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關(guān)鍵詞

融資工具; 合股公司; 金融創(chuàng)新; 公司法的演進

公司既是一種聯(lián)合經(jīng)營的商業(yè)組織形式，也是一種向公眾募集資金的工具或融資組織方式。這一歷史起源肇端于西歐17世紀的特許公司時代，公司的組織形式、融資方式與法律規(guī)制的元素呈現(xiàn)共同生長的狀態(tài)。

（一）從聯(lián)合經(jīng)商到合股公司

現(xiàn)代股份公司的雛形一般追溯到十六、十七世紀的荷蘭、英國等地出現(xiàn)的合股公司，其制度淵源則來自意大利的合伙（財產(chǎn)共有）與中世紀的城邦與行會（組織與治理）。其實，合股經(jīng)營早在14世紀的意大利城市國家中就已出現(xiàn)，只不過二百多年后，以合股經(jīng)營的形式來組織長途海外貿(mào)易或者從事特定采掘與制造活動成為一個引人注目的社會現(xiàn)象。

16世紀末規(guī)模較大的經(jīng)濟活動是由從事海外貿(mào)易的商人們來進行的，它往往與海外探險、殖民、戰(zhàn)爭等國家行為交織在一起。大型貿(mào)易公司可分為兩類，一類是合股公司（joint-stock company），另一類是規(guī)約公司（regulated company）。合股公司“以合股資本，進行貿(mào)易，各股員對于貿(mào)易商普通的利潤或損失，均按其股份分攤”；規(guī)約公司則由“商人相互訂結(jié)聯(lián)約，議行行規(guī)，凡有相當資格的人，皆得繳納若干資金，加入組織；但各自的貿(mào)易資本由各自經(jīng)理，貿(mào)易危險，亦由各自負擔，對于公司的義務(wù)，不過是遵守規(guī)約罷了”。因此，合股公司類似于共同出資共同經(jīng)營，而規(guī)約公司則類似于一種行業(yè)公會或商人協(xié)會。成員加入規(guī)約公司類似于取得經(jīng)營資格，任何主體在滿足一定條件并支付入場費之后都可以成為規(guī)約公司的成員從事貿(mào)易活動，各成員之間允許進行競爭。但若想進入合股公司，則必須從其他股東處購買合股公司之股份。由于這種差異，規(guī)約公司即使被授予在某一類商品上或某一地區(qū)內(nèi)之專營權(quán)利，也比不上擁有類似特權(quán)之合股公司壟斷經(jīng)營之程度。最關(guān)鍵的，由于規(guī)約公司的行會色彩，它難以像合股公司一樣吸收非商人的社會資金加入經(jīng)營，因此發(fā)展速度受限，最終在與合股公司的制度競爭中落敗。

至17世紀末，合股公司已經(jīng)成為一種比較成熟的、快速籌集大眾（主要是商人及富裕的貴族與地主）資金從事各類工商業(yè)活動的方式或途徑。1694年的一本倫敦出版物如此描述設(shè)立一家合股公司的流程：

“當某人想到一項技藝或發(fā)明，或發(fā)現(xiàn)了礦藏，或者想到交易之新方法，他覺得有賺錢之機會，但單靠個人之財力、物力無法成功實現(xiàn)，于是，他便把這主意告訴同伴和好友，他們通常會考慮或向?qū)＜易稍冊撚媱澲戏ㄐ?。如果法律上沒問題，他們就會制定章程條款，其中的一個最主要的條款是付給最初的動議人一筆錢，或一些股份，或二者皆備。然后，相關(guān)各方對外宣傳該公司，拉其他朋友來入伙，直到公司全部股份（shares）都按照事先確定的價格被認購，認股人或者當即支付全部款項（這通常是最好也最省事的做法），或者僅支付一部分，然而延遲支付通常會帶來很多麻煩?！?/p>

成立合股公司的正規(guī)途徑，是取得國王的特許狀、專利或議會的特許法案；在無法獲得特許時，也可以基于私人間的財產(chǎn)授予契約（deed of settlement）而成立，該契約指定公司合伙財產(chǎn)的受托人，并描述了公司成員的權(quán)利、義務(wù)和權(quán)力，規(guī)定公司內(nèi)部經(jīng)營管理的各項程序與制度。不申請?zhí)卦S狀而以“公司”名義進行經(jīng)營在一段時期內(nèi)被認定為是違法的，不過17世紀中由英國反復出現(xiàn)的專制王權(quán)與新興資產(chǎn)階級之間的角力所引起的政治失序、革命與復辟輪回，也給人們自由設(shè)立合股經(jīng)營的企業(yè)提供了空間。就合股公司的內(nèi)部管理關(guān)系而言，不論是基于特許狀還是財產(chǎn)授予契約成立的合股公司，都包括一個公司憲章（constitution），主要內(nèi)容是確定公司管理人員、權(quán)力機構(gòu)會議、股份之面值以及每種股份之投票權(quán)。合股公司的內(nèi)部管理受到中世紀教會組織、城市、行會等公共機構(gòu)治理模式的影響，設(shè)立集體決策機構(gòu)，由總督、副總督以及若干助理（后稱為董事）組成。股東的投票權(quán)則有不同形式，有一股一票、一人一票的簡單方式，也有按股投票但設(shè)定底限（如持有500英鎊股份才有一個投票權(quán)）、按股投票但設(shè)定上限（如最多不超過10個投票權(quán)等）等復雜的投票方式。例如，東印度公司在1657年發(fā)行的永久性股本，明確規(guī)定最低認購額為100英鎊，其中每500英鎊有一個投票權(quán)，每1 000英鎊才有權(quán)選入公司各委員會中。

就外部關(guān)系而言，特許狀通常明確地賦予了合股公司以自己的名義獨立經(jīng)營以及在法律上起訴、被訴的權(quán)利，從而產(chǎn)生了獨立的公司法律人格?；谪敭a(chǎn)授予契約而成立的合股公司在法律上比較有爭議，司法實踐中很長時間內(nèi)都是將其視為大型合伙，將財產(chǎn)授予契約視為合伙協(xié)議。但是，合股公司與典型的合伙之間存在一些重要的差異，如合股公司股東轉(zhuǎn)讓其股票并不需要公司或其他股東同意，合股公司營業(yè)上的虧空通常也僅限于股東們喪失自己的入股資金。合股公司內(nèi)部程式化的管理模式也與合伙不同。不僅如此，將大型合股公司視為合伙產(chǎn)生了很多法律程序上的麻煩，如訴訟上如何將人數(shù)眾多且變動不居的股東作為特定案件的原告或被告。這一系列的因素催生了法律上將公司這一組織形式作為一個獨立的人格進行抽象的必要。公司組織的法人化開始了，公司法律人格也成為公司法中永恒的主題。

（二）股、股份與資本

與合股公司的興起相伴隨的，是股、股份、資本等概念的逐漸形成，以及股票的創(chuàng)設(shè)與交易。它們也構(gòu)成了公司財務(wù)最原始的要素。

在“股”(stock)、“股份”(share)、“資本”(capital)等概念中，“股”這一概念出現(xiàn)最早，但在多種意義下被使用，有時等同于公司的全部財產(chǎn)，有時指成員們投入的本錢，有時則指營運資金，即交易或流通中的資本（trading or floating capital）。

“合股”的原始含義是商人們集聚貨物而共同經(jīng)營，這是海上貿(mào)易時代的特征。在規(guī)約公司中，各成員甚至是在公司的特許狀下各自獨立經(jīng)營。隨著公司逐漸轉(zhuǎn)入長途海上貿(mào)易甚至探險貿(mào)易，這種經(jīng)營模式難以持續(xù)，因為不可能讓所有的成員帶著他們各自要交換的貨物參加每一次長途航程。于是合股經(jīng)營的成員們將錢放入一個共同資金池（基金）中，由后者置備船只以及買下成員們在一次航程中要交換的全部貨物，也就形成了“合股貿(mào)易”（joint stock of goods to trade）。在古英語中，“stock”一詞是指“某個生長的事物的根部或軀干部分”，從stock中可以進一步生長出其他的部分。從這個意義上看，合股貿(mào)易中的“股”最開始指的是貨物或資產(chǎn)，但它并非普通之貨物，而是用于經(jīng)營以便帶來后續(xù)盈利的貨物，由此也蘊含了日后“資本”概念的理念。換言之，早期的合股經(jīng)營與“貨物及錢款的聯(lián)合經(jīng)營”幾乎是相等的含義，而不等于“股份的聯(lián)合”。

合股公司最初并沒有“資本”或者“資本維持”的概念，因為每一次航程結(jié)束后，所有貿(mào)易的收入（或貨物）都會分配給成員：“當時的合股經(jīng)營，如非洲探險之類，使得這種程序不可避免?！景幢壤峙涞裘恳淮翁诫U的所得，不論是大于還是小于合股的本錢。如果投入冒險的本錢留在公司被繼續(xù)用于此后的營運，而公司成員則獲得對公司總體的一部分以作為其投入的回報，情況則完全不同了?！?/p>

因此，當合股公司不再隨每次航程而清算，而是從事持續(xù)性的經(jīng)營活動時，建立一個所謂的永久聯(lián)合股本（permanent joint stock）也就成為很自然的事情。據(jù)史料記載，最著名的合股公司——英國東印度公司在1657年將其合股的股本轉(zhuǎn)化為永久性股本，此時，東印度公司已經(jīng)成功經(jīng)營了半個世紀之久。不過，永久性股本的實踐在當時存在的極少數(shù)礦業(yè)公司中更早地建立了起來。例如，1561年成立的皇家礦業(yè)協(xié)會最初基于與伊麗莎白女王一世簽訂的在英國中部勘探開采金、銀、銅等金屬礦藏的合同而設(shè)立，后改組為合股公司。由于礦業(yè)勘探與開采的持續(xù)經(jīng)營屬性，并不存在逐年清算的慣例，股東們投入的股本就沉淀在公司擁有的礦井等資產(chǎn)中。

永久性股本也使合股公司逐漸演化成一種依靠其成員無限期地投入到公司中的股來經(jīng)營的公司，參與投資的成員則持有這個聯(lián)合財產(chǎn)中的一定比例，稱為“份額”或股份，而投資者則被稱為“份額持有人”（shareholder）或“股東”（stockholder）。早期的股份并不是等額份額的概念，而是出資人根據(jù)自己的財力進行認購，但須滿足最低認購額（如200英鎊）。個別情形下也有劃分為等額的，如前述的皇家礦業(yè)公司的整個事業(yè)劃分為24份（share），分別在英國和德國招募參與者，后者須對每一股份繳入1 200英鎊作為參與該勘探特許事業(yè)的對價。

此外，早期股份的另一個特點是：公司股份數(shù)量固定，但每股繳納的出資額并不固定，而是隨著公司經(jīng)營需要，在公司發(fā)出催繳通知（call）時繼續(xù)追加投入。那些資金不足、難以應(yīng)付后續(xù)催繳通知的股東不得不將自己份額的一半或四分之一轉(zhuǎn)讓給他人，如前述皇家礦業(yè)公司的例子。顯然，這種數(shù)量確定、面值不定的股份往往意味著股東對公司所負的財務(wù)責任是一種持續(xù)性的甚至是無限的，不僅給股東帶來沉重的財務(wù)負擔，而且也給股份轉(zhuǎn)讓造成不便。因此，有關(guān)公司股份的商業(yè)實踐逐漸向“固定價值（以面值來代表）但隨公司資本總額的變化而調(diào)整比例關(guān)系”的方向演變，形成了等額股份的觀念。股份一旦發(fā)行，其對價就已經(jīng)被完全支付了；公司若要增加資本，就必須創(chuàng)設(shè)并發(fā)行新股份，而老股東則可以放棄認購新股。

早期觀念下股份與公司財產(chǎn)之間的緊密聯(lián)系，使得股東與合伙人的身份很相似：擁有股份也就意味著擁有公司財產(chǎn)的一部分。不過，它在19世紀中期的準則主義公司法下發(fā)生了徹底的改變，一系列立法逐漸將股份與固定的金額掛鉤，不復其單純的“份額”的觀念。例如，英國1844年的合股公司法案要求公司在其設(shè)立文件（deed of settlement）中說明其擬募集的資本額，并將資本分割為均等的股份以及相應(yīng)的股份總數(shù)；1855年有限責任法案引入了名義資本（nominal capital）的概念，并且要求擬享受有限責任保護的公司，其每股的名義資本不低于10英鎊；1862年公司法案要求股份公司章程中聲明公司注冊登記的資本額，并且將該資本劃分為有固定金額的股份。此后的公司法繼承了上述條款。

此外，17世紀后永久性股本的出現(xiàn)，意味著分派股息開始逐漸與股本返還區(qū)別開來。如東印度公司在建立永久性股本四年之后的1661年首次從公司利潤中派發(fā)股息，以避免損及公司的股本總額。在此之前，一些合股公司章程已開始出現(xiàn)了從利潤中分配股息的要求，如英格蘭國王詹姆斯一世1620年給新河公司頒布的特許狀中就有類似的條款。當然，缺乏對利潤進行合理計量的會計規(guī)則的配合，從利潤而非股本中派發(fā)股息并不是一項嚴格的要求。這一規(guī)則的目的更多地是為了股東們自己的利益，即保留完整的股本用于公司的持續(xù)經(jīng)營，而不是像后來的公司法那樣為了保護債權(quán)人利益。

隨著永久性公司股本的建立以及“股”這一兼具資產(chǎn)與資本觀念之概念的外延日益模糊，也就產(chǎn)生了對專門的“資本”術(shù)語的需求。在目前面市的16世紀英國合股公司的文件中，從未出現(xiàn)過“資本”一詞，但在當時的會計學教科書如詹姆斯·皮爾的《意大利商人的賬戶技藝》（1569年出版）中，已經(jīng)出現(xiàn)了“資本”一詞，指商人的凈財富，即從其所擁有的東西中扣除欠債權(quán)人后剩下的部分。進入17世紀后，人們首先將“股”進一步區(qū)分為“速動股”（quick stock）與“沉淀股”（dead stock），但這種分類仍然體現(xiàn)了“股”主要作為資產(chǎn)形態(tài)的含義，因此混亂依然存在。最終，人們意識到需要發(fā)明新的術(shù)語，出資意義上的“資本”也就誕生了。1614年，英國東印度公司的會議記錄中首次出現(xiàn)了“資本”一詞，作為衡量收益分配的一個尺度，宣告股東們從本航次海外貿(mào)易經(jīng)營中得到“半個資本”即本金的50%的分配。此后，“資本”進一步被用來標注作為出資范疇的“股”，產(chǎn)生了“股本”（capital stock）的術(shù)語，以區(qū)別于作為貨物或資產(chǎn)形態(tài)的“stock”。“股本”的這種用法一直延續(xù)到今天。

總之，到了17世紀末，股、股份、資本等概念都基本成型，“股本被劃分為股份”，這為描述公司組織形式因融資而產(chǎn)生的經(jīng)濟關(guān)系提供了極大的便利。特別需要指出的是，區(qū)別于股、資本等術(shù)語所蘊含的財產(chǎn)與價值觀念，“股份”的基本理念不僅是表彰公司成員對公司股本或資產(chǎn)所享有的所有者的身份，同時也創(chuàng)造出了可替代所有權(quán)的基本單位——每個單位都和其他單位一樣有權(quán)獲得同樣數(shù)量的分紅，并且有著同樣的投票權(quán)——從而可以方便公司成員轉(zhuǎn)讓其出資。對于一個大型且其所有者不斷變動的商業(yè)組織來說，這種所有權(quán)安排是非常有效率的。它既避免了作為公司所有權(quán)人的投資者閱讀財產(chǎn)授予契約或公司章程等來確定他們的權(quán)利的麻煩，也避免了每次有投資人將其份額（或部分份額）轉(zhuǎn)讓給他人時都需修改公司契約或公司章程等問題。在這種安排下，特定所有權(quán)人獲得分紅的權(quán)利和投票權(quán)僅僅取決于其所掌握的被稱為“股份”或“股票”的替代性單位。因此，如果一家公司有10個股東，每個股東擁有1/10的已發(fā)行股份，每個股東就有權(quán)獲得公司每一筆分紅1/10的份額，并且對擺在其面前需要投票的任何公司事務(wù)（比如選舉公司的主管）都有1/10的投票權(quán)。至于股東擁有的股票的確切數(shù)額，如100股還是1萬股，并不重要，重要的是其在公司股本中所占的比例。

在這個時期，股東與大型合伙中的合伙人身份類似，但還是有一些顯著的特征將它們區(qū)分開來：第一，份額持有人僅僅是資本家，大多并不參與企業(yè)的經(jīng)營。第二，公司有一套正式的治理程序，如通過股東會議決策等，不同于合伙的迅捷但非正式?jīng)Q策。第三，公司的股份可以自由轉(zhuǎn)讓，盡管受讓人通常限于小圈子的人，如持有不動產(chǎn)的貴族們。不過，隨著合股公司對資金募集的需要，這個圈子逐步擴大到外國銀行家、商人或者雖無財力但對公司經(jīng)營有用的人，如采礦工程師。第四，公司具有獨立人格并持續(xù)存在，有印章，可以自己的名義對外簽訂合同與負債。

（三）股份的轉(zhuǎn)讓與交易

如前所述，雖然合股公司因缺乏資本維持的觀念而在很長時間內(nèi)被理解為大型合伙，但它與合伙有一個根本性的差異，即合股公司的股份從一開始就是可以轉(zhuǎn)讓的。歷史上，股份可轉(zhuǎn)讓的觀念在西歐中世紀的商業(yè)活動中就已存在，如13世紀時西歐與中歐一些地區(qū)的礦山，以及南德意志的科隆、圖盧埃等地的一些紡織廠。當然，股份可以轉(zhuǎn)讓并不意味著合股公司的股東能夠順利地找到第三人而將股份轉(zhuǎn)讓出去。僅在16世紀末的阿姆斯特丹以及17世紀的倫敦出現(xiàn)了股票的流通市場后，合股公司的股份轉(zhuǎn)讓才變得方便了，這也極大地促進了當時的人們對公司股份的投資。這些早期的市場不僅有股份本身的交易，還出現(xiàn)了股份的看漲期權(quán)、看跌期權(quán)等衍生交易。

股票二級市場的出現(xiàn)也意味著股份炒作的開始，人們追逐股份轉(zhuǎn)手過程增值收益的熱情遠甚于利用合股公司從事貿(mào)易或工商業(yè)活動。股票經(jīng)紀人一度被認為是股份炒作的罪魁禍首。英格蘭貿(mào)易管理委員會在1696年的一份報告中指出：“近來股票經(jīng)紀之惡性投機，已經(jīng)完全扭曲了為初始發(fā)起人之私人利益而介入或從事制造業(yè)公司以及法人之目標與設(shè)計。最初之取得者和認股人所獲得之權(quán)利，除了以贏利為誘餌向無知者再次出手外，通常并無他用。他們用名聲、虛假地夸大并狡詐地散布他們之股票如何有賺頭來招攬顧客。因此，首批進入者將其股份以遠遠高于真正價值之價格賣給那些被巨額利潤之迷霧所蠱惑的人，從而脫離公司。交易和股票之管理落在了生手身上，以至于試圖憑借所授予之特權(quán)而獲得發(fā)展以及公司治理而得以提升之制造業(yè)，從最初的充滿前景逐漸衰退至低谷，甚至比沒有這類法律或特許證之扶持而任其完全自由發(fā)展之狀態(tài)還要壞。紙張和亞麻制造業(yè)便是我們應(yīng)該謹慎思考之一個例證。我們遺憾地感受到了股票經(jīng)紀操控之效應(yīng)，如果不是落入這種災難，這些制造業(yè)可能會獲得原本更為興旺之條件?！?697年，英格蘭議會通過了一部管制股票經(jīng)紀的法案，要求經(jīng)紀商必須獲得執(zhí)照；不得自我交易或為自己謀利；交易股票的合同訂立后3日內(nèi)必須在登記冊上登記，若非3日內(nèi)履行，則溢價轉(zhuǎn)讓股票的合同無效；經(jīng)紀人收取的傭金不得超過一定比例，等等。

不過，英國對股票經(jīng)紀的管制措施并沒有完全遏制股票交易的狂熱，南海公司泡沫標志著圍繞合股公司的股份炒作達到登峰造極的地步。從1720年1月至6月底，南海公司的股票價格從128英鎊上漲到1 050英鎊，日間波動可高達200多英鎊；到9月底股票價格跌至175英鎊，投資者損失慘重。南海公司本身也卷入了自家股份的炒作當中，并采取了不少措施來刺激股票價格上漲，如大肆宣揚公司在南海（指大西洋南部）地區(qū)從事貿(mào)易的盈利前景；對新發(fā)行的股份采取分期繳付認購款的方式，認購人僅須支付10%的保證金，余款在若干月內(nèi)分期支付；接受公司股票作為質(zhì)押以便對認購者發(fā)放貸款；等等。

當然，拋開其中的欺詐、違規(guī)或者公眾的投機狂熱等因素外，南海公司的股價泡沫也與一種被稱為“信用安排基金”（the fund of credit arrangement）的債務(wù)轉(zhuǎn)換機制有關(guān)。這是當時英國政府與私人企業(yè)之間達成的公共債務(wù)轉(zhuǎn)移協(xié)議，政府公債的持有人將其對政府的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給合股公司，以換取后者的股份；而政府則授予合股公司某些方面的獨家經(jīng)營權(quán)，從而使得公司有資源來承擔并經(jīng)營這些政府債務(wù)。這種金融安排一方面降低了政府債務(wù)管理的成本，另一方面為合股公司提供了一種質(zhì)量有保障的資產(chǎn)——它每年可獲得由政府關(guān)稅擔保的利息收入——其“雙贏性”最早在英格蘭銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)換實踐中得到驗證。南海公司成立于1710年，初衷是為了解決當時英格蘭政府拖欠的海軍糧食儲備款以及運輸債券的遲延償付問題，后來政府又進一步將長期債券以及長期年金等公共債務(wù)轉(zhuǎn)移到南海公司中。南海公司千方百計刺激股價上漲，也跟這種債務(wù)轉(zhuǎn)換安排有關(guān)，因為當時議會特別授權(quán)南海公司按公司股票的市價而非面值與債務(wù)進行轉(zhuǎn)換。換言之，當股價高出面值（如一倍）時，公司僅需要發(fā)行給轉(zhuǎn)換者1/2的股份，余下的1/2的股份可用于拋售到市場中獲利，或者用于日后派發(fā)股息。

合股公司股票交易的狂熱以及由此而引發(fā)的動蕩最終導致英國在1720年通過了《泡沫法案》，禁止新設(shè)合股公司?！杜菽ò浮吩敿毭枋隽嗽谫Q(mào)易、商業(yè)或其他事業(yè)中有損公共利益的各種企業(yè)和項目，并列舉了被視為規(guī)制對象的幾種實務(wù)，包括：（1）開立公眾認購賬戶；（2）假裝以公司之身份經(jīng)營；（3）假裝股票是可自由轉(zhuǎn)讓的；（4）假裝有特許但實際上特許已經(jīng)過期?！八幸陨厦枋鲋?，所有其他在貿(mào)易、商業(yè)等合法事業(yè)中有損公共利益之公開公司，尤其是上面列舉之四種做法，都是違法的，且被視為妨害公眾利益之做法，應(yīng)受到罰款之懲處。買賣這些公司股份之經(jīng)紀商要受到處罰?！薄杜菽ò浮废碌慕畛掷m(xù)了一百多年，直到1825年才得以解除。不過，在英國之外的其他一些地區(qū)，如美國以及西歐大陸，合股公司依然以特許公司的方式繼續(xù)存在并募集資金。

（四）現(xiàn)代公司法與公司融資模式的分化

18世紀末至19世紀初開始的開鑿運河與修建鐵路，以及隨著工業(yè)革命興起的制造業(yè)，對大規(guī)模融資提出了強烈的需求，催生了西歐以及美國從特許設(shè)立公司向自由設(shè)立公司的轉(zhuǎn)型。1844年，英國議會通過了《合股公司注冊、組建及監(jiān)管法案》（Joint Stock Companies Registration，Incorporation and Regulation Act），允許人們通過注冊而自由設(shè)立合股公司；1855的公司法案進一步賦予股份公司的股東以有限責任的保護。由此誕生了現(xiàn)代意義上的普通公司法，即只要以滿足法律規(guī)定的一般原則和程序就可以成立公司。它與“特許”相對，故也稱為準則主義公司法。此后，法國、德國、美國各州等先后出臺了類似的普通公司法。至此，現(xiàn)代股份公司的基本要素——集合資金的獨立法人、股東有限責任、股份自由轉(zhuǎn)讓、董事會經(jīng)營決策等——都已齊備，大型的、持續(xù)經(jīng)營的工商業(yè)活動的組織形式與資金募集方式都已經(jīng)明晰化了，即公司制與股份化。

但是，并非所有的公司都需要向公眾募集資金。法律對公司形式最早（以特許狀形式）也是最核心的貢獻，是確認了公司作為一個獨立的法律人格的存在。其價值在下述三類情形中尤其突出：（1）在參與企業(yè)經(jīng)營的個人死亡后，企業(yè)本身及其對財產(chǎn)的所有權(quán)仍可繼續(xù)存續(xù)下去；   （2）為壟斷權(quán)的授予，如在特定地區(qū)從事毛皮貿(mào)易或者收費大橋建設(shè)等，提供了一個半政治性的工具；（3）提供一個運轉(zhuǎn)靈活的管理結(jié)構(gòu)，以聚集眾多個人投資者分散的資本，同時提供一個集中決策的機制。當壟斷特許因素消退后，獨立且持續(xù)的法律人格與成熟的融資及管理模式便成為公司形式的兩大吸引力，前者完全可以為個體或家族經(jīng)營所利用。

實踐中，19世紀準則主義公司法賦予公司股東有限責任保護后，眾多個人經(jīng)營活動開始利用公司組織形式的法律外衣，以抵御商業(yè)經(jīng)營的風險。這些小公司并不涉及向公眾募集資金問題，更不進入資本市場，因此也沒有必要受制于公司法承繼合股公司時代公開募集資金特征而來的管制邏輯，這種管制在一些歐洲大陸國家尤其嚴格。為適應(yīng)小型或閉鎖公司的需求，德國于1892年制定了世界上第一部《有限責任公司法》，創(chuàng)設(shè)出有限責任公司的概念與體例；英國則在1897年的Salomon案中承認了一人公司股東可享受有限責任保護，并于1908年公司法修訂時引入“私人公司”這一新的類型。

至此，公司法與公司財務(wù)的互動開始向兩個方向分別發(fā)展：一是小型的、個人化的有限公司或閉鎖公司，其資金主要來自創(chuàng)始人出資，因此法律對公司財務(wù)的規(guī)制主要體現(xiàn)于公司設(shè)立的出資規(guī)制與公司持續(xù)經(jīng)營中的分配規(guī)制；二是面向公眾募集資金的股份公司，后者不僅在公司設(shè)立階段有面向大眾的融資，更隨著金融工具創(chuàng)新以及資本市場的并購重組等運作而給公司財務(wù)提供了大量新鮮素材，由此也推動了法律規(guī)制在公司法、證券法、破產(chǎn)法等名義下漸次展開。

公司融資離不開融資工具。這些工具——不論是權(quán)益型的股票，還是債權(quán)型的債券或最直觀的銀行貸款——都屬于法律性質(zhì)的文件，載明公司作為融資者與股東、貸款人、債券持有人作為提供資金者各自的權(quán)利和義務(wù)。其中，股份雖然是公司最初始的融資工具，但它往往被公司設(shè)立過程所吸收，法律功能——確定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)——更加顯著。況且，19世紀末之前，公司股份更多地還是在商人之間發(fā)行與流通，與后來作為面向大眾的普通股（common stock）有較大區(qū)別。

通常認為，公司債券是最早為大眾投資者接受的融資工具，19世紀為鐵路、運河等大型企業(yè)募集資金的目的以及其后發(fā)生的鐵路公司破產(chǎn)重整，催生了各類債務(wù)融資工具的創(chuàng)新。而股票或普通股作為大眾投資工具的興起，主要是英美諸國19世紀后期的現(xiàn)象，特別是美國在19至20世紀之交出現(xiàn)的第一次并購潮，傳統(tǒng)企業(yè)合并為巨型公司的資本化過程將數(shù)量巨大的普通股傾瀉到市場上，吸引新生的中產(chǎn)階級和普羅大眾參與，并刺激了進一步的融資工具創(chuàng)新。證券創(chuàng)新勢頭如此迅猛，以至于到了20世紀30年代，僅美國市場中交易的證券已經(jīng)達到二百余種，在標準的股票、債券之上派生出各種新奇的混合證券或合成證券。此后便是半個多世紀的市場洗禮與法律規(guī)制，存續(xù)下來的債券、股票以及混合證券構(gòu)成了今日流行的融資工具之基礎(chǔ)。

（一）形形色色的債券

公司債券的歷史也可以追溯到合股公司時代，如荷蘭東印度公司在17世紀就發(fā)行了公司債券。不過，債券成為公司主要的融資工具還是進入到19世紀后，伴隨著運河、鐵路等最早具有巨額資金需求的建設(shè)項目而流行開來。

在美國，最早的抵押債券（mortgage indenture）出現(xiàn)于19世紀30年代，應(yīng)用于為運河、鐵路公司的融資，這也是最早為大眾參與的證券投資品種。擔保債券的財產(chǎn)以信托契據(jù)或土地抵押契據(jù)的形式被抵押給某一個或幾位受托人，但受托人不對借款人的違約承擔個人責任。早期的受托人都是自然人，1870年后出現(xiàn)了法人受托人。有些運河與鐵路公司則向州政府提供抵押證書，以便從州政府獲得貸款。抵押品的范圍也逐漸擴大，一開始是不動產(chǎn)，后來覆蓋到股票與債券，最后其他財產(chǎn)甚至未來收益也加入進來。擔保的形式也從抵押擴展到質(zhì)押，例如股票與債券通常轉(zhuǎn)移給受托人作為質(zhì)押品，其他擔保品則依然由借款人持有。例如，1849年紐約及伊利鐵路公司發(fā)行的第二期抵押債券，作為抵押物的財產(chǎn)不僅包括公司現(xiàn)有的全部財產(chǎn)，而且包括未來擁有的財產(chǎn)，后者覆蓋日后取得的租金、收入與利潤等。另外，此一時期還出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換債券的萌芽，例如，1826年由特別法案設(shè)立的Mohawk and Hudson鐵路公司在1834年經(jīng)州議會授權(quán)發(fā)行不超過25萬美元的抵押債券，持有人可以在兩年內(nèi)按面值轉(zhuǎn)成股份。除此之外，這一時期甚至出現(xiàn)了無擔保的可轉(zhuǎn)債，例如，1865年伊利鐵路公司發(fā)行的100萬美元無擔保的可轉(zhuǎn)債。此外，19世紀中期的抵押債券開始出現(xiàn)一些財務(wù)承諾條款，如前述伊利鐵路公司的前身曾在1857年第四期抵押債券文件中承諾：如果利息遲延6個月，則全部本金提前到期償付。

一個值得關(guān)注的因素是公司資本與債務(wù)之間的關(guān)系。在1844年的Barry v. Merchants’ Exchange Company案中，被告發(fā)行的抵押債券的合法性被質(zhì)疑，因為其超過了州特許狀對該公司資本總額的限制。當時的人們一般將公司資本視為包括公司擁有的全部財產(chǎn)在內(nèi)，不論是發(fā)行股份取得還是舉債所獲得。不過，該案法官認為，公司發(fā)行的抵押債券并非無效或不可強制執(zhí)行，因為依特許狀中的用詞，“資本”僅指股份資本，不能擴展到債務(wù)憑證或公司盈余上。當然，有些公司的特許狀會更加明確，如 1846年哈德遜河鐵路公司的特許狀授權(quán)公司可抵押借款200萬美元，但債務(wù)須低于已繳資本50萬美元，且資本與債務(wù)合計不得超過600萬美元。

研究者認為，債券先于股票而被大眾投資者所接受，一個很重要的原因是19世紀的經(jīng)濟環(huán)境尚難以克服公司面向大眾融資時內(nèi)生的障礙，如經(jīng)濟不確定性、代理成本問題、不對稱信息等。股票常被視為投機工具，投資大眾更愿意認購有固定回報的債券，而且要求發(fā)行人提供擔保，如在鐵路資產(chǎn)上設(shè)定抵押權(quán)等。與投資大眾對風險的認知相呼應(yīng)，鐵路公司發(fā)起人幾乎完全是用發(fā)債募集的資金來修鐵路，而把股票留著給自己作為未來取得利潤的來源。極少數(shù)用股份來融資的情形往往僅限于人口密集區(qū)域的鐵路線，因為人口群居一方面保證了鐵路運量，另一方面也給投資者直觀地描繪出了鐵路公司盈利的前景。在絕大多數(shù)情形下，“股票經(jīng)常是為推銷債券而免費送出。最終結(jié)果是，發(fā)起人擁有了鐵路線，但他們幾乎一個子都沒掏或者花費甚少，鐵路線又抵押給了債權(quán)人，所擔保的債務(wù)價值遠遠高于鐵路線的價值……這就是1850年之后的鐵路建設(shè)的常規(guī)”。由于債務(wù)構(gòu)成了鐵路籌集資金的主流方式，這也導致鐵路公司杠桿過高。在19世紀上半葉的英國和19世紀下半葉的美國，大量高杠桿的鐵路公司因面臨無序競爭而陷入破產(chǎn)境地。

鐵路公司破產(chǎn)重整的過程也是債務(wù)工具創(chuàng)新的過程，收入債券（income bond）、實物支付債券、浮動利率債券、可贖回債券、可參與債券、永久債券等相繼面世。以收入債券為例，它最早由美國切薩皮克和俄亥俄運河公司在1848年發(fā)行，但廣泛應(yīng)用還是19世紀末的鐵路公司破產(chǎn)重組。收入債券只有在公司獲得了正的凈收益時才支付利息，因此可以減輕公司虧損情形下的利息負擔。就收益不確定、依托于公司實現(xiàn)利潤的多寡這一點而言，收入債券與優(yōu)先股有點類似，二者的差異在于：公司只要有正的凈收益就必須支付利息，而優(yōu)先股則是在公司派發(fā)普通股股利之前支付股息；此外，收入債券在清算時的地位優(yōu)越于優(yōu)先股。乍看起來，收入債券較優(yōu)先股對投資者更有吸引力，不過前者很多時候反而不如優(yōu)先股受追捧，主要原因在于，投資者懷疑公司管理層會利用會計手段操縱業(yè)績，從而拒絕支付利息。相反，由于股利對于普通股的市場估值至關(guān)重要，公司管理層通常不敢對派發(fā)普通股股利掉以輕心，因此，從投資者的角度看，收入債券持有人獲得利息的機會可能還不如優(yōu)先股股東獲得股息的機會可靠。

此外，某些新債務(wù)工具如無擔保債券（debenture或debenture indenture）、零息債券、附認股權(quán)的債券的創(chuàng)設(shè)則是為了解決傳統(tǒng)債券融資的困境，或者增加傳統(tǒng)債券融資的吸引力。其中一個困境與債權(quán)人要求的擔保有關(guān)。傳統(tǒng)上，債權(quán)人依賴有形動產(chǎn)作為貸款擔保。隨著新的融資建立在不動產(chǎn)抵押擔保基礎(chǔ)上，就會產(chǎn)生比較棘手的法律問題，如先設(shè)定的留置權(quán)在土地再度融資時就必須重新協(xié)商，由此導致復雜的擔保結(jié)構(gòu)。在19世紀末的鐵路重組中，這些抵押債券實際上獲得的收益也非常低。債權(quán)人痛苦地意識到，缺乏流動性的資產(chǎn)作為擔保品是沒有價值的，資產(chǎn)的過去價值也不能代表其現(xiàn)在的清償能力。由此，無擔保債券也逐漸流行起來。

附認股權(quán)的債券則是對之前以贈送股票來刺激人們購買有風險的債券的做法的一個升級版。在債務(wù)契據(jù)文件中，認股權(quán)證被用來代替?zhèn)鶛?quán)人原來擁有的針對發(fā)行人資產(chǎn)的留置權(quán)。對于發(fā)行人來說，這既解除了實物資產(chǎn)上的負擔，也避免了潛在的現(xiàn)金支出——日后股價的上漲將誘導債券持有人轉(zhuǎn)股，發(fā)行人也就可以不再償還借款。在1901—1914年間美國證券市場上發(fā)行的無擔保債券大多數(shù)都是這種附有認股權(quán)的債券。債券所附的認股權(quán)既可以與債券分離交易，從而構(gòu)成單獨的權(quán)證（warrant）；也可能與債券結(jié)合在一起，從而構(gòu)成可轉(zhuǎn)換債券。它可能轉(zhuǎn)換為發(fā)行人的普通股，也可能是其他公司的普通股，完全取決于認股權(quán)合同的具體條款。

從更廣義的證券轉(zhuǎn)換來看，不僅可以有從債券向股票的轉(zhuǎn)換，甚至也可以進行股票向債券轉(zhuǎn)換。16世紀的歐洲大陸就出現(xiàn)了這種可轉(zhuǎn)換證券，某些股票發(fā)行人迫使股票持有人按事先規(guī)定的條件將股票轉(zhuǎn)換為債券。在17世紀中，一些英國合股公司則進行了有利于特定股東的轉(zhuǎn)換。例如，1631年英格蘭國王查理一世持有的新河公司股票，允許國王在新河公司表現(xiàn)不如預期良好時將股票轉(zhuǎn)換成債券；1729年約克建筑公司甚至在公司臨近破產(chǎn)時修改章程，將股東手中一半的股票直接轉(zhuǎn)換為債券，債券面值為股東轉(zhuǎn)換前持有的股份的全部市場價值，從而向股東提供“與債權(quán)人同等的保護”。當然，在現(xiàn)代公司法確立了資本管制的規(guī)則后，從股票向債券的轉(zhuǎn)換因為有損資本維持原則而逐漸式微。尚存的可轉(zhuǎn)換證券主要是可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，二者通常都在一定條件下轉(zhuǎn)換為普通股。

（二）優(yōu)先股

優(yōu)先股屬于一種混合證券，兼有債券與股票的某些特征，如保證支付固定比率（一般高于公司債券利率）的股息；若為參與優(yōu)先股，還可以分享剩下的紅利。它通常意味著放棄投票權(quán)作為代價。

早在16世紀中期，英國的一些合股公司就開始給予某些類型的股票以優(yōu)先權(quán)，但優(yōu)先股被廣泛使用還是19世紀上半期，它成為當時鐵路公司募集額外資本、補充資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資缺口的重要工具。推動優(yōu)先股流行的動力主要來自以下幾個方面：一是為了遵守英國政府對公司負債率的限制，因為當時政府規(guī)定鐵路公司的債務(wù)不得超過其資本的1/3；二是避免發(fā)行新股融資稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，當時很多陷入財務(wù)困難的運河、鐵路建設(shè)工程需要籌集追加資本，但股東又不希望因追加資本所發(fā)行的新股攤薄自己的權(quán)益；三是緩解公司破產(chǎn)壓力，因為不能支付優(yōu)先股股利尚不足以將公司置于清算程序中，而當時鐵路公司破產(chǎn)清算的比例很高。一個足以證明當時優(yōu)先股的重要性的事實是：1849年，英國鐵路公司資本結(jié)構(gòu)中股本的66%是優(yōu)先股。

在美國，最早的優(yōu)先股實踐是馬里蘭州1836年增加對巴爾的摩 - 俄亥俄鐵路公司等一批鐵路、運河建設(shè)公司的出資。馬里蘭州議會對于認購的股份索要6%的固定收益，直到被投資公司的盈利可以支付所有股利至該水平。這一獨特的出資形式甚至引發(fā)了部分老股東的抗議：銀行貸款人可以獲得固定收益，但沒有投票權(quán)；股東參與公司決策，但收益不確定，緣何州議會作為出資人就可以如此蠻橫？盡管如此，優(yōu)先固定股息這一新特征還是存活下來了，1840年后面向私人投資者的新股發(fā)行中也開始增加固定股息率因素，以便為處于困境的鐵路公司吸引新的資金。當然，優(yōu)先股最終獲得投資者普遍認可的標志性事件，是1871年賓夕法尼亞州鐵路公司——當時世界上最大的公司——設(shè)立時利用優(yōu)先股來募集資金。對于美國公司特別是鐵路公司管理層來說，發(fā)行優(yōu)先股最大的吸引力在于不會稀釋原有股東對公司的控制權(quán)，而普通股所附帶的投票權(quán)在19世紀后半期經(jīng)常引發(fā)鐵路公司之間的收購大戰(zhàn)，如范德比爾特與古爾德圍繞著伊利鐵路的爭奪，摩根與希夫圍繞著北太平洋鐵路的較量等。此外，對于缺乏信息的外部投資者來說，由于優(yōu)先股有固定收益，因此它比普通股更容易定價；而對于公司管理層來說，優(yōu)先股的股息支付并非像債券利息那樣固定，因此意味著公司有一定的財務(wù)自主性。可以說，上述特征極大地促進了優(yōu)先股的流行，因為不僅是鐵路公司，制造業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)之初也會有財務(wù)基礎(chǔ)不穩(wěn)定的階段，因此迫切需要這樣一種證券，它一方面能讓缺乏信息的投資大眾以相對合理的精確性進行估值，另一方面又給管理層在公司資金緊張時停止支付（利息）的空間。優(yōu)先股正可以滿足上述兩方面的需求。

鑒于對優(yōu)先股這種靈活性的普遍認知，在美國，不僅19世紀后期的鐵路公司破產(chǎn)重組多用優(yōu)先股來替換已違約的擔保債券，進入20世紀后，隨著制造業(yè)公司或工業(yè)公司取代鐵路公司成為主要的融資人，優(yōu)先股融資也達到了巔峰。與鐵路和政府債券的融資模式類似，美國工業(yè)企業(yè)從大眾投資者處的融資也是從固定收益類證券開始的。相對于鐵路公司而言，制造業(yè)公司可以用于抵押的資產(chǎn)相對較少，難以大規(guī)模發(fā)行有擔保債券，因此不得不求助于有固定收益率的優(yōu)先股。這些優(yōu)先股一度被視為高投機性股票，但20世紀早期美國工業(yè)公司良好的經(jīng)營狀況很快改變了投資者對優(yōu)先股的印象，從而使得優(yōu)先股成為公眾普遍接受的投資品種。此外，同時期興起的美國公用事業(yè)控股公司紛紛將優(yōu)先股作為搭建金字塔式控股架構(gòu)的主要工具。按照杜因教授的描述，在許多工業(yè)企業(yè)及公用事業(yè)公司募集設(shè)立時，優(yōu)先股被用來從公眾手中獲得可以無期限使用的資金，同時公司的控制權(quán)保留在普通股的持有人手中；公司所發(fā)行的普通股代表了對公司未來盈利的索取權(quán)，但普通股持有人并沒有實際投入資金。這一時期的公司財務(wù)書籍也顯示：“當前的慣常做法是：公司發(fā)行的債券和優(yōu)先股對應(yīng)于公司的有形資產(chǎn)和當前盈利，發(fā)行的普通股代表著公司的無形資產(chǎn)以及可期待的未來收益?！?/p>

不過，在1930年至1980年的半個世紀中，優(yōu)先股作為融資工具風光不再。其原因，除了1929年至1933年大蕭條給優(yōu)先股持有人造成的慘重損失外，優(yōu)先股在公司治理結(jié)構(gòu)中所處的劣勢地位——受制于公司董事會對股息及其他優(yōu)先權(quán)利的自由裁量——以及公司所得稅的歧視性處理也是導致其驟冷的重要因素。所謂稅收歧視，是指優(yōu)先股股息不得稅前支付，但債券利息可以稅前支付。上述不利因素甚至導致證券分析之父——本杰明·格雷厄姆先生在1934年出版的《證券分析》一書中作出了關(guān)于優(yōu)先股的經(jīng)典評論：“典型的優(yōu)先股不是一種有吸引力的投資契約形式……要么普通股股東賺錢，要么優(yōu)先股股東賠錢?！辈贿^，公用事業(yè)公司依然大量用優(yōu)先股融資，因為公用事業(yè)管制法規(guī)通常允許企業(yè)采取成本加成的定價方式，從而保證了發(fā)行人可以將股息成本轉(zhuǎn)移給客戶，相應(yīng)地優(yōu)先股的持有人能夠得到預期的穩(wěn)定回報。

20世紀80年代后，優(yōu)先股又重新獲得資本市場的青睞，在公司并購重組、PE/VC投資、銀行資本管制等領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用。這主要是因為優(yōu)先股可以在發(fā)行人與持有人之間靈活配置現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、回贖權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)等不同權(quán)利，從而在公司治理、會計記賬、稅務(wù)處理以及監(jiān)管確認等方面較其他融資工具享有更大的優(yōu)越性。在美國2008年金融危機之前，優(yōu)先股融資額已經(jīng)超過了普通股融資額，其中3/4屬于銀行控股公司發(fā)行用來補充監(jiān)管資本的信托優(yōu)先股（trust preferred stock）。近年來，PE/VC投資中的優(yōu)先股以其對創(chuàng)業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的獨特影響而成為司法實踐以及學術(shù)研究的熱門話題。

（三）普通股

盡管股份或股票因與合股公司相關(guān)聯(lián)而具有漫長的歷史，但作為普羅大眾投資對象的普通股，其流行主要是19世紀末甚至第一次世界大戰(zhàn)之后的現(xiàn)象。長期以來，普通股相較于債券被認為是高風險的投機工具，甚至一度被視為“最要不得的金融工具”，冠之“鬼魂”之名，很少為投資大眾問津。不過，19世紀后期開始流行的、兼具債券與普通股特征的優(yōu)先股的良好回報給投資大眾以生動的教育。優(yōu)先股的股息具有一定的不確定性，公眾投資者開始習慣有別于固定回報債券的投資品種，這為他們最終接受普通股鋪平了道路。

1.  從所有權(quán)人到出資人

普通股的流行與資本市場的發(fā)達通常是相伴隨的；在美國，這個過程又與19世紀末的第一次并購潮聯(lián)系在一起，因為并購潮后半段產(chǎn)生的巨型工業(yè)公司將大量的普通股傾瀉到資本市場，培育了第一代的公眾投資者。

需要特別指出的是，基于企業(yè)合并而設(shè)立大型公司的交易與傳統(tǒng)的眾人集資設(shè)立公司有本質(zhì)不同。前者實際上是一種資本化過程，即將原已存在的數(shù)家非公司型企業(yè)重新按照投資品進行估值，以此為基礎(chǔ)發(fā)行股票或債券來代表新公司的價值，然后將債券以及部分股票分配給原來的企業(yè)主，剩余大部分股票則出售給社會公眾。原來的企業(yè)主可以成為新公司的控制股東，也可以拋售股票或債券而變現(xiàn)，從而在資本化過程中完成企業(yè)的出售。當時成立的巨型公司，如美國鋼鐵公司、美國糖業(yè)公司等都是以這種方式并購眾多企業(yè)而成的。出售企業(yè)的賣方通常要求的對價包括兩部分：一是按企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的賬面價值獲得現(xiàn)金、債券或優(yōu)先股；二是按照企業(yè)過往盈利的一定倍數(shù)（如3倍）獲得普通股。僅在1897年并購潮中，就有55%以上的公司發(fā)行了同樣數(shù)量的優(yōu)先股和普通股，前者與公司的有形資產(chǎn)對應(yīng)，后者則與公司的未來盈利對應(yīng)。鑒于未來盈利的不確定性以及人性中的樂觀以及夸張、欺瞞等因素，這個過程中也出現(xiàn)了備受爭議的摻水股現(xiàn)象。

由此，19至20世紀之交的普通股匯集了兩種完全不同的觀念：其一，普通股持有人作為公司的股東或者所有者，以參與公司經(jīng)營并分紅為主要目的；其二，普通股持有人僅作為公司資本化過程所發(fā)行證券的持有人，以獲得投資收益為主要目的。在19世紀中期流行的是前一種觀念，與此對應(yīng)的公司狀態(tài)是：企業(yè)規(guī)模不大，股東人數(shù)有限，代表公司所有者權(quán)益的股票只是在商業(yè)伙伴的有限范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓所有權(quán)的一個方便的工具，并非為了大眾交易之目的。從這個角度看，普通股與合伙權(quán)益份額沒有什么區(qū)別。但19世紀后期開始出現(xiàn)大型企業(yè)，伴隨著公眾投資群體的加入，情形逐漸發(fā)生變化，即克拉克教授眼中“從企業(yè)家時代向職業(yè)經(jīng)理人+消極出資人時代”的轉(zhuǎn)化。

20世紀初的人們已經(jīng)可以很清晰地辨識公眾公司股東與閉鎖公司股東以及傳統(tǒng)合伙人之間的區(qū)別：“從前，公司股東這個群體毫無疑問被視為與合伙人處于同樣的地位，人們假定他們熟悉所投資公司的狀況以及經(jīng)營上的起伏，也準備承受公司的盈虧波動?！缃?，這種描述只適用于閉鎖公司，其股東積極參與公司經(jīng)營，熟悉其營業(yè)活動的周期以及可能的意外狀況，……但是那些擁有大量既不參與經(jīng)營又不熟悉公司業(yè)務(wù)的股東的公司則完全不同?！笠环N公司的股東將其對公司股份的所有權(quán)視為單純的資本投資，目的在于帶來收入。他們買入鐵路或工業(yè)股票的目的與買入房地產(chǎn)按揭證券的目的沒有什么不同——唯一的目的就是確保一筆靠得住的收入，同時還有機會獲得可觀的利潤。在他們的腦海中，實現(xiàn)這個目的的工具并不是在一家持續(xù)經(jīng)營企業(yè)中的合伙人權(quán)益份額，而是幾張被稱為‘股份證書’的紙片，它們每隔一段時間就會給自己帶來一張股利支票。”

同一時期的公司法學者也注意到了這一現(xiàn)象，他們普遍秉持的觀點是：現(xiàn)代公司的股份持有人主要是投資者（investor），而非業(yè)主（proprietor），他們在公司經(jīng)營管理中的作用幾乎可以忽略不計。

2.  從財產(chǎn)權(quán)關(guān)系到合同屬性

與上述資本化過程以及股東從企業(yè)所有者向投資者身份的變化相伴隨的，是商人對普通股權(quán)利義務(wù)的任意設(shè)計；其背后的理念則是普通股作為投資契約的合同屬性，可以經(jīng)由公司章程對普通股的權(quán)利進行自主設(shè)定。歷史上，合股公司的特許狀作為商人與國家之間的議定文件，具有濃厚的規(guī)制色彩；在特許因素消失后，它轉(zhuǎn)化為公司章程、股東協(xié)議、招股文件等一系列公司組織法律文書，僅有單純的合同屬性。很自然地，在普通股內(nèi)部出現(xiàn)了A類股、B類股等不同類別的設(shè)計，各自帶有不同的表決權(quán)或者現(xiàn)金流權(quán)利，以滿足企業(yè)家、管理層或者特定群體的需要。

其中，最引人關(guān)注的是所謂“管理股”的出現(xiàn)，它通常派發(fā)給主導巨型公司設(shè)立的發(fā)起人、銀行家或者并購交易中核心企業(yè)的所有者/管理人，這些人以少量出資獲得對公司股份結(jié)構(gòu)中最大份額的表決權(quán)；其他公眾股東雖然為公司提供了最大數(shù)額的出資，但其股份則擁有很少的表決權(quán)甚至沒有表決權(quán)，從而形成“管理層控制”或“銀行家控制”的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如，美國道奇兄弟公司在1925年已是一家總資產(chǎn)超過1.3億美元的大型公司，其資本結(jié)構(gòu)中包括優(yōu)先股與普通股，全部優(yōu)先股與80%的普通股都沒有選舉董事的權(quán)利；而迪林?里德公司擁有25.01萬股有投票權(quán)的普通股，總投資額尚不足225萬美元，就已經(jīng)絕對控制了這家大公司。另一個典型例子是美國城市服務(wù)公司，它顯示出超級多數(shù)表決權(quán)優(yōu)先股的威力。該公司向特定股東發(fā)行了100股面值1美元的優(yōu)先股，每股在選舉董事時有一份投票權(quán)，合計擁有公司27%的投票權(quán)；公司發(fā)行在外的其他普通股每股僅有1/20個投票權(quán)。盡管普通股股東人數(shù)高達15萬之眾，但股權(quán)高度分散，其投票權(quán)幾乎對公司無法產(chǎn)生任何影響。結(jié)果，僅擁有面值100萬美元優(yōu)先股的特定股東實際上控制了該公司大約10億美元的資產(chǎn)。

從股份到普通股的變化，特別是無表決權(quán)普通股的出現(xiàn)，在當時引發(fā)了完全不同甚至針鋒相對的評價。市場人士和一些財務(wù)學者認為，這是公司融資演進到經(jīng)理資本主義階段的必然結(jié)果，需要修正的是傳統(tǒng)的觀念：“合伙的古老觀念持續(xù)干擾著人們對公司企業(yè)的看法。合伙法經(jīng)過法庭的共同經(jīng)驗而孕育出來，通過一長串的判例轉(zhuǎn)化為堅實的法律觀念，妨礙了人們?nèi)ダ斫猓ㄔ诠局校┩顿Y者的地位已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)變化，典型的股東已經(jīng)不再是企業(yè)家?！钡?，法律人士以及一些經(jīng)濟學家則對其中投資人地位的變化所隱含的傳統(tǒng)財產(chǎn)權(quán)的瓦解更加擔憂，認為公眾股東遭到不公平的剝削，以阿道夫·伯利為代表的法律人提出了現(xiàn)代公司中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的經(jīng)典論題。美國紐約證券交易所順應(yīng)阿道夫·伯利、威廉·雷普利等進步學者的呼聲，自20世紀20年代中期開始禁止無投票權(quán)普通股上市交易，實施“一股一票”的監(jiān)管政策。

時過境遷，半個多世紀后，隨著高科技企業(yè)的控制人對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的青睞以及證券交易所之間爭奪上市公司資源的壓力，紐約證券交易所從1985年開始不再對新的公司股票的首次公開發(fā)行（IPO）適用“一股一票”要求，從而便利了大批采用A、B股結(jié)構(gòu)（通常帶有1:10的投票權(quán)安排）的新型高科技公司上市。其他交易所則更早地迎合了年輕的企業(yè)家對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的訴求。我國2000年后互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到美國上市也多采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；在A股市場，2019年科創(chuàng)板的推出則標志著我國本土法律環(huán)境下第一次承認普通股股東中的雙層股權(quán)安排。 

20世紀70年代見證了金融衍生工具的興起，它們給公司財務(wù)運作注入了一股新的動力——風險管理。風險管理的理念與傳統(tǒng)融資工具結(jié)合，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性票據(jù)等新型債務(wù)融資工具以滿足市場主體的特殊需求，同時給傳統(tǒng)的股權(quán)投資制造出“空洞投票權(quán)”(empty voting)與“隱性/變異所有權(quán)”(hidden/morphable ownership)等問題。

（一）衍生革命的興起

“衍生革命”，是諾貝爾經(jīng)濟學獎得主默頓·米勒教授對金融衍生工具的創(chuàng)新意義賦予的標簽。衍生工具是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)。合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)，以及具有遠期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。其共同的特征是“當前訂約、未來履行”，從而令衍生交易合同的雙方當事人鎖定未來交割標的物的價格波動風險。基礎(chǔ)資產(chǎn)既可以是農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品等大宗原料，也可以是利率、匯率、股指等金融工具。與公司財務(wù)運作關(guān)系最密切的是金融衍生工具。

1971年布雷頓森林體系崩潰后，各國間匯率開始出現(xiàn)寬幅波動，國際貿(mào)易陡然陷入?yún)R率風險中；加之20世紀70年代兩次中東石油危機引發(fā)的通貨膨脹，西方國家的大宗商品、匯率、利率、股指等價格指數(shù)頻繁波動，給企業(yè)經(jīng)營以及金融市場投資帶來很大的不確定性，由此催生了傳統(tǒng)的期貨交易所開始提供金融期貨合約交易，覆蓋外匯、利率、股指等不同品種。1972年5月，芝加哥商品交易所的國際貨幣市場開業(yè)并推出外匯期貨交易，標志著現(xiàn)代金融期貨的開端。其后，芝加哥期貨交易所在1975年設(shè)計出利率期貨合約即政府國民抵押貸款協(xié)會（GNMA）的抵押憑證期貨交易；1982年2月，堪薩斯期貨交易所開始價值線綜合指數(shù)期貨交易；短短十年間，金融期貨的三大產(chǎn)品即外匯期貨、利率期貨、股指期貨全部出臺。不久，芝加哥商品交易所又上市了備受歡迎的S&P500指數(shù)期貨，紐約期貨交易所引入了基于紐約股票交易所指數(shù)的期貨合約。一年后，這幾個期貨合約累計的成交等效股數(shù)已經(jīng)超過紐約股票交易所的現(xiàn)貨交易量。

與此同時，伴隨著公司財務(wù)理論的突破，特別是1972年B - S期權(quán)定價公式的問世，各種金融商品的選擇權(quán)或者期權(quán)交易也開始流行起來，證券交易所與期貨交易所都爭相上市股票、債券甚至股指的期權(quán)工具。1973年，芝加哥期權(quán)交易所首先引入了針對個股的標準化的期權(quán)合約；不久，股票期權(quán)開始在紐約、美國、費城、太平洋證券交易所交易，不到十年時間就有針對三百多家公司的股票的期權(quán)合約上市。此后，期貨期權(quán)組合交易也正式登場。1982年10月，芝加哥期貨交易所上市了長期國債期貨合約的選擇權(quán)合約；費城股票交易所引入貨幣選擇權(quán)交易；1983年芝加哥期權(quán)交易所開始交易S&P100指數(shù)選擇權(quán)等。

此外，場外衍生工具也迅速發(fā)展起來。20世紀70年代末首先出現(xiàn)的是貨幣互換交易，以規(guī)避各國間因外匯管制而造成的融資貨幣與償還貨幣之間的不匹配。它包括企業(yè)與銀行之間的遠期外匯交易以及外匯掉期交易，也有金融機構(gòu)撮合的跨國企業(yè)之間的平行貸款、背對背貸款等。很快，利率互換發(fā)展起來，包括固定利率交換浮動利率或不同浮動利率之間的互換交易等，合約雙方按照合約在未來特定的時期或時點交換一系列特定的現(xiàn)金流?；Q標的范圍的進一步擴大，覆蓋了股票收益互換、信用違約互換等。不久，場外期權(quán)交易也被發(fā)明出來，如利率頂（caps）、利率底（floors）、利率雙限（collars）等。它們區(qū)別于互換的特點是，在未來交易履行日只有一方對另一方進行實際支付，而非雙方互為支付；一方是否支付或支付多寡則取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的波動狀態(tài)。到了20世紀80年代中期，金融市場人士逐漸開始用“衍生工具”（derivative）一詞來容納互換與場外期權(quán)兩種交易結(jié)構(gòu)。

諾貝爾經(jīng)濟學獎得主默頓·米勒教授曾感嘆道，在人類歷史上，沒有哪一個二十年像20世紀的70年代到90年代那樣見證過創(chuàng)新活動如此迅猛地爆發(fā)?；Q與互換期權(quán)、指數(shù)期貨、程序交易、蝶形差價、可轉(zhuǎn)換債券、歐洲債券、再抵押債券、零息債券、投資組合保險、合成現(xiàn)金等新型金融工具層出不窮，它們建立在此前二十年經(jīng)濟學、財務(wù)學理論中涌現(xiàn)的標新立異的學術(shù)思想上，呈現(xiàn)出激動人心的輝煌景象。

（二）金融衍生工具對公司融資的影響

衍生工具給從事商業(yè)活動的主體提供了套期保值的機會，同時它也創(chuàng)造了常規(guī)金融工具難以企及的效果，使金融市場更完善。在一個有效且完善的金融市場中，衍生工具是多余的，因為其投資回報和現(xiàn)金流可以通過動態(tài)的對沖策略得到完美的替代，如股票期權(quán)的結(jié)果可以由一個“賣空政府債券+買入作為該期權(quán)載體的股票”這樣的動態(tài)策略來替代。對于投資者來說，衍生工具提供了低成本的市場進入途徑。這樣也增強了基礎(chǔ)證券的流動性，而較大的流動性、透明度和較小的買賣差價使衍生交易成為一種成本低廉的平衡資產(chǎn)和負債組合的方法。

就公司融資而言，金融衍生工具因其風險管理的屬性，能夠消除特定融資工具下的風險或者降低融資成本，從而促進了公司融資的發(fā)展。對此的一個經(jīng)典案例是1981年所羅門兄弟公司安排的世界銀行與美國IBM公司之間的貨幣互換交易，雙方在固定利率條件下進行瑞士法郎/德國馬克與美元之間的互換，初始無本金交換。這一交易獲得了極大的成功，也刺激了此后貨幣互換、利率互換、債券互換、股權(quán)互換等互換產(chǎn)品相繼問世。

該交易的背景是，世界銀行在歐洲貨幣市場上發(fā)行了2.9億歐洲美元債券并兌換成瑞士法郎和德國馬克以便向發(fā)展中國家提供貸款。為消除匯率風險，世界銀行將該筆美元債務(wù)與IBM公司的瑞士法郎和德國馬克債務(wù)互換，IBM公司承諾日后償還該筆美元債務(wù)；而世界銀行則相反，日后將為IBM公司償還其賬面記錄的瑞士法郎與德國馬克債務(wù)。此舉令世界銀行避免在相對狹小的瑞士、德國市場籌資可能支付的高成本，同時享受到了當前強勢美元的好處，并消除了日后美元進一步上漲的外匯風險。而IBM公司參與交易的目的則在于利用當前美元強勢的時機，提前兌現(xiàn)外幣債務(wù)的匯兌收益，同時消除日后外幣升值的風險。

具體來說，由于歐洲貨幣市場美元充裕，世界銀行得以較低的固定利率在該市場中發(fā)行2.9億歐洲美元債券，并立即在外匯市場上兌換成瑞士法郎和德國馬克，以便用于對需要瑞士法郎和德國馬克的一些發(fā)展中國家提供貸款。這一交易的風險在于，日后若瑞士法郎與德國馬克兌美元匯率下跌，世界銀行為了償還美元債務(wù)的財務(wù)負擔將大大增加。因此，世界銀行有鎖定未來美元與歐洲貨幣匯率風險的強烈訴求。

相反，對于IBM公司來說，其前一年籌集了以德國馬克與瑞士法郎計價的債務(wù)資金。該債務(wù)尚未到期，但因當前美元強勢而賬面出現(xiàn)了浮動盈利。例如，美國對德國馬克的匯率從1980年3月的DM1.93/$上升到1981年8月的DM2.52/$，這意味著IBM公司的每100德國馬克債務(wù)的美元成本從$51.81(=DM100/1.93)下降到$39.68(=DM100/2.52)，降幅達23.41%。因此，通過與世界銀行的貨幣互換交易，IBM可以兌現(xiàn)浮動收益，同時也鎖定了未來債務(wù)的償還成本。

總而言之，通過此一互換交易，雙方都消除了外匯風險，并獲得了當時美元幣值較高所形成的資本收益。同時，雙方互換時還享受了傳統(tǒng)外匯買賣無法享受到的中間匯率，節(jié)省了外匯買賣差價開支。  

（三）衍生工具與債務(wù)融資工具的結(jié)合

衍生工具與債務(wù)融資工具的結(jié)合并非新奇的概念，在19世紀中期鐵路公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，本質(zhì)上就是一個“債券+認股權(quán)證”的組合。不過，從20世紀80年代開始的金融工程極大地豐富了衍生工具與債務(wù)融資工具結(jié)合的場景，創(chuàng)設(shè)出一類兼具融資與風險管理雙重特征的債務(wù)工具，稱為結(jié)構(gòu)性票據(jù)（structure notes）。

結(jié)構(gòu)性票據(jù)具有特異回報，即其利息與本金支付并非基于債務(wù)期限、市場利率或發(fā)行人信用等級、擔保品等傳統(tǒng)債券要素，而是與其他某種資產(chǎn)價格（如匯率或信用違約概率）掛鉤。一個最常見的例子是信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（credit-linked note，CLN）。它是借款人對沖未來信用風險所使用的一種融資工具；而投資人購買信用聯(lián)結(jié)票據(jù)則可以提高其持有財產(chǎn)的收益，但承受了掛鉤標的資產(chǎn)未來發(fā)生損失的賠償風險。

從基本交易結(jié)構(gòu)來看，一個標準的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)與公司債券類似，通常由具有投資等級的公司或特殊目的載體（SPV）來發(fā)行，具有利息支付、固定利率及到期日等普通債券的特征。但區(qū)別于傳統(tǒng)債券，CLN的票據(jù)到期值（maturity value）與掛鉤目標資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)密切相關(guān)：如果CLN存續(xù)期間不曾發(fā)生特定目標實體的信用事件（如違約或破產(chǎn)等），那么發(fā)行人在到期日將相當于投資者當初支付的本金額的票據(jù)贖回價值（redemption value）支付給投資人；如果發(fā)生信用事件，則到期日支付給投資人的價值將會低于票據(jù)面值，差額被用于彌補特定目標實體發(fā)生信用事件所造成的損失。

因此，CLN是一種兼具傳統(tǒng)債券的發(fā)行人主體信用與掛鉤標的信用風險特征的混合型工具。票據(jù)發(fā)行人實際上是掛鉤標的信用保護的買方，而票據(jù)投資人則是信用保護的賣方。內(nèi)嵌于CLN的信用保護可以采取信用違約互換（CDS）、信用利差互換、總收益互換等不同形式。投資人購買了CLN，則承受了針對特定目標實體或一攬子目標實體的綜合信用暴露，并獲得較普通債券利息更高的收益，它相當于CLN的發(fā)行人就特定目標實體的風險暴露所支付的保險費。在2008年金融海嘯期間，我國香港地區(qū)的雷曼迷你債以及內(nèi)陸某些銀行發(fā)行的雙利存款等都是結(jié)構(gòu)性票據(jù)的例子。

（四）衍生工具與股權(quán)融資工具的結(jié)合

股權(quán)與衍生工具的結(jié)合也早有范例，如19世紀后期出現(xiàn)的附轉(zhuǎn)股權(quán)的優(yōu)先股，或者附可回售權(quán)的優(yōu)先股等。如今，在金融工程的加持下，股權(quán)融資工具嫁接衍生工具產(chǎn)生出大量的混合證券，它們一方面為公司對外融資或調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供了極大的便利，另一方面也因為改變了股權(quán)固有的收益—風險特征而引發(fā)了公司治理層面的爭議。

1.  融資功能的拓展

20個世紀80年代興起的金融工程，給公司的股權(quán)融資增添了無數(shù)新奇的工具。從華爾街跳槽到學術(shù)圈的Frank Partnoy教授曾列舉了眾多看起來稀奇古怪、讀起來晦澀拗口的混合證券，如Preferred Equity Redemption Cumulative Stock（PERCS）、Dividend Enhanced Convertible Stock （DECS）、Preferred Redeemable Increased Dividend Equity Securities （PRIDES）、Feline PRIDES等。華爾街將它們創(chuàng)設(shè)出來以貼合公司融資或調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要。

這里以PERCS應(yīng)用于美國通用公司20世紀90年代初的重組為例簡要說明。在1990—1993年間，通用公司遭遇了嚴重的財務(wù)危機。由于計提減值及補充養(yǎng)老金負債兩方面的壓力，公司的保留盈余賬戶從271億美元變成虧空34億美元，股東權(quán)益也從300億美元劇減為6.2億美元，并威脅到1930年、1946年發(fā)行的累積優(yōu)先股的股息支付，從而引發(fā)公司控制權(quán)易手的風險——按照這兩類優(yōu)先股的條款，如果通用公司遲延6個月支付股息，優(yōu)先股持有人就可以取得1/4的董事會席位。為消除優(yōu)先股的上述風險，通用公司在投行的幫助下發(fā)行數(shù)種優(yōu)先股及部分普通股，籌集了81億美元以充實股本并贖回前述帶來威脅的優(yōu)先股。其中，1991年發(fā)行的1 780萬股 PERCS（A系列可轉(zhuǎn)換累積優(yōu)先股）融資7.27億美元，該證券在發(fā)行3年后將被公司強制贖回，以1:1的比例轉(zhuǎn)換為通用的普通股。為避免對老股東權(quán)益的過度稀釋，PERCS的最大增值被限定于面值的35%，即如果3年后通用汽車的普通股上漲超過35%，則每張PERCS可轉(zhuǎn)換的普通股相應(yīng)減少；但是，如果3年后普通股下跌，PERCS依然只能換1股普通股，相當于PERCS自身的價值也相應(yīng)減少。從交易結(jié)構(gòu)看，PERCS類似于累積優(yōu)先股，其股息率固定且回報高于普通股股息，同時給公司賦予了強制贖回并轉(zhuǎn)換成普通股的權(quán)利。這意味著，購買PERCS的投資者實際上是承諾在3年后買進公司股票并向公司出售了一個3年期歐式看漲期權(quán)，將股票未來增值部分讓渡給了公司，而公司為此支付的期權(quán)費就是3年內(nèi)的累積股息。

2.  公司治理的風險

股權(quán)是基于股東出資而產(chǎn)生的一個權(quán)利束，包括表決權(quán)等參與公司經(jīng)營管理的權(quán)利以及分紅權(quán)、清算財產(chǎn)取回權(quán)等經(jīng)濟利益，因此在公司治理結(jié)構(gòu)中具有重要意義。衍生交易特別是股票收益互換（total return equity swap）交易帶來了股東權(quán)利束的分解，極大地便利了公司法傳統(tǒng)上禁止的或默認禁止的表決權(quán)購買，從而引發(fā)公司治理方面的潛在危機。

在股票收益互換交易下，股東與第三人簽訂一份股票收益互換協(xié)議，將股票項下的全部收益（如分紅、股價上漲等）與風險（如股價下跌甚至公司破產(chǎn)）轉(zhuǎn)移給第三人。第三人則向股東支付固定回報，通常設(shè)定為交易初始日標的股票金額的某一比例（如8%/年）。這一交易模式的原始目的可能是股東希望減少股權(quán)投資的風險，通過簽訂股票收益互換協(xié)議，股權(quán)投資固有的收益—風險特征被改變，股東與第三人在經(jīng)濟實質(zhì)上交換了位置：股東不再是承受投資風險與回報的人，而第三人成為事實上承受股權(quán)投資收益與風險的“股東”。

股票收益互換的基本功能，是在市場主體對于股票未來走勢的不同預期下，為合約雙方同時提供了做多和做空的雙重可能。對于合約賣方（即股東一方）而言，股票互換為其提供了進行風險管理的重要途徑。賣方可以通過此類合約，在無須將所持有的股票資產(chǎn)變現(xiàn)的情況下將股票回報轉(zhuǎn)換為利率回報，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)化鎖定投資收益，從而有效管理其因?qū)嶋H持有股份所暴露的頭寸風險。對合約買方而言，其無須為實際購入股票而籌措大筆資金，只須向賣方支付一定費用就可以擁有該合約參考股票的總收益，具有杠桿投資的效果，同時還可免除實際買賣股票所引起的資本利得稅及印花稅，從而顯著降低交易成本。此外，股票互換還使得合約買方能夠間接投資于一些監(jiān)管政策限制的領(lǐng)域，如第三人可能不便或不愿實名購買相關(guān)公司的股票，或者在跨境投資存在外匯管制的情況下，通過利率對國外股票的互換，達到以確定的本金投資于國外股票市場的實際效果。

從公司治理的層面看，股票收益互換交易對股權(quán)權(quán)利束的分解帶來了隱形的表決權(quán)購買行為。在傳統(tǒng)公司法視域下，表決權(quán)作為一種股東的參與性權(quán)利，與股東作為剩余利益索取人所擁有的經(jīng)濟性權(quán)利結(jié)合在一起，不得相互分離或者單獨轉(zhuǎn)讓。這種捆綁機制的意義有多方面：一則經(jīng)濟利益可以激勵股東更好地行使表決權(quán)；二則附帶表決權(quán)的股票在二級市場上流通促進了公司控制權(quán)市場的形成與發(fā)揮作用；三則由經(jīng)濟利益所有人來選舉公司董事也提供了董事會作為公司管理者的合法性基礎(chǔ)。然而，由于金融衍生工具的介入，股份投票權(quán)與收益權(quán)捆綁的機制被打破，出現(xiàn)了“空洞投票權(quán)”與“隱性/變異所有權(quán)”，由此導致作為公司治理核心機制的股東投票制度失靈。美國學者Henry Hu和Bernard Black教授從2005年起對此進行了一系列的研究。他們將金融創(chuàng)新誘致的股份投票權(quán)與收益權(quán)分離的現(xiàn)象稱為“新型投票權(quán)購買”（new voting buying），其中“空洞投票權(quán)”表現(xiàn)為表決權(quán)大于收益權(quán)，如因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵而持有公司股票的管理層通過股票收益互換協(xié)議轉(zhuǎn)讓了所持股份下的收益與風險，實質(zhì)上擁有了一種不享有經(jīng)濟利益的投票權(quán)；“隱性/變異所有權(quán)”表現(xiàn)為表決權(quán)小于收益權(quán)，如對沖基金通過與金融衍生品經(jīng)銷商之間的股票收益互換協(xié)議，獲取了非正式的投票權(quán)通道，但并不需要披露對此股份的“隱匿”所有，直到在目標公司投票的關(guān)鍵時刻橫空出世。美國2008年的CSX Corp. v. The Children’s Investment Fund Management可謂是這個領(lǐng)域的經(jīng)典案例。

有別于傳統(tǒng)的表決權(quán)購買，新型表決權(quán)購買通過衍生交易過程來實現(xiàn)，其中沒有明顯的買方、賣方的角色，且表決權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程比較隱秘，一般無法發(fā)現(xiàn)。這種新型表決權(quán)購買對整個金融市場和公司治理都有較大的影響。從市場層面看，這一現(xiàn)象規(guī)避了金融監(jiān)管特別是收購監(jiān)管；從公司治理層面看，這一現(xiàn)象提高了代理成本，加劇了公司內(nèi)不同類型的利益沖突和利益侵害，還會導致控制權(quán)的隱性分配和保留。當然，這種新型表決權(quán)購買也有其積極的功能，如可以充分活躍控制權(quán)市場，有利于管理層經(jīng)營能力的提升，在某些情況下還可以防止市場壟斷的形成，潛在提升社會福利。因此，對于新型表決權(quán)購買的規(guī)制，應(yīng)當從金融監(jiān)管、公司治理以及司法救濟等多個層面展開，以維護資本市場的法治秩序，實現(xiàn)金融創(chuàng)新與公司治理的競爭性平衡。

在過去的四百多年間，公司融資有三個制度創(chuàng)新的峰值期：一是17世紀合股公司的融資結(jié)構(gòu)法人化，由此凝固出公司組織的基本構(gòu)成要件，特別是股、股份、資本等概念的形成與分化。二是19世紀末到20世紀30年代之間的融資工具創(chuàng)新，從鐵路公司到制造業(yè)公司，從舉債融資到破產(chǎn)重組，不同商業(yè)主體以及不同場景下的融資或再融資訴求創(chuàng)造出眾多兼有股、債混合特征的金融工具，導致傳統(tǒng)的股—債二分法失靈。三是20世紀70年代后金融衍生工具的興起以及金融工程的出現(xiàn)，它對傳統(tǒng)的股、債工具都毫不客氣地進行解構(gòu)與重組。

每一次融資工具創(chuàng)新都帶來既有市場秩序或商業(yè)邏輯的顛覆，并制造出新的利益沖突。在20世紀初，從股到債之間的光譜如此漸進均衡地展開，令負責記賬的會計人士既驚嘆又頭痛：“每一種已發(fā)行的證券都帶有與所有權(quán)的各種特征相關(guān)的某些特權(quán)及義務(wù)。現(xiàn)代金融家已經(jīng)將證券的專業(yè)技術(shù)淬煉得爐火純青，以至于可以從任何一種品味的投資者——從最狂熱的投機者到最保守的銀行儲戶——口袋里榨出錢來?！痹偃?，19世紀的鐵路公司以抵押債券或優(yōu)先股為主體融資工具，附帶少量高風險普通股作為公司剩余索取權(quán)與控制權(quán)的載體由鐵路建設(shè)的發(fā)起人獨自掌握，這種資本結(jié)構(gòu)完全顛覆了人們對于股東出資設(shè)立并管理企業(yè)的傳統(tǒng)理解。

公司組織形式與融資機制是一個貨幣的兩面。融資工具的創(chuàng)新也意味著對組織形態(tài)的構(gòu)造與重構(gòu)，刺激著法律規(guī)制的萌芽與生長。相對于商業(yè)交易活動的狂飆突進，法律規(guī)制總是滯后的。盡管如此，伴隨著公司融資機制的發(fā)展，以公司法為核心的規(guī)制邏輯也逐漸發(fā)展并成熟起來，在建構(gòu)股份公司這種大型融資團體的治理結(jié)構(gòu)的過程中處理公司、股東（包括大小股東）、債權(quán)人之間的利益沖突，同時也為小型的或封閉式的私人公司提供一種靈活性更強的治理安排。市場、融資、組織體三個維度之間的交互運作，驅(qū)動了公司財務(wù)以及現(xiàn)代商法的持續(xù)發(fā)展。今天，當我們面臨中國公司法大修的關(guān)口，回望公司融資的歷史，恐怕也會對未來行進的方向增添一份更真切的感受。