝我們的父母在恰當(dāng)?shù)臅r間恰當(dāng)?shù)牡攸c生育了恰當(dāng)?shù)奈覀?。若我們事業(yè)不成功，實在對不起父母和這個時代。
5.我們投資的重點行業(yè)概述
盡管我們對中國宏觀經(jīng)濟相當(dāng)樂觀，但我們并非宏觀經(jīng)濟專家，而是希望自己成為分析行業(yè)和企業(yè)的專業(yè)人員。由于每月《投資通訊》和為投資者準(zhǔn)備的定期路演材料中具體公司的投資分析論述較詳細，我們重點投資行業(yè)及公司在此僅簡述如下：
1.保險及金融行業(yè)：到目前為止，我們沒有發(fā)現(xiàn)比保險公司，尤其是壽險公司更優(yōu)秀的商業(yè)模式，通常公司運行管理十倍于股東權(quán)益的總資產(chǎn)。在經(jīng)營優(yōu)秀的保險公司，保險業(yè)務(wù)經(jīng)營已經(jīng)盈利，投保者為公司提供長期資金，而中國的保險公司投資渠道正在逐步放寬，加之人民幣升值的影響，專業(yè)化經(jīng)營的保險公司，實是不可多得的投資上品，目前在香港上市的中國人壽和中國平安一直是我們研究重點。
2.能源行業(yè)：2003年，我們追隨巴菲特在香港投資了中國石油等能源類上市公司，到目前盈利相當(dāng)可觀，中國石油，海油石油已經(jīng)公布了2005年經(jīng)營數(shù)據(jù)，油汽開采量和稅前盈利均創(chuàng)歷史記錄，國際油價屢創(chuàng)新高會給股東帶來特殊收益，但我們投資的依據(jù)主要是中國經(jīng)濟強勁增長，帶動對石油的需求增長。目前從全球角度分析，已近四十年未發(fā)現(xiàn)大油田，且未有大量替代能源出現(xiàn)；其次，中東局勢的緊張扼制了短期石油供應(yīng)，從而影響國際油價，所以無論國際國內(nèi)形勢，對中國石油公司發(fā)展都十分有利。
3.地產(chǎn)行業(yè)：雖然宏觀調(diào)控使地產(chǎn)股短期受壓，但隨著經(jīng)濟飛速發(fā)展，城市化推進和人民幣升值的影響，對市場化程度高，土地資源儲備豐富的地產(chǎn)公司仍然充滿機會。
4.消費品及服務(wù)行業(yè)：中國GDP總量及結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變，第三產(chǎn)業(yè)也占GDP的40.7%，消費及服務(wù)行業(yè)將是持久的投資亮點。
6.新年展望和計劃
新年里，我們祈禱投資業(yè)績平衡增長，我們追求長期復(fù)合增長，先讓我們分享幾段名言吧：
格言一：如果既能理解復(fù)利的威力，又能理解獲得復(fù)利的艱難，就等于抓住了許多事情的精髓（查理.芒格）
格言二：人們所知道的最大的奇跡是什么？是復(fù)利，復(fù)利是世界第八大奇跡（愛因斯坦）
雖然我們不會預(yù)測，但資本市場中牛熊交替的規(guī)律是顯而易見的。國內(nèi)A股市場已經(jīng)熊途漫漫了5年，那么離牛市來臨的美好時光越來越近了。我們會擁抱大牛市，但不會期盼大牛市。而香港H股自2002年開始，已經(jīng)連續(xù)走高3年，1月9日又創(chuàng)下歷史新高，市場是否高打高走，我們不得而知。
我們所選的企業(yè)大部分在2005年表現(xiàn)十分穩(wěn)健理想，真正的藍籌都可能出現(xiàn)“牛市不最牛，熊市不熊”的局面，真正大牛市來臨時，我們的投資組合極有可能暫時落后大市，因為牛市中新概念，新興科技行業(yè)及“超跌反彈”會遠遠跑贏白馬藍籌上市公司，即出現(xiàn)“牛市不最牛”。而熊市來臨時，由于我們投資組合中企業(yè)有良好的業(yè)績支持，我們極有可能超越大市，便出現(xiàn)“熊市不熊”的局面。新年能超越市場指數(shù)是我們的追求，但更重要的是長期持續(xù)復(fù)合增長。正所謂“千里共嬋娟，但愿能持久”！
在新的一年里，我們會更加勤奮地調(diào)研上市公司，更多地研究企業(yè)經(jīng)營，追求投資智慧，因為我們堅信“判斷力是穿勞動服的天才”，成功來自于方法和勤奮。另外大家千萬不要同情但斌和我們其它同事的辛苦，他們很享受投資工作的過程，我也多次要求但斌休假幾天，他“從不服從”。看來大家和我一樣，找到這樣的合作伙伴是對頭了。
1．分享投資過程的快樂
十分希望我們的投資者在與我們的合作中不要僅僅得到我們的合作成果——現(xiàn)金，更希望大家分享探索投資過程的樂趣，閱讀大師的著作是職業(yè)投資者生命中極大的快樂，常有“相見恨晚”、“茅塞頓開”、“拍案叫絕”的感覺。（若是大家不信，一定問一下我們的同事張弘，最近他是多么得享受閱讀的樂趣。）
最經(jīng)典的投資著作有《聰明的投資者》、《證券分析》和《怎樣選擇成長股》。前兩本較難，有能力的最好拜讀原著。第三本為巴菲特的第二位老師所著，對巴菲特職業(yè)生涯影響深遠。我們豈可不讀？另外，我們東方港灣公司除了主營生產(chǎn)“現(xiàn)金”外，也在生產(chǎn)著一些思想性的文章。
在我們的“東方港灣投資思想庫”中，《投資像孤獨的烏龜與時間賽跑》代表了我們對待投資的一種態(tài)度與精神，《投資準(zhǔn)則》則是比較系統(tǒng)具體地闡述了我們的投資思路和風(fēng)格。希望大家抽空一閱。以上資料如需閱讀，請與我們負(fù)責(zé)投資服務(wù)事務(wù)的張敏女士聯(lián)系：0755-88267776，zhangmin@ebay-invest.com 聯(lián)系。
最后，希望我們的工作不僅給大家?guī)砀嘭敻?，而且也能帶來更多快樂?/font>
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