景順長(zhǎng)城的鮑無(wú)可是一個(gè)比較特殊的基金經(jīng)理，他不僅連續(xù)獲得過(guò)三年期金牛獎(jiǎng)，更是公募基金行業(yè)少數(shù)對(duì)于A股和港股市場(chǎng)都有理解的基金經(jīng)理。由于港股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比極高，在估值評(píng)判上相對(duì)理性，基于DCF模型（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）進(jìn)行估值。這種方式，也讓鮑無(wú)可對(duì)于海外成熟的價(jià)值投資體系更加了解。DCF模型落實(shí)到公司對(duì)應(yīng)兩點(diǎn)：賺取現(xiàn)金流的能力和穩(wěn)定性。
熟悉港股投資的鮑無(wú)可發(fā)現(xiàn)，低估值并非最好的安全邊際。高質(zhì)量帶來(lái)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流，以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性才是更好的安全邊際，這時(shí)候如果有價(jià)格折扣保護(hù)，那么獲得長(zhǎng)期超額收益的概率就很高。我們認(rèn)為，鮑無(wú)可并非簡(jiǎn)單的低估值策略選手，價(jià)格折扣的前提還是企業(yè)質(zhì)量。
注重安全邊際的投資框架
能否談?wù)勀愕耐顿Y框架？
鮑無(wú)可 我做了幾年基金經(jīng)理，投資方法也有一些進(jìn)化，但是有一點(diǎn)一直沒(méi)有發(fā)生改變：我非常看重估值的保護(hù)。我從做投資第一天就有著比較強(qiáng)的“安全邊際”思維，特別是我有一個(gè)產(chǎn)品還同時(shí)覆蓋港股投資。港股市場(chǎng)是一個(gè)幾乎全部都是機(jī)構(gòu)投資者，極度理性而且非常成熟。通過(guò)在港股市場(chǎng)的投資，更讓我對(duì)“安全邊際”極其重視。
坦率說(shuō)，A股市場(chǎng)的容錯(cuò)度相對(duì)比較高，即使看錯(cuò)了也能找到機(jī)會(huì)用合理的成本糾錯(cuò)。在港股市場(chǎng)，由于沒(méi)有漲跌停限制，容錯(cuò)度是很低的。有時(shí)候如果對(duì)投資標(biāo)的判斷錯(cuò)誤，股價(jià)可以在一天就跌很多。
我認(rèn)為安全邊際的本源要從DCF模型出發(fā)，從價(jià)值投資的教科書(shū)定義看，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值必須基于其長(zhǎng)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。我看待一個(gè)公司，第一思考的是公司有沒(méi)有產(chǎn)生長(zhǎng)期現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，所以對(duì)一個(gè)企業(yè)商業(yè)模式的判斷非常重要。好的商業(yè)模式能帶來(lái)比較可觀的自由現(xiàn)金流，不好的商業(yè)模式，長(zhǎng)期現(xiàn)金流就很差。
此外，一個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性會(huì)比短期的爆發(fā)力更重要。如何判斷企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性呢？這又和公司的壁壘有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。高壁壘的企業(yè)自由現(xiàn)金流的“久期”會(huì)很長(zhǎng)。低壁壘的企業(yè)，可能只有兩三年現(xiàn)金流比較好。這從企業(yè)價(jià)值來(lái)看，是本質(zhì)的區(qū)別。
做了幾年投資后，我意識(shí)到只要任何和決策相關(guān)的行為，都是有風(fēng)險(xiǎn)的。風(fēng)險(xiǎn)是投資中不可避免的部分。我們能做的并非完全隔離風(fēng)險(xiǎn)，而是降低風(fēng)險(xiǎn)。安全邊際是一個(gè)復(fù)雜的概念，不是停留在買(mǎi)入絕對(duì)估值最低的公司。
我認(rèn)為好的商業(yè)模式和高壁壘，是一種比較高的安全邊際，如果有相對(duì)低估的價(jià)格，那么安全邊際的保護(hù)就會(huì)比較足。所以我會(huì)對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行自下而上的深度研究，試圖理解每一個(gè)公司的壁壘。
前面你提到了高壁壘帶來(lái)的安全邊際，能否談?wù)勀阍趺纯创趬荆?/strong>
鮑無(wú)可 壁壘也是復(fù)利的一種形式，高壁壘公司會(huì)有滾雪球的效應(yīng)。高壁壘有兩種，一種是先天的高壁壘，另一種是后天形成的高壁壘。
先天的高壁壘類(lèi)似于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)這種。這種先天高壁壘導(dǎo)致進(jìn)入者門(mén)檻很高，甚至在有些行業(yè)幾乎無(wú)法進(jìn)入。這里面的公司長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流就很穩(wěn)定。這類(lèi)公司可以通過(guò)持續(xù)的分紅，將現(xiàn)金流長(zhǎng)期分享給股東。A股有一批這類(lèi)公司，我比較喜歡里面高股息的企業(yè)。
后天的高壁壘，主要來(lái)自管理層的能力。一個(gè)優(yōu)秀的管理層，能把公司的壁壘越做越厚，不斷迭代。我們看到各個(gè)行業(yè)，不同公司最終路徑的差別很大部分來(lái)自管理層。不同的人，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值造成了比較大的差異。
這兩種高壁壘的企業(yè)我都會(huì)去投，我會(huì)把每一個(gè)公司的財(cái)務(wù)模型做細(xì)，在里面找一些性價(jià)比高的公司。
我看你組合里面的公司估值整體都不算高，你覺(jué)得自己投資風(fēng)格算不算偏低估值的風(fēng)格？
鮑無(wú)可 我做基金經(jīng)理以來(lái)，組合里面公司的動(dòng)態(tài)估值都不太高，這是一種結(jié)果，并非我完全按照估值高低來(lái)投。我并不區(qū)分成長(zhǎng)股還是價(jià)值股，而是基于這個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的現(xiàn)金流折現(xiàn)。對(duì)于我來(lái)說(shuō)，我看重的是折扣，并不代表靜態(tài)的估值。如果是一個(gè)高速增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，長(zhǎng)期估值折現(xiàn)回來(lái)有較大折扣，我也會(huì)去買(mǎi)。歷史上看，我的組合里面成長(zhǎng)股對(duì)凈值有比較大的貢獻(xiàn)。
此外我們組合呈現(xiàn)的估值特征，也會(huì)發(fā)生變化，但不變的是對(duì)安全邊際的重視。安全邊際并非估值便宜。我看一個(gè)公司的時(shí)候，先不看價(jià)格，而是看這個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘強(qiáng)不強(qiáng)。我買(mǎi)一個(gè)很便宜的股票，但是競(jìng)爭(zhēng)力很差，有可能是價(jià)值陷阱。
這個(gè)公司的壁壘，必須要能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期的現(xiàn)金流。一個(gè)公司賽道再好，商業(yè)模式再好，不能產(chǎn)生長(zhǎng)期的現(xiàn)金流，我也是不要的。相反，有些行業(yè)不怎么增長(zhǎng)了，但是有壁壘的公司照樣能快速成長(zhǎng)。比如我們的調(diào)味品行業(yè)，里面的龍頭企業(yè)增長(zhǎng)速度就很快，也是一個(gè)大牛股。
低估的前提是要有質(zhì)量
好的價(jià)格、好的質(zhì)量和好的賽道往往不能兼顧，你會(huì)怎么選擇呢？
鮑無(wú)可 高質(zhì)量的公司，是安全邊際最大來(lái)源?；貧w到價(jià)值投資的本質(zhì)，就是要買(mǎi)能長(zhǎng)期創(chuàng)造現(xiàn)金流的企業(yè)。估值上，只要合理我就愿意買(mǎi)，如果低估會(huì)更好。我的組合里面，有一批估值不是那么低的股票。
估值不是靜態(tài)去畫(huà)一條線，而是要看這類(lèi)商業(yè)模式或者行業(yè)的企業(yè)，合理估值范圍在哪里，公司目前對(duì)應(yīng)合理估值是高估還是低估。因?yàn)槲乙餐顿Y港股，比較習(xí)慣用國(guó)際對(duì)比的方式去看這家公司的合理估值區(qū)間。有些A股公司的歷史估值區(qū)間并不合理，某些行業(yè)相比國(guó)際對(duì)標(biāo)被低估了，有些行業(yè)高估了。
伴隨著資本市場(chǎng)的成熟以及外資進(jìn)入，A股市場(chǎng)的估值定價(jià)開(kāi)始向國(guó)際接軌。我做港股投資，會(huì)對(duì)國(guó)際定價(jià)的估值區(qū)間有更深入的認(rèn)知。同時(shí)，由于A股和港股之間的投資已經(jīng)被打通，我會(huì)用同一種標(biāo)準(zhǔn)去對(duì)公司的估值進(jìn)行評(píng)判，買(mǎi)入在某個(gè)市場(chǎng)更加低估的品種。
你的產(chǎn)品長(zhǎng)期看，回撤比較小，是如何做到的？
鮑無(wú)可 一開(kāi)始做投資的時(shí)候，我的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)就比較強(qiáng)。這個(gè)道理很簡(jiǎn)單，凈值如果跌50%，那要漲100%才能回去。我覺(jué)得回撤低才能長(zhǎng)期賺大錢(qián)。我自己在回撤控制方面一直做得很?chē)?yán)格，不愿意去冒太大的風(fēng)險(xiǎn)。我投資中，把安全邊際看得比較重。
這些具有安全邊際的股票，超額收益長(zhǎng)期都很好。我們做過(guò)歸因分析，在我的投資收益中選股貢獻(xiàn)了60%到70%，行業(yè)配置貢獻(xiàn)了其他部分，倉(cāng)位選擇沒(méi)有什么貢獻(xiàn)。當(dāng)然，行業(yè)配置其實(shí)也是來(lái)自選股。
我不會(huì)對(duì)單一行業(yè)持倉(cāng)太集中，過(guò)于極致的行業(yè)配置也意味著風(fēng)險(xiǎn)，單一行業(yè)配置上限不超過(guò)20%。但我持股集中度比較高，都是精挑細(xì)選的公司。每一個(gè)公司都想的比較清楚，所以我換手率屬于行業(yè)偏低的。
產(chǎn)品的波動(dòng)比較低，會(huì)更好幫助客戶賺到錢(qián)。我自己的性格也希望穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)賺錢(qián)，平時(shí)做事情也希望“波動(dòng)”比較小。這幾年思考這方面比較多，做了港股之后更加發(fā)現(xiàn)安全邊際在投資中的重要性。
投資港股后更理解什么是安全邊際
您是A股中少數(shù)對(duì)香港市場(chǎng)了解的基金經(jīng)理，這點(diǎn)非常特殊。能否展開(kāi)講講投資港股對(duì)您構(gòu)建投資框架的影響，以及如何比較純熟的掌握香港市場(chǎng)的特點(diǎn)？
鮑無(wú)可 香港市場(chǎng)是一個(gè)極其理性客觀的市場(chǎng)。過(guò)去我比較偏好低估值，喜歡買(mǎi)低PB的公司。到了港股市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)低PB模式不管用，有些公司PB可以非常低，但股價(jià)依然不漲。當(dāng)時(shí)我買(mǎi)過(guò)一家PB很低的國(guó)企汽車(chē)股，公司的資產(chǎn)負(fù)債表也很好，感覺(jué)是很好的標(biāo)的。后來(lái)發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司PB一直很低，股價(jià)就是不漲。
我后來(lái)想明白了，這種公司雖然PB低，股息率不高，并不分紅。而且由于是一家國(guó)企，理論上公司的凈資產(chǎn)是沒(méi)有太大意義的。股東是不可能買(mǎi)入公司，然后把公司的資產(chǎn)清算掉。
其次，我們發(fā)現(xiàn)香港市場(chǎng)上估值差異化很?chē)?yán)重，最低的估值可以只有一兩倍市盈率。而一些新興產(chǎn)業(yè)公司，估值非常高。這種公司之間的估值差異，一開(kāi)始在A股是難以理解的。背后的原因就是DCF模型。DCF模型對(duì)應(yīng)的是公司現(xiàn)金流。那些低估值的周期股，可能一兩年利潤(rùn)不錯(cuò)，但是五年之后的利潤(rùn)是看不清楚的。而有些消費(fèi)品公司，即使這一兩年利潤(rùn)和周期股一樣，看十年大概率能保持現(xiàn)在的利潤(rùn)。所以說(shuō)，如果同樣兩個(gè)公司每年都是一億自由現(xiàn)金流，一個(gè)是鋼鐵企業(yè)，另一個(gè)是食品飲料企業(yè)。我們?nèi)プ鯠CF模型時(shí)就會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值的差異。有些公司盈利能見(jiàn)度很高，就能給更高估值。有些公司盈利能見(jiàn)度低，只能給很低的估值。
這里面就是每年自由現(xiàn)金流前面要乘以一個(gè)系數(shù)，這個(gè)系數(shù)就是預(yù)測(cè)的正確率。這種盈利高波動(dòng)的行業(yè)，預(yù)測(cè)的正確率自然就低，那么天生就是低估值的。這讓我們明白了，不要太在意一個(gè)企業(yè)短期的盈利，而是要看企業(yè)長(zhǎng)期盈利的可持續(xù)性。確定性是一種隱性的安全邊際。
港股市場(chǎng)還有一點(diǎn)是非?？粗鼗久?。如果一個(gè)公司基本面不好，股價(jià)就會(huì)跌，基本面沒(méi)有出來(lái)，股價(jià)就不會(huì)漲。這一點(diǎn)對(duì)我?guī)椭艽螅斫饬撕Ｍ馔顿Y者的估值體系和方法。投資其實(shí)沒(méi)有那么多套路，就是扎扎實(shí)實(shí)把基本面研究清楚。
那么你覺(jué)得A股長(zhǎng)期會(huì)港股化啊？
鮑無(wú)可 市場(chǎng)是否整體會(huì)港股化不確定，但A股的大公司估值會(huì)向港股接軌。這些優(yōu)秀的企業(yè)，自由現(xiàn)金流能看得比較遠(yuǎn)，海外機(jī)構(gòu)投資者比較偏好，估值水平也向海外成熟市場(chǎng)靠攏。
我認(rèn)為A股的大股票估值定價(jià)會(huì)變得越來(lái)越理性，這一點(diǎn)對(duì)我們這樣的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)更重要。由于自己有三年投資港股的經(jīng)驗(yàn)，能用一種更加國(guó)際化視野的角度看待企業(yè)價(jià)值。這也可能幫助我，在A股和港股市場(chǎng)做得更好一些。
站在現(xiàn)在的角度，你覺(jué)得A股和港股哪個(gè)市場(chǎng)的投資標(biāo)的會(huì)更有吸引力？
鮑無(wú)可 目前看，香港市場(chǎng)低估值的品種更多，我覺(jué)得更有機(jī)會(huì)。從估值體系的角度來(lái)看，我一直認(rèn)為由于現(xiàn)在港股和A股市場(chǎng)的資金連接越來(lái)越方便，不再會(huì)長(zhǎng)期存在完全不同的估值體系。所以我們還是要去看同類(lèi)的公司，在哪邊會(huì)更便宜。2019年全球大部分市場(chǎng)的股價(jià)上漲來(lái)自估值提升，包括美股、A股、臺(tái)灣股市等。但是港股市場(chǎng)因?yàn)橐恍┢渌蛩?，估值沒(méi)有起來(lái)。從估值的角度看，這里面的機(jī)會(huì)可能更多一些。最重要的是，你愿不愿意從一級(jí)市場(chǎng)的角度來(lái)持有這家公司。
我們拿房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)舉例子，兩邊市場(chǎng)對(duì)比下來(lái)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)港股的地產(chǎn)股更好。A股市場(chǎng)的地產(chǎn)股主要是做開(kāi)發(fā)的，我個(gè)人對(duì)于這種模式比較謹(jǐn)慎，畢竟中國(guó)房地產(chǎn)的年銷(xiāo)量已經(jīng)很高了，要繼續(xù)增長(zhǎng)比較難。而港股有一些做物業(yè)的模式，我覺(jué)得商業(yè)模式更符合當(dāng)下的時(shí)代。有些新的商場(chǎng)模式，不僅僅是買(mǎi)商品了，還有大量的個(gè)人娛樂(lè)需求。然后做調(diào)研的時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)，有些開(kāi)發(fā)商做的商場(chǎng)生意特別好，這種模式的長(zhǎng)線現(xiàn)金流也很好。
多做長(zhǎng)期，少做短期
平時(shí)無(wú)論是投資還是生活，有什么你想多做一些的事情，什么是你想少做一些的事情？
鮑無(wú)可 多做一些比較有深度有意義的事情，或者能長(zhǎng)遠(yuǎn)致勝的事情。少做一些比較虛的或者短期的事情吧。
你平時(shí)會(huì)通過(guò)什么方式來(lái)讓自己進(jìn)步？
鮑無(wú)可 我們做這個(gè)職業(yè)天生就要不斷保持學(xué)習(xí)，稍微放松一些都不行。我希望自己做自己想做的事情，按照自己的方式去學(xué)習(xí)成長(zhǎng)。我不太喜歡去做跟風(fēng)的事情，希望自己做出一個(gè)很特別的東西出來(lái)。
我覺(jué)得有一個(gè)哲學(xué)家說(shuō)得挺對(duì)的，把人生當(dāng)作一件藝術(shù)品來(lái)對(duì)待。從這個(gè)角度看，把人生打造成一件自己認(rèn)可的藝術(shù)品，不需要太在意別人的看法。
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