作者按：企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)陷入破產(chǎn)狀態(tài)猶如人體“失血”，失血過多容易導(dǎo)致“死亡”，此時(shí)融資猶如“輸血”，因此破產(chǎn)重整的第一個(gè)重大問題其實(shí)是商業(yè)問題——融資。然而，僅僅提供新融資未必能徹底拯救困境企業(yè)，引入投資人則成為必然需求。中國(guó)破產(chǎn)界逐漸達(dá)成這樣的共識(shí)：重整制度作為一項(xiàng)旨在拯救企業(yè)的法律制度，投資人的選任對(duì)重整成敗至關(guān)重要?；谏虡I(yè)邏輯的法律程序——投資人的選任和保護(hù)是一把雙刃劍，債權(quán)人、債務(wù)人選擇投資人的同時(shí)投資人也在選擇投資標(biāo)的，不給予投資人公平公正的選任和保護(hù)機(jī)制，則無(wú)法吸引有實(shí)力的投資人為重整企業(yè)提供融資。
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當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，通常難以按時(shí)償還銀行貸款，此時(shí)為維持信用等級(jí)，企業(yè)往往被迫尋求高利率融資（俗稱高利貸）用于償還銀行貸款。由此帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)節(jié)攀升迫使企業(yè)繼續(xù)提高杠桿率，直至現(xiàn)金流斷裂而導(dǎo)致大量訴訟、仲裁和執(zhí)行案件爆發(fā)，此為企業(yè)陷入破產(chǎn)狀態(tài)的先兆，預(yù)示著該企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)的臨界期。此時(shí)，可能是唯一且最為正確的選擇便是在破產(chǎn)重組律師幫助下進(jìn)行“預(yù)重整”[1]，尋找一個(gè)或者多個(gè)敢于在高風(fēng)險(xiǎn)下投資的“白衣騎士”——投資人，獲取繼續(xù)營(yíng)業(yè)所需融資，解決短期財(cái)務(wù)困境，恢復(fù)持續(xù)盈利能力，從而避免破產(chǎn)清算。目前我國(guó)較為典型的預(yù)重整模式是，法院受理重整申請(qǐng)前，已經(jīng)選定一個(gè)或者多個(gè)投資人，或者預(yù)先制定重整計(jì)劃。問題是：預(yù)重整選定投資人的，啟動(dòng)重整程序后可否不經(jīng)公開招募而直接確定預(yù)重整的投資人？不公開選任投資人的標(biāo)準(zhǔn)是什么？公開招募投資人時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)性選定投資人應(yīng)采用何種標(biāo)準(zhǔn)？經(jīng)過競(jìng)爭(zhēng)后，預(yù)重整選定的投資人未被選定為最終的投資人，應(yīng)當(dāng)如何保障其利益?
一、投資人的選任——程序和標(biāo)準(zhǔn)
1. 公開招募投資人是不是必經(jīng)程序
重整投資人的選任程序和標(biāo)準(zhǔn)是破產(chǎn)重整中的關(guān)鍵問題之一，中國(guó)破產(chǎn)法對(duì)此沒有明確規(guī)定。投資人的選任可以分為兩個(gè)階段探討：第一階段是法院受理重整申請(qǐng)之前，實(shí)踐中考慮到保守商業(yè)秘密的因素，債務(wù)人幾乎不可能公布財(cái)務(wù)狀況以公開招募投資人，因此一般采用“預(yù)重整”模式引進(jìn)投資人。預(yù)重整以非公開談判方式引進(jìn)投資人，有利于其在困境企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時(shí)及時(shí)施予援手，維持困境企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和銀行信貸中的信用等級(jí)、維系關(guān)鍵客戶不因大規(guī)模違約而流失。債務(wù)人（或者股東）與投資人談判成功后將簽訂“并購(gòu)+債務(wù)重組”（M&A）協(xié)議，為債務(wù)人提供融資和營(yíng)運(yùn)支持。北京理工中興科技股份有限公司重整案即采用了這一模式。[2]第二階段是法院受理重整申請(qǐng)之后。引進(jìn)重整投資人的方式通常有兩種；一是公開征集（公開招募投資人）模式，二是非公開談判模式，兩者最終都由債權(quán)人會(huì)議表決通過方案。[3]如東北特鋼重整案采取非公開談判方式確定錦程沙洲和本鋼板材為重整投資人[4]、重慶鋼鐵重整案采取非公開談判方式確定重慶長(zhǎng)壽鋼鐵有限公司為重整投資人。[5]
因此，在法律無(wú)明文規(guī)定的情況下，公開招募投資人不是重整程序的必經(jīng)程序，應(yīng)當(dāng)根據(jù)個(gè)案實(shí)際情況，以有利于促進(jìn)重整成功為原則選擇合適方式引進(jìn)投資人。在決策主體上，基于法官不宜介入商業(yè)判斷的考量，是否應(yīng)當(dāng)采用公開招募投資人的決策應(yīng)當(dāng)由管理人決定或者管理人提交債權(quán)人會(huì)議、債權(quán)人委員會(huì)決定。但是，我國(guó)司法實(shí)踐中要不要公開招募投資人的問題往往最終是由法官?zèng)Q定的。我國(guó)破產(chǎn)法官在個(gè)案中除了承擔(dān)司法裁判職責(zé)外，還承擔(dān)了大量破產(chǎn)管理事務(wù)，如主持債權(quán)人會(huì)議、會(huì)見當(dāng)事人等。其中立性與專業(yè)性往往因此受到質(zhì)疑，執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大。[6]筆者認(rèn)為，只有改革司法裁判職能與行政管理職能一體化管理體制，才能根本改變破產(chǎn)法官和管理人職責(zé)不清甚至錯(cuò)位的狀況。
2. 不公開選任投資人的選任標(biāo)準(zhǔn)
投資人選任的商業(yè)屬性決定了其絕不是可以從法律上完全標(biāo)準(zhǔn)化的一個(gè)問題，我們應(yīng)當(dāng)從商業(yè)需求和法律理念等多維度綜合考量。除了償債資金金額之外，還需要綜合考慮債務(wù)人規(guī)模、職工權(quán)益的保護(hù)、債務(wù)人營(yíng)運(yùn)價(jià)值的維護(hù)、引進(jìn)投資人的難度和效率以及債務(wù)人經(jīng)營(yíng)管理層的重要性、投資人經(jīng)營(yíng)方向與債務(wù)人的適合性等等各種因素。具體而言，可根據(jù)如下事前、事中和事后的標(biāo)準(zhǔn)選定：（1）投資人在債務(wù)人危機(jī)期間提供資金或者資源有助于緩解債務(wù)人財(cái)務(wù)危機(jī)或者改善債務(wù)人營(yíng)業(yè)狀況；（2）引入投資人對(duì)推動(dòng)重整程序有促進(jìn)作用且投資人也承擔(dān)了相應(yīng)成本；（3）主要債權(quán)人參與引入投資人的談判或者認(rèn)可談判結(jié)果；（4）債務(wù)人已經(jīng)和多個(gè)意向投資人進(jìn)行談判或咨詢了意向；（5）債務(wù)人引入投資人時(shí)披露的企業(yè)價(jià)值基本真實(shí)且公允；（6）根據(jù)債務(wù)人的規(guī)模和行業(yè)特點(diǎn)，投資人的經(jīng)營(yíng)管理有利于債務(wù)人恢復(fù)或者增強(qiáng)盈利能力；（7）投資人的信用狀況能夠?qū)χ卣?jì)劃的執(zhí)行提供充分保障。
其中，第（1）（2）點(diǎn)是事前標(biāo)準(zhǔn)，基于困境企業(yè)危機(jī)時(shí)期的緊急性，為維護(hù)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)價(jià)值和營(yíng)運(yùn)價(jià)值而提供緊急援助的投資人具有不可替代的作用，如果沒有危機(jī)期間投資人的援助，債務(wù)人財(cái)產(chǎn)價(jià)值將嚴(yán)重貶損，債權(quán)人的清償利益也將嚴(yán)重下降，解除投資協(xié)議將嚴(yán)重違反誠(chéng)實(shí)信用原則，這是事先選定戰(zhàn)略投資人的重要理由。第（3）（4）（5）點(diǎn)是事中標(biāo)準(zhǔn)，分別體現(xiàn)了選任投資人過程中主要債權(quán)人意志、競(jìng)爭(zhēng)性談判商業(yè)價(jià)值及公允價(jià)格原則。第（6）（7）點(diǎn)是事后標(biāo)準(zhǔn)，重整計(jì)劃的執(zhí)行需要投資人具備充足的資金實(shí)力和經(jīng)營(yíng)管理能力，避免不能執(zhí)行重整計(jì)劃導(dǎo)致二次破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
但是，也可能有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果出現(xiàn)了可以提供更高償債金額的投資人，無(wú)論前期投資人付出多少成本作出多大貢獻(xiàn)，是否符合上述標(biāo)準(zhǔn)，管理人不解除前期簽訂的投資協(xié)議的行為都將違反債權(quán)人利益最大化原則，管理人重新選任投資人是不二選擇。對(duì)此筆者認(rèn)為，破產(chǎn)重整的核心理念之一在于使重整中的利害關(guān)系人獲得債務(wù)人企業(yè)的運(yùn)營(yíng)價(jià)值[7]，僅僅以債權(quán)人清償利益最大化為唯一追求的做法無(wú)異于殺雞取卵，違反了這一核心理念。
3. 公開招募投資人的選任標(biāo)準(zhǔn)
投資人提供資金清償債權(quán)的數(shù)額以及實(shí)際償債能力（信用）與債權(quán)人清償利益直接相關(guān)，應(yīng)當(dāng)作為首要標(biāo)準(zhǔn)。但是，公開招募投資人不是公開拍賣資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不能成為招募投資人的唯一標(biāo)準(zhǔn)，否則就不如直接進(jìn)行資產(chǎn)整體拍賣，而不是選任投資人。因此，除了上文第（1）（2）點(diǎn)事前標(biāo)準(zhǔn)可以不予考量外，其他標(biāo)準(zhǔn)均應(yīng)同樣納入選任標(biāo)準(zhǔn)，甚至包括還應(yīng)考慮能否保障員工的工作崗位和勞動(dòng)條件、能否維持營(yíng)業(yè)的持續(xù)性等因素。
公開招募投資人應(yīng)當(dāng)遵循法治化原則，基本原則是：（1）債權(quán)人會(huì)議或者債權(quán)人委員會(huì)表決決定公開招募投資人的程序和結(jié)果，法院和管理人作為中立主體不宜作出最終商業(yè)決策，管理人有提議權(quán)；（2）償債金額之外的標(biāo)準(zhǔn)可能對(duì)選定投資人造成重大影響的，應(yīng)當(dāng)在招募條件中明確記載具體的選定標(biāo)準(zhǔn)；（3）投資人選定之后，債務(wù)人或者管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資人提交的方案制定重整計(jì)劃草案。
二、更換投資人時(shí)的保護(hù)——假馬競(jìng)標(biāo)規(guī)則
在預(yù)重整或重整程序中無(wú)論是否采取不公開方式引進(jìn)投資人，實(shí)踐中都存在重新選定投資人的可能性，這就存在更換投資人時(shí)如何保障前期投資人利益的問題。通常情況下，在重整程序中投資人將與債務(wù)人（或者控股股東）簽訂投資協(xié)議或者收購(gòu)協(xié)議，該協(xié)議中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重整融資及資產(chǎn)重組方案等內(nèi)容將成為重整計(jì)劃的投資人條款。如果預(yù)重整預(yù)先選定投資人的，重整申請(qǐng)受理后，投資人與債務(wù)人簽訂投資協(xié)議作為待履行合同在重整程序中應(yīng)當(dāng)受到一定保護(hù)，管理人應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)破產(chǎn)法》第18條規(guī)定作出繼續(xù)履行合同的決定。如果管理人認(rèn)為該投資協(xié)議不足以維護(hù)債權(quán)人利益的，管理人可以作出解除合同決定，但應(yīng)當(dāng)按照投資協(xié)議的約定承擔(dān)違約責(zé)任。筆者認(rèn)為，為鼓勵(lì)債務(wù)人積極自救，提高重整成功率，避免投資人之間的不公平競(jìng)爭(zhēng)，可以借鑒美國(guó)《破產(chǎn)法典》363條出售和假馬競(jìng)標(biāo)規(guī)則（staking horse bid）[8]以及韓國(guó)的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)[9]考慮引進(jìn)適當(dāng)規(guī)制制度，通過設(shè)定投資人優(yōu)先購(gòu)買權(quán)（First Refusal Right）和分手費(fèi)（Break-up fees）補(bǔ)償權(quán)，鼓勵(lì)戰(zhàn)略投資人盡早參與重整，避免更換投資人時(shí)受到不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)造成的損害。
美國(guó)假馬競(jìng)標(biāo)規(guī)則是債務(wù)人用來防止自身資產(chǎn)被低價(jià)出售的一種方式。其通行做法是債務(wù)人在出售資產(chǎn)之前，為防止資產(chǎn)被低價(jià)售賣，于是征詢一家假馬競(jìng)標(biāo)人參與競(jìng)標(biāo)。假馬競(jìng)標(biāo)人在開展過獨(dú)立的盡職調(diào)查之后，與債務(wù)人商談包括必要的陳述和保證在內(nèi)的資產(chǎn)出售事宜，提交一份初始的報(bào)價(jià)作為競(jìng)標(biāo)的基準(zhǔn)價(jià)，以促進(jìn)資產(chǎn)的拍賣。假馬競(jìng)標(biāo)人也可以得到法律上的競(jìng)標(biāo)保護(hù)，包括優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和分手費(fèi)，優(yōu)先購(gòu)買權(quán)是指其他潛在競(jìng)標(biāo)人必須提供比假馬競(jìng)標(biāo)人更高的報(bào)價(jià)方可中標(biāo)，假馬競(jìng)標(biāo)人在同等條件下有優(yōu)先中標(biāo)的權(quán)利。假馬競(jìng)標(biāo)人在競(jìng)標(biāo)失敗后通常會(huì)收到分手費(fèi)（需法院事先批準(zhǔn)），以補(bǔ)償假馬競(jìng)標(biāo)人在盡職調(diào)查中的花費(fèi)。分手費(fèi)在不同案件中有所區(qū)別，在法院沒有設(shè)定上限的情況下通常是中標(biāo)價(jià)格的2%到5%左右。[10]我國(guó)引入假馬競(jìng)標(biāo)規(guī)則的意義在于，可以增強(qiáng)預(yù)重整中投資人的投資意愿，構(gòu)建非公開談判選任投資人和公開招募投資人兩種方式相結(jié)合的利益平衡機(jī)制。建立假馬競(jìng)標(biāo)規(guī)則后，假馬競(jìng)標(biāo)人有機(jī)會(huì)和債務(wù)人就資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議的財(cái)務(wù)、法律、授權(quán)、違約等關(guān)鍵條款提前進(jìn)行談判，相對(duì)于普通的拍賣更具主動(dòng)性。通過設(shè)立資產(chǎn)競(jìng)標(biāo)底價(jià)的方式，可以有效防止資產(chǎn)被賤賣，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化，更加接近于一種結(jié)合了詢價(jià)和競(jìng)拍兩種途徑優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)處置方式。[11]但是美國(guó)的假馬競(jìng)標(biāo)規(guī)則也不是完美的，需要注意如下問題：（1）提前進(jìn)行談判的情況下，預(yù)先達(dá)成的商業(yè)條款可能會(huì)被債權(quán)人委員會(huì)、管理人和其他利益相關(guān)方挑戰(zhàn)；（2）通過設(shè)置資產(chǎn)底價(jià)的方式，假馬可能會(huì)承擔(dān)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值低于購(gòu)買價(jià)或者資產(chǎn)在拍賣期間減值的風(fēng)險(xiǎn)；（3）分手費(fèi)能否作為共益?zhèn)鶆?wù)支付存在爭(zhēng)議。
就優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和分手費(fèi)兩項(xiàng)保護(hù)措施在中國(guó)是否具有適應(yīng)性而言，筆者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)當(dāng)更重視前期投資人非公開競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)準(zhǔn)的確立及更換投資人時(shí)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)保護(hù)之問題。當(dāng)然，投資人的保護(hù)問題絕不僅僅涉及前期保護(hù)問題，本文囿于篇幅，對(duì)后期資金回收風(fēng)險(xiǎn)的控制以及法律障礙的消除等等問題留待我們下一步深入討論。
三、結(jié)語(yǔ)
破產(chǎn)法作為調(diào)整市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法律之一，破產(chǎn)政策體現(xiàn)了一種價(jià)值取向，破產(chǎn)規(guī)則則反映了破產(chǎn)政策背后的價(jià)值取向，難以評(píng)判對(duì)錯(cuò)。中國(guó)破產(chǎn)法施行30多年來，即使引進(jìn)了“親債務(wù)人”的重整制度，在債權(quán)人利益的保護(hù)和債務(wù)人的救濟(jì)兩種價(jià)值觀之間抉擇的話，債權(quán)人利益的優(yōu)先保護(hù)理念在我國(guó)業(yè)界仍可能占據(jù)上風(fēng)，而投資人的引入作為平衡債權(quán)人利益和債務(wù)人利益的重要砝碼，被兩者公認(rèn)為重整程序關(guān)鍵的一環(huán)，唯有完善投資人的選任和保護(hù)制度，才能真正吸引有實(shí)力的投資人踴躍投資于破產(chǎn)重組領(lǐng)域的特殊機(jī)會(huì)，“白衣騎士”才能成就困境企業(yè)的“涅槃重生”。
注釋：
[1]參見金春、任一民、池偉宏：《預(yù)重整的制度框架分析和實(shí)踐模式探索》，載《法庭外債務(wù)重組》（第一輯），第107頁(yè)。
[2]該案為最高法院公布的2017年破產(chǎn)典型案例之一，該案“為提高重整成功率，北京一中院采用預(yù)重整模式，以聽證形式多次組織相關(guān)主體開展談判協(xié)商，并在對(duì)公司是否具有重整價(jià)值和挽救可能進(jìn)行有效識(shí)別的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)主要債權(quán)人與債務(wù)人、投資方簽署“預(yù)重整工作備忘錄”等文件，就債權(quán)調(diào)整、經(jīng)營(yíng)方案以及重整路徑等主要問題達(dá)成初步意向?！币?http://pccz.court.gov.cn/pcajxxw/pcdxal/dxalxq?id=B784F57BB44802F0F362DC2BE96D8462。
[3]參見池偉宏：《論重整計(jì)劃的制定》，載《交大法學(xué)》2017年第3期（總第21期），第133頁(yè)。
[4]參見《東北特鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司、東北特鋼集團(tuán)大連特殊鋼有限責(zé)任公司、東北特鋼集團(tuán)大連高合金棒線材有限責(zé)任公司重整計(jì)劃》第8頁(yè)：“在投資人的引進(jìn)和重整計(jì)劃草案的制訂過程中，管理人向多家潛在投資人發(fā)出了邀請(qǐng)，配合其開展盡職調(diào)查，并邀請(qǐng)主要債權(quán)銀行參加與潛在投資人的競(jìng)爭(zhēng)性談判和綜合評(píng)比。2017 年6 月30 日，金融機(jī)構(gòu)總行/總部級(jí)債委會(huì)最終確定錦程沙洲和本鋼板材作為東北特鋼等三家公司的投資人，錦程沙洲和本鋼板材將以貨幣形式直接向東北特鋼合計(jì)出資55 億元，合計(jì)持有重整后東北特鋼股權(quán)的53%?！?/span>
[5]參見《重慶鋼鐵股份有限公司重整計(jì)劃》第26頁(yè)：“參與本次重整的重組方系重慶長(zhǎng)壽鋼鐵有限公司，其股東為四源合基金與重慶戰(zhàn)新基金。四源合基金系中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司聯(lián)合美國(guó)WL羅斯公司、中美綠色基金、招商局金融集團(tuán)共同組建的中國(guó)第一支鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，基金投資總規(guī)模800億元，基金普通合伙人為四源合股權(quán)投資公司，該公司由華寶投資有限公司（系中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司下屬企業(yè)）、WL ROSS & Co. LLC、中美綠色東方投資管理有限公司、深圳市集盛投資發(fā)展有限公司（系招商局金融集團(tuán)下屬企業(yè)）合資設(shè)立，四家股東出資總額為10億元，持股比例分別為25%、26%、25%、24%?！?/span>
[6]【美】查爾斯﹒J﹒泰步著，韓長(zhǎng)印、何歡、王之洲譯：《美國(guó)破產(chǎn)法新論》（第3版）（上冊(cè)），中國(guó)政法大學(xué)出版社2017年版，第8頁(yè)。
[7]同上，第13頁(yè)。
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