自“房住不炒”成為基調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿聲勢只增不減，各大地產(chǎn)企業(yè)的融資能力備受投資者關(guān)注。
用益信托數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月6日，7月發(fā)行集合信托產(chǎn)品1632款，環(huán)比減少20.31%；發(fā)行規(guī)模1845.77億元，環(huán)比減少20.22%。
（資料來源：用益信托網(wǎng)）
信托規(guī)模的下滑加劇了投資者對房地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂。
雖然地產(chǎn)行業(yè)暴利時代已然結(jié)束，但是支撐房企發(fā)展的核心邏輯“土儲與信貸規(guī)模”沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。
持續(xù)的樓市寒冬，顯然是對房地產(chǎn)行業(yè)的洗牌，最先受到?jīng)_擊的多數(shù)是中小開發(fā)商，據(jù)人民法院公告網(wǎng)一組數(shù)據(jù)顯示，截至今天7月22日，2019年全國已有271家房地產(chǎn)開發(fā)公司宣布破產(chǎn)。
（資料來源：人民法院公告網(wǎng)）
銷售規(guī)模意味著公司的競爭力，因此我們也看到越來越多中小房企喊出千億銷售目標(biāo)。
在沖擊千億銷售規(guī)模的房企，不乏部分穩(wěn)健且具有較高成長性的公司。其中深耕大灣區(qū)的中國奧園吸（3883.HK）引了風(fēng)云君的關(guān)注。
以下由風(fēng)云君一一道來。
一、大灣區(qū)“黑馬”
1996年，創(chuàng)始人郭梓文在香港注冊成立香港金業(yè)集團(tuán)，此后在1998年提出“建設(shè)體育社區(qū)，推進(jìn)全民健身運(yùn)動”的構(gòu)想進(jìn)軍廣州番禺。
2002年，香港金業(yè)集團(tuán)正式更名為廣東奧園置業(yè)集團(tuán)有限公司，隨后，中國奧園地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司于2007 年在香港聯(lián)交所主板上市。
公司目前旗下七大二級集團(tuán)涵蓋地產(chǎn)、金控、文旅、健康生活、跨境電商五大業(yè)務(wù)板塊。
公司營業(yè)收入從2014年的69.76億元增長至18年的310.06億元，年復(fù)合增長率為34.76%。
從營收結(jié)構(gòu)看，公司的物業(yè)發(fā)展為主要收入來源，從2014年的68.03億元，快速增長至18年的297.40億元，對公司收入貢獻(xiàn)超過90%，2018年達(dá)到95.92%。
在物業(yè)發(fā)展方面，以住宅性公寓為主，即純住宅項目。
住宅性公寓從2014年收入的46.07億元上升至18年的184.59億元，在2018年的收入占比為62.07%，是公司目前主要的收入來源。
其次則是商業(yè)性公寓，背靠奧園廣場建設(shè)的商業(yè)性住宅在2018年的收入為52.94億元，占比為17.80%，成為公司第二大收入項目。
商鋪及其他的收入逐年提高，從2014年的17.11億元增加至18年的47.55億元，但收入占比從2014年的25.16%下降至18年的15.99%。
低密度住宅在2018年的收入為12.32億元，收入占比為4.14%，遠(yuǎn)高于2014-17年，可推測出低密度住宅項目可能是公司未來發(fā)展的其中一個方向。
公司營業(yè)收入的快速增加，帶動了公司凈利潤及核心凈利潤的上升。
公司2015年的核心凈利潤為9.51億元，隨后逐年增長，至18年的核心凈利潤已高達(dá)30.74億元，年復(fù)合增長率高達(dá)34.09%。
舊改和收購兩大方式是公司營業(yè)收入增長、土地儲備不斷增加及土地成本均價低的主要原因。
公司2014年土地儲備總規(guī)模為1231萬平方米，至2018年現(xiàn)有土地儲備為3410萬平方米。
在舊改方面，公司目前擁有16個處于不同階段的主要城市更新項目，規(guī)劃總建筑面積約980萬平方米，可售資源約1452億元 。
（資料來源：中國奧園官網(wǎng)）
其中在廣州、珠海、佛山、東莞及香港等九個城市舊改項目將在2019年逐步轉(zhuǎn)為土地儲備，大部分項目位于大灣區(qū)，將可能在未來增加額外可售資源約660億元，為公司未來的營業(yè)收入提供額外的增長動力。
（資料來源：中國奧園官網(wǎng)）
中國奧園在2014-18年持續(xù)的通過收購項目，低價補(bǔ)充土地儲備。
2016年公司堅持一二線城市為主的購地策略，先后在廣州、深圳、成都等地方購入土地，共新增可開發(fā)建筑面積約314萬平方米。
2017年公司收購58塊商住項目，新增可開發(fā)建筑面積為1286萬平方米，平均土地成本約為2446元/平方米。
2018年，公司收購山東青島優(yōu)質(zhì)商住項目—青島奧園翰林名苑；收購浙江湖州商住項目—安吉奧園朗境一號。
（資料來源：中國奧園2018年年度報表）
土地儲備的快速上升連同高權(quán)益是奠定公司銷售收入高增長的主要因素。
在2018年的土地儲備上，公司土地儲備權(quán)益比高達(dá)80%，項目共198個，較2017年新增項目64個，新增可開發(fā)建筑面積約1,258萬平方米，其中收并購項目占89%，新增貨值約1645 億元。
目前總貨值約3650億元，按照目前公司接近1000億的合同銷量來看，足夠支撐公司未來三年銷售規(guī)模。
在公司2018年的土地儲備分布區(qū)域上看，華南區(qū)域是主要的土地儲備重點(diǎn)，建筑面積占比為48%，貨值占比高達(dá)49%，其次是中西部核心區(qū)。
（資料來源：中國奧園官網(wǎng)）
除此之外，2018年華南區(qū)域的土地儲備面積出現(xiàn)下滑，遠(yuǎn)低于17年的56%；2018年中西部核心區(qū)的面積占比為26%，高于17年的20%；境外土地占比則從3%上升至5%。
雖然公司在華南區(qū)域的土地儲備占比下降，但是土地結(jié)構(gòu)的多元化也意味著公司逐漸從區(qū)域房企向全國房企轉(zhuǎn)型。
公司土地儲備成本維持較低水平，公司2014年的土地儲備的平均成本為1180元/平方米，在2018年上升至2167元/平方米。
雖然土地儲備平均成本上升，但總體來看，偏低的土地儲備成本，為公司利潤空間提供了有利條件。
二、財務(wù)分析
（一）盈利穩(wěn)健，成本費(fèi)用偏高
公司2014-18年的毛利率維持在25%-32%，基本高于旭輝控股，與時代中國控股不相伯仲。
奧園毛利率取得較高的原因一方面是獲地成本低，售價高，利潤空間大，另一方面是商業(yè)公寓確認(rèn)收入所占比例上升。
公司受益于銷售均價上升，在2018年的平均售價為9007元/平方米，遠(yuǎn)高于16年的6993元/平方米及17年的7397元/平方米，僅次于2015年的9130/平方米；
公司商業(yè)公寓確認(rèn)收入所占的比重從2017年的5.31%上升至18年的17.80%。
公司毛利率在2015-17年低于2014年及2018年的原因一方面是開發(fā)成本上漲，另一方面是商鋪及商業(yè)性公寓確認(rèn)收入所占比下降。
開發(fā)成本上漲影響毛利的原因是平均售價與獲取土地成本之差縮小，過去2015-16年平均售價減去土地平均價格分別為6481元、6675元，利潤空間減少。（注：2014年、2017年、2018年利潤空間分別為：7923元、8027元、8133元）。
商業(yè)性公寓確認(rèn)收入占比下降，從2015年38.35%下降至2017年5.31%；
時代中國的毛利率逐年提高，并在2018年以32.54%的毛利率超越中國奧園，拉開與旭輝控股集團(tuán)的差距。
時代中國毛利率快速上升的最顯著原因是平均售價高，上升明顯。
時代中國控股的銷售區(qū)域主要集中在珠三角地區(qū)的核心城市，其中廣州及佛山兩地貢獻(xiàn)了主要的合同銷售金額，2018年合同銷售平均價高達(dá)16332元/平方米，較2017年同比增長10%。
（資料來源：時代中國2018年年度報表）
公司在2015年-2018年核心凈利潤率普遍處于9%-10%附近，低于旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股。
公司核心凈利潤率低于旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股的原因是公司三項費(fèi)用率均高于兩者。
從銷售費(fèi)用率來看，雖然中國奧園銷售費(fèi)用率總體呈向下的發(fā)展趨勢，從2015年的5.11%下降至2018年的4.62%，但依然高于旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股。
原因是公司由廣東區(qū)域向全國拓展，因此每年預(yù)售的物業(yè)數(shù)目增加，需要在各地區(qū)進(jìn)行市場推廣及宣傳活動增加所致。
（資料來源：中國奧園2018年年度報表）
中國奧園的管理費(fèi)用率從2015年的4.20%上升至2018年的5.60%，均高于旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股。
中國奧園管理費(fèi)率用明顯提高的原因之一是，公司員工薪金規(guī)模大幅上升，即人工成本支出大幅提高，影響了公司管理費(fèi)用率。
其中員工薪金從2017年的7.64億元上升至2018年的14.53億元，快速增長的員工薪金反映公司在業(yè)務(wù)對外擴(kuò)張之際，聘請員工數(shù)量可能大幅提高。
（資料來源：中國奧園2018年年度報表）
旭輝控股集團(tuán)雖然在2018年實(shí)施嚴(yán)格成本控制及人均效率提高，但是公司管理費(fèi)用支出同比增長67.4%，2018年的管理費(fèi)用率較2017年大幅提高。
（資料來源：旭輝控股集團(tuán)2018年年度報表）
中國奧園財務(wù)費(fèi)用率在2015年-18年處在0.9%-1.5%附近，與旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股相差無幾。
三家房企的財務(wù)費(fèi)用率都處于偏低的區(qū)間，主要是三家房企對財務(wù)成本費(fèi)用支出上進(jìn)行資本化，因此導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用率總體偏低。
若不進(jìn)行資本化，三家房企的財務(wù)費(fèi)用率將明顯提高。
其中中國奧園非資本化后的財務(wù)費(fèi)用在2015年為13.93億元逐年增加至2018年的39.76億元。
中國奧園非資本化后的財務(wù)費(fèi)用支出規(guī)模高于時代中國控股，低于旭輝控股。
由此得出三家房企在實(shí)際的財務(wù)費(fèi)用率。
非資本化后的中國奧園財務(wù)費(fèi)用率總體呈向下的趨勢，從2015年的14.49%下降至2018年的12.80%，但仍高于旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股。
在融資成本的利息支出方面，銀行及其他借款、優(yōu)先票據(jù)及債券是中國奧園主要的利息支出。兩者約占公司融資成本總額90%以上的比例。
（二）成長性強(qiáng)，分紅優(yōu)秀
中國奧園2015-18年的營業(yè)收入增長速度較快，其中2018年同比增長62.20%，在17年同比增長61.62%的基礎(chǔ)上繼續(xù)維持高速增長。
中國奧園在營業(yè)收入增長的速度上，高于旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股，也說明了中國奧園具備較高的成長性。
由于房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)算的特殊性，因此當(dāng)年的銷售合同普遍在一至兩年后納入公司營業(yè)收入。
中國奧園的合同銷售金額從2014年的122億元，增加至2018年的913億元，合同銷售金額在2017年以455.9億元超過時代中國控股的416.3億元，但始終低于旭輝控股集團(tuán)。
中國奧園2014年-2018年的合同銷售增速逐年遞增，2018年的合同銷售更是同比增長100.26%。
目前中國奧園在2019年1-7月的合同銷售金額為602.8億元，同比增長30%，在如今各房企增速放緩背景下，公司仍保持較高的合同銷售增速。
中國奧園2015年-18年銷售合同的現(xiàn)金回款一直處于75-90%區(qū)間，是公司營業(yè)收入高增長的原因之一。
另一方面是公司權(quán)益比高，較高的權(quán)益銷售比能夠加快公司營業(yè)收入的增長。
其中中國奧園在2017年-18年的權(quán)益比均高于80%，而旭輝的權(quán)益銷售比不到60%，這也是為什么旭輝控股集團(tuán)的營業(yè)收入增速不及中國奧園的原因之一。
受結(jié)算因素影響，中國奧園目前已簽約但未確認(rèn)的合同銷售金額約人民幣1100億元，于未來兩年內(nèi)逐步確認(rèn)，因此公司盈利持續(xù)性強(qiáng)。
（資料來源：中國奧園官網(wǎng)）
在收入增長的前提下，公司管理層在經(jīng)營上比較厚道，善待中小股東：
一方面是常年高比率派息，中國奧園過去幾年具有較高的盈利性與成長性，公司在快速發(fā)展的同時一直維持較高的派息傳統(tǒng)；
另一方面是公司在融資方式的選擇上從未選擇配股攤銷中小股東的權(quán)益。
下面具體談一談。
（1）分紅
公司在2006年-18年間，共派息高達(dá)38.73億元，除了在2006年及2008年未派息，其余都有派息行為，在過去11年的派息方面，分紅率高達(dá)38.15%。
時代中國于2013年上市至今，6年的平均分紅率僅為22.37%，低于中國奧園。
旭輝控股于2012年上市至今，7年的平均分紅率為27.74%，低于中國奧園的38.15%。
（資料來源：wind）
常年較高的分紅也體現(xiàn)出公司管理層對中小股東的厚待，愿意與中小股東共同分享公司快速發(fā)展的成果。
（三）融資渠道多元化，債務(wù)穩(wěn)健
融資方面，我們將先從資產(chǎn)負(fù)債率逐一剖析公司融資渠道。
從償債能力來看，中國奧園資產(chǎn)負(fù)債率逐年緩慢上升，從2014年的75.44%上升至83.73%，雖高于旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股，但之間的差距較小，都處于高負(fù)債區(qū)間。
其中旭輝控股集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率從2014年的73.40%上升至18年的79.49%，而時代中國控股的資產(chǎn)負(fù)債率從2014年的82.74%下降至18年的74.97%。
從資產(chǎn)負(fù)債率上看，中國奧園的資產(chǎn)負(fù)債率均高于其他兩家房企，中國奧園的債務(wù)負(fù)擔(dān)高于旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股。
中國奧園的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升的主要原因是短期借款及長期借款不斷增加。
其中短期借款從2014年的44.64億元上升至2018年的192.61億元；長期借款則從2014年的37.76億元上升至2018年的214.9億元。
如果調(diào)減公司的遞延收入（合約負(fù)債），那么2018年年底，公司的經(jīng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率為52%。
另外，從更能體現(xiàn)房企償債能力的凈負(fù)債率來看，中國奧園凈負(fù)債率在2014年-18年一直處于50%-63%附近。
而旭輝控股集團(tuán)的凈負(fù)債率一直維持50%-70%的區(qū)間；時代中國控股的凈負(fù)債率不斷下降，從2014年的97.40%下降至18年的62.60%，體現(xiàn)出兩家房企在維持適中的桿杠水平。
但總體上看，中國奧園的凈負(fù)債率一直低于旭輝控股集團(tuán)及時代中國控股，表明中國奧園實(shí)際上的償債能力上稍微高于兩者。
從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)合理。
公司在歷年來的融資方式的選擇上，主要以境內(nèi)銀行貸款為主，從未選擇過攤薄中小股東權(quán)益的配股融資方式。
以公司2018年融資渠道為例，公司2018年的總借款為577.2億元，貨幣現(xiàn)金共約396.2億元，能夠覆蓋約237.3億元的短期借款。
其中境內(nèi)銀行貸款占50%、境外債券占20%、境外銀行貸款占15%、境內(nèi)債券占10%、信托占5%。
（資料來源：中國奧園官網(wǎng)）
從公司2017-2018年的債務(wù)期限來看，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)為一年內(nèi)到期的與一年以上但未超過兩年期限的是主要債款金額。
其中2018年的一年內(nèi)到期債務(wù)為192.61億元，占銀行借款47.27%，而2017年的一年內(nèi)到期債務(wù)為133.71億元，占銀行借款的47.94%，2018年的短期借款占比較17年稍微下降，公司短期償債壓力減小。
一年以上但未超過兩年期限的金額在2017-18年分別為91.05億元、153.31億元，分別占銀行借款的32.64%、37.62%，公司中期償債壓力上升。
（資料來源：中國奧園2018年年度報表）
公司的債務(wù)類型不僅有優(yōu)先票據(jù)，而且還有私募、公募公司債，幣種多樣化，反映出公司多元化的境內(nèi)外融資渠道，融資能力突出。
從公司的融資渠道來看，公司境外債券發(fā)行的數(shù)量較多，2016-18年的境外發(fā)行美元債的數(shù)量逐年增加，且在2018年是發(fā)行美元債的最多的一年，共發(fā)行17.5億美元。
（資料來源：中國奧園歷年公告信息）
過去在2013年，公司綜合借貸成本的利率為11.4%，如今公司2018年的總借貸利率為7.4%,僅高于2017年的7.2%，
（資料來源：中國奧園官網(wǎng)）
公司融資成本逐年下降的原因是：
一方面是公司國際評級上升。在2016、2017、2018年先后獲惠譽(yù)(BB-)、標(biāo)普(B+)及穆迪(B1)等三大國際評級機(jī)構(gòu)調(diào)升企業(yè)信貸評級及展望，在2019年2月再獲穆迪調(diào)升評級展望至“正面”。
另一方面是公司綜合實(shí)力提高的同時，公司注重企業(yè)信用時贖回境內(nèi)外債券，例如成功贖回2018年7月及10月到期境內(nèi)公司債人民幣39億元及成功贖回2018年5月到期2.5億美元境外優(yōu)先票據(jù)。
當(dāng)前，在房地產(chǎn)信托規(guī)模不得再擴(kuò)大、外幣債收緊等金融市場導(dǎo)向下，房地產(chǎn)融資收緊是大趨勢，而中國奧園在2019年1-7月依然發(fā)行了3筆美元債券，且利率與2018年相當(dāng)，為公司未來的發(fā)展提供有利因素。
當(dāng)然，對近一兩年多數(shù)以發(fā)行美元債為主的中國奧園來說，有利也有弊。
其中“利”就是在目前融資縮緊下依然獲得較低的貸款低利率，且成功發(fā)行全新三年期及四年期美元債，即通過短債置換成償債的方式，進(jìn)一步延長債務(wù)期限，將加快中國奧園業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。
“弊”是由于中國奧園以人民幣作為結(jié)算，一旦出現(xiàn)貶值，其債務(wù)利息將在短期增加，加大對中國奧園的償債壓力。
而在信托規(guī)模方面，雖然受信托縮緊影響，但由于2018年中國奧園信托融資僅占總?cè)谫Y金額的5%，因此受信托規(guī)模的影響不大。
總體而言，公司總借款規(guī)模不斷上升的前提下，公司融資渠道多元化，綜合借貸成本顯著降低。
另中國奧園近期以32億元入主百年人壽，成為第一大股東
一方面，從公司公告來看，公司為響應(yīng)國家對健康產(chǎn)業(yè)的扶持政策，收購百年人壽，與自身公司健康產(chǎn)業(yè)形成協(xié)調(diào)效應(yīng)；另一方面則可能是為了獲得險資在融資渠道上的支持，激活自身的商業(yè)產(chǎn)業(yè)。
結(jié)尾
過去中國奧園在高運(yùn)營的前提下，制度的經(jīng)營策略為“布局”四大片區(qū)的戰(zhàn)略框架、“聚焦”核心及重點(diǎn)城市，完成從城市到城市群的拓展。
當(dāng)前則是“深耕”重點(diǎn)區(qū)域、一二線重點(diǎn)及強(qiáng)三線城市，提升市場份額。
風(fēng)險提示：
1、過去中國奧園在合肥、成都等地項目，相繼被媒體曝出存在質(zhì)量問題、虛假宣傳等亂象，如今又被爆出惠州項目“住宅”改成“商住”的現(xiàn)象。
2、高周轉(zhuǎn)模式下的中國奧園近幾年增速明顯，但是在“快”與“質(zhì)”之間需把控平衡。
3、百年人壽體量小，一季度的綜合償付能力充足率也逼近紅線，短期產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)不大，且仍需平衡與二股東綠城地產(chǎn)公司之間利益關(guān)系。
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