我發(fā)現(xiàn)機(jī)場的運(yùn)營邏輯，跟互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)是一樣的。
不管是電商平臺(tái)，還是生活服務(wù)平臺(tái)，還是短視頻娛樂平臺(tái)，在前期的時(shí)候，大量砸錢做流量，用戶多了之后就開始從每個(gè)人身上賺點(diǎn)錢，最后成功的就是超級(jí)巨無霸，至于失敗的，尸骨無存。
機(jī)場差不多也是這樣，在客流量或者專業(yè)點(diǎn)說“吞吐量”還不夠多的時(shí)候，機(jī)場主要精力就會(huì)放在做流量上面，業(yè)務(wù)也會(huì)以航空業(yè)務(wù)為主。
當(dāng)吞吐量達(dá)到某個(gè)量級(jí)后，主要精力就會(huì)放在各種“服務(wù)”上面，比如免稅店、廣告、出租等等，統(tǒng)稱為“非航空業(yè)務(wù)”。
縱觀上海機(jī)場的歷年發(fā)展?fàn)顩r，同樣是這個(gè)簡單的邏輯。
下面我們就來剖析這個(gè)邏輯，從而盡可能直觀準(zhǔn)確的了解上海機(jī)場這家公司。
一、公司
上海的飛機(jī)場和“上海機(jī)場”這家公司不能混淆概念。
上海的飛機(jī)場早就有了，而上海機(jī)場股份有限公司是1997年才成立，實(shí)控人是上海國資委。
關(guān)注上海機(jī)場的朋友應(yīng)該知道，之前上海機(jī)場核心資產(chǎn)是“虹橋機(jī)場”，后來置換成了“浦東機(jī)場”。
虹橋機(jī)場可是有著近100年的歷史。
民國18年，也就是1929年，上海開通了第一條民航航線，飛往南京，標(biāo)志著民航機(jī)場正式成立。
不過七七事變后，沒過多久上海淪陷，日本人為了方便運(yùn)兵，又把虹橋機(jī)場改成了軍用機(jī)場。
新中國成立之后，同樣也是作為解放軍的軍用機(jī)場，因?yàn)檫€沒來得及改革。
到1952年，從上海到武漢，再到重慶，這條航線開始飛行后，算是虹橋機(jī)場重生，不過此時(shí)依然只是實(shí)驗(yàn)性運(yùn)營。
一直到1963年，終于批準(zhǔn)擴(kuò)建虹橋機(jī)場，然后正式改為民用機(jī)場，，名字也改為“上海虹橋國際機(jī)場”。
上海不愧為國際化大都市，機(jī)場從一開始的定位就是準(zhǔn)備全世界飛的。
不過真正徹底民用化，是1971年，因?yàn)檫@一年虹橋機(jī)場的“空軍”全部撤了，沒有了軍方背景。
3年后，從機(jī)場起飛的一架飛機(jī)，飛出國門，目的地是日本，這是上海第一條國際航線，坐實(shí)了國際機(jī)場的名頭。
不過此時(shí)的機(jī)場，或者說整個(gè)航空，完全是政府的直接管理。
改革開放后，眾多國企和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)全面改革，適應(yīng)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)。
1987年，上海民航管理局同樣也進(jìn)行了具有歷史意義的改革，一分為三，拆成“上海虹橋國際機(jī)場、東方航空和民航華東管理局”這三個(gè)獨(dú)立的個(gè)體。
從這個(gè)時(shí)候開始，虹橋機(jī)場正式成為一家企業(yè)運(yùn)營。
不過此時(shí)依然還是受中國航空總局管理，等到1994年，上海政府接手虹橋機(jī)場，成為了上海國資委旗下的一家企業(yè)。
也就是從這個(gè)時(shí)候開始，虹橋機(jī)場開始大力擴(kuò)建，并且實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。
九十年代全國很多地方還比較落后，上海作為對(duì)接國外的窗口之一，虹橋機(jī)場自然也就是三大門戶機(jī)場之一，成為出國的主要通道。
從這個(gè)個(gè)經(jīng)歷來看，上海虹橋機(jī)場可謂是見證了我國民用航空的整個(gè)發(fā)展歷程。
1998年上海機(jī)場上市，當(dāng)時(shí)主要靠虹橋機(jī)場賣機(jī)票賺錢。
上市后的第二年，上海浦東機(jī)場的一期工程完工，僅僅是一期工程，就達(dá)到2000萬人次的吞吐量。
2004年開始施工二期工程。
這一年上海機(jī)場進(jìn)行了資產(chǎn)置換，把賴以起家的虹橋機(jī)場，換成了新秀浦東機(jī)場。
因?yàn)楹鐦驒C(jī)場建造時(shí)間太早，很多基礎(chǔ)規(guī)劃，已經(jīng)趕不上時(shí)代的步伐。
比如1998年的時(shí)候?qū)嶋H上才一條跑道，到2010年才啟用第二條。
雖然后面也經(jīng)過大力改造，如今規(guī)模不小，但是當(dāng)年可能出于便捷等多方面原因考慮，新建一座現(xiàn)代化機(jī)場，比擴(kuò)建更合適。
所以浦東機(jī)場一開始的定位，就比較高，贏在了起跑線。
而且由于虹橋機(jī)場運(yùn)營時(shí)間早，雖然有國際航班，但是同時(shí)國內(nèi)航班占比也很高。
當(dāng)時(shí)規(guī)劃定位的時(shí)候，就是把虹橋機(jī)場劃分為“國內(nèi)和東亞”業(yè)務(wù)，浦東機(jī)場劃分為“國際門戶樞紐”業(yè)務(wù)。
然后2003年不幸爆發(fā)非典，導(dǎo)致虹橋機(jī)場業(yè)績?cè)馐車?yán)重打擊。
上海機(jī)場作為上市公司，是對(duì)外的一張名片，所以國資委最終決定，把虹橋機(jī)場和浦東機(jī)場換一下，而且還送了40%航空油料公司的股權(quán)。
浦東機(jī)場果然很爭氣，發(fā)展速度非?？欤篌w上經(jīng)歷了4次大規(guī)模改造。
第一次是剛才說的，2004年開始二期工程，啟動(dòng)第2條跑道。
2008年，啟動(dòng)第3條跑道，吞吐量達(dá)到3000萬人次。
2015年又啟動(dòng)第4條跑道，吞吐量達(dá)到5000萬人次。
可以發(fā)現(xiàn)，每新增一條跑道，就擴(kuò)容2000萬的吞吐量。
當(dāng)然吞吐量是可以優(yōu)化的，比如現(xiàn)在，投入運(yùn)營的依然是4條跑道，但是設(shè)計(jì)吞吐量已經(jīng)達(dá)到8000萬人次。
至于第五條跑道，還沒有入年報(bào)，我們就暫且不計(jì)。
2018年，上海機(jī)場在投資圈火了一把，因?yàn)橄旅孢@條公告。
核心意思是“上不封頂，下有保底”。
而且還公布了分類銷售分成比例，比如香水，按照“（42.5%-12.5%×25%）/87.5%”這個(gè)算法，假設(shè)賣1000元，上海機(jī)場大概能拿四百多。
這可真的是坐在家里數(shù)錢。
這個(gè)合同從2019年開始實(shí)施，截止日期到2025年。
當(dāng)時(shí)網(wǎng)友們就算了這筆賬，按照“日上上海”2019年給上海機(jī)場貢獻(xiàn)了52億算的話，即便不再增長，到2025年也能拿到364億的收入。
如果根據(jù)那幾年“日上上?！钡臉I(yè)績?cè)鲩L趨勢，上海機(jī)場估計(jì)能賺400億以上。
基于這個(gè)邏輯，2019年上海機(jī)場股價(jià)最高漲到88元。
可以看出廣大投資者對(duì)于這筆賬的樂觀程度。
不過這個(gè)合同里面還有這樣一句話：
“由于合同在實(shí)際履行過程中可能遇到不可預(yù)計(jì)的或不可抗力等因素的影響，進(jìn)而可能導(dǎo)致合同部分內(nèi)容或全部內(nèi)容無法履行或終止的風(fēng)險(xiǎn)。
該合同履行可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于：出境游市場及出行旅客消費(fèi)意愿變化帶來的行業(yè)增長動(dòng)力放緩的風(fēng)險(xiǎn)；匯率、稅率及與免稅零售業(yè)務(wù)相關(guān)的國家法律、法規(guī)等政策面變化的風(fēng)險(xiǎn)；免稅場地面積、位置等發(fā)生重大變化及所在建筑設(shè)施發(fā)生大規(guī)模維修或改建的風(fēng)險(xiǎn)；浦東機(jī)場日常運(yùn)營方面的重大變化影響免稅銷售等風(fēng)險(xiǎn)因素。”
好巧不巧，新冠疫情來了，真的出現(xiàn)了不可抗力因素。
于是雙方重新簽訂了合同，這次條件完全反過來。
核心變成了“上有封頂，下不保底”。
原因也很簡單，那個(gè)時(shí)候我們國家對(duì)疫情控制是最嚴(yán)的，國內(nèi)對(duì)出行都有較多限制，更別說出入境了。
所以那段時(shí)間浦東機(jī)場的人流量想都不用想，肯定透心涼。
“日上上?！弊约禾澅荆?dāng)然不可能每個(gè)月給上海機(jī)場保底貢獻(xiàn)銀子。
于是負(fù)面言論紛至沓來，股價(jià)也腰斬，最低的時(shí)候到了37元。
但是去年，上海機(jī)場又火了一把，因?yàn)楹鐦驒C(jī)場又回來了。
這個(gè)行為我覺得沒什么好看的，虹橋機(jī)場和浦東機(jī)場作為上海的兩大機(jī)場，合并統(tǒng)一管理統(tǒng)一運(yùn)營，有利于提高效率，很正常。
而且虹橋機(jī)場又不是垃圾資產(chǎn)，頂多只能說遜于浦東機(jī)場，所以不必大驚小怪。
如今疫情已經(jīng)過去，客流量逐漸恢復(fù)，可是市場對(duì)于上海機(jī)場的爭議仍然頗大。
下面我們就從業(yè)務(wù)角度，來看看到底是個(gè)什么樣子。
二、業(yè)務(wù)
所有機(jī)場的業(yè)務(wù)基本上都是兩塊，航空業(yè)務(wù)和非航空業(yè)務(wù)。
如上圖所示，反正最終都取決于人頭數(shù)量。
航空業(yè)務(wù)收入其實(shí)是受到管制的，比如機(jī)票價(jià)格，機(jī)場拿到的只是一個(gè)區(qū)間值。
非航空業(yè)務(wù)不一樣，機(jī)場可操作空間大，這也是成熟機(jī)場主要的收入來源。
比如上圖是上海機(jī)場近些年的收入構(gòu)成。
從2017年開始，非航空收入開始超過航空收入。
因?yàn)閲H和地區(qū)旅客量繼續(xù)保持全國第一，浦東機(jī)場出入境旅客吞吐量達(dá)到50%，穩(wěn)坐內(nèi)陸最大空中口岸地位。
這么大的客流量，收租婆的生意，當(dāng)然要比賣機(jī)票賺錢。
不過2022年的運(yùn)營數(shù)據(jù)，是不理想的。
全年浦東機(jī)場共保障飛機(jī)起降20.44萬架次，同比減少41.53%，旅客吞吐量1417.84萬人次，同比減少55.98%，貨郵吞吐量311.72萬噸，同比減少21.73%。
虹橋機(jī)場共保障飛機(jī)起降12.27萬架次，同比減少46.96%，旅客吞吐量1471.16萬人次，同比減少55.7%，貨郵吞吐量18.45萬噸，同比減少51.87%。
所以導(dǎo)致2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤，虧損了近30億。
對(duì)于上海機(jī)場的航空業(yè)務(wù)，沒有爭議，該出國的總會(huì)要出國，只要沒有疫情這類不可抗因素，基本會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定。
那么重點(diǎn)在于非航空收入，核心又是“免稅業(yè)務(wù)”。
關(guān)于這個(gè)領(lǐng)域，我在之前分析“中國中免”已經(jīng)深度講過。
說起中國中免，今天還有位朋友告訴我下面這個(gè)消息。
因?yàn)橹袊忻馕胰ツ旰孟穹治鲞^兩次，那個(gè)時(shí)候還會(huì)在文章最后公布我計(jì)算的理想價(jià)位。
在股價(jià)200以上的時(shí)候，我說了讓很多人不開心的話。
于是有了下面這部分評(píng)論。
所以后面我就不公布計(jì)算結(jié)果了，只寫在《A股核心資產(chǎn)研究匯總》表里。
果然從此清靜了很多。
也有熱心的朋友建議我，說就是要讓人吵架，才會(huì)有活躍度，平臺(tái)才會(huì)給流量推給更多的人，也就才會(huì)有更多人看到內(nèi)容。
我其實(shí)對(duì)這個(gè)沒那么上心，所以我是這樣回答告訴我這個(gè)消息的朋友。
除了中國中免，對(duì)很多公司的看法和估值，我可能跟多數(shù)人都不一樣。
投資本身是一件風(fēng)險(xiǎn)和變化共存的事情。
所以還是那句話，把投資變簡單，自己多想，任何人說的都不一定對(duì)。
包括我，比如我之前判斷光伏產(chǎn)能過剩的后果可能要年底或者明年才正式降臨，我也沒想到來得這么快。
下面我們繼續(xù)來看上海機(jī)場的業(yè)績表現(xiàn)。
三、業(yè)績
中國中免和上海機(jī)場，因?yàn)閴艛噘Y源優(yōu)勢，曾經(jīng)都是備受關(guān)注的公司。
但是因?yàn)檫@兩天的疫情，出行受限，旅游業(yè)蕭條，導(dǎo)致壟斷資源出現(xiàn)利潤大幅下滑的情況。
曾經(jīng)的香餑餑，股價(jià)也出現(xiàn)了腰斬。
那么，這些曾經(jīng)是巴菲特最喜歡的投資類型的公司，當(dāng)前的價(jià)格難道就沒有了嗎？
下面，我從公司的基本面出發(fā)，結(jié)合公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，做一些定量的分析，希望對(duì)大家有所幫助。
上海機(jī)場在2020-2022年連續(xù)3年出現(xiàn)虧損，如果不是疫情的特殊情況，可能都會(huì)被ST了。
但是，公司的歷史業(yè)績，卻是非常穩(wěn)定的：
由上面兩張圖片可以看到，除了疫情這三年之外，上海機(jī)場的業(yè)績基本上是和中國的經(jīng)濟(jì)同步增長的。
正是因?yàn)闄C(jī)場的壟斷經(jīng)營屬性，符合巴菲特的選股要求，因此全球很多長線資本，都是上海機(jī)場的長期股東。
在2020年左右，僅僅是陸股通（北向資金），持有上海機(jī)場的比例就高達(dá)24%以上。
并且在2017-2018年里北向資金占比長期接近30%，達(dá)到了舉牌線附近。
但是，到了今年一季報(bào)公布的時(shí)候，北向資金的持股份額已經(jīng)下降到了個(gè)位數(shù)（9.38%），去年底的時(shí)候還有16.17%的份額。
可以說，北向資金在今年一季度進(jìn)行了大幅減倉。
回顧2022年的業(yè)績：
公司2022年全年實(shí)現(xiàn)營收54.80億元，同比-32.8%；歸母凈利潤-29.95億元，扣非歸母凈利潤-30.76億元。2022Q4/2023Q1分別實(shí)現(xiàn)營收13.51/21.54億元，同比-34.9%/+18.8%；歸母凈利潤分別為-8.92/-0.99億元，扣非歸母凈利潤分別為-9.47/-1.01億元。
一季報(bào)的時(shí)候，虧損幅度收窄。
2023第一季度全國公路/鐵路/民航運(yùn)送旅客量分別為9.79/7.89/1.29億人次，為2019年同期的29%/93%/80%。
得益于居民出行意愿修復(fù)，公司機(jī)場業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營情況顯著改善，單季虧損顯著收窄，虧損幅度實(shí)現(xiàn)疫情以來單季最低水平，隨著第二季度出行旺季來臨，大概率可以扭虧轉(zhuǎn)盈。
2023年我國民航需求逐步釋放，公司流量顯著回升。
浦東+虹橋旅客吞吐量1888萬人次，同比增加80.9%。
分航線看，浦東+虹橋國內(nèi)航線旅客吞吐量1710萬人次，同比增加71.0%，浦東機(jī)場國際+地區(qū)航線旅客吞吐量恢復(fù)至19年的18%。
流量增加推動(dòng)公司1Q23營收錄得21.54億，同增18.8%，同時(shí)營業(yè)成本21.66億，同比基本持平，使得1Q23公司毛虧損同比縮窄3.41億至0.12億。
另外投資收益同比提升0.83億至1.21億，利息收入同增1.09億至1.58億，最終歸母凈虧損同比縮窄4.05億至0.99億。伴隨國際航線持續(xù)回暖，公司盈利將會(huì)進(jìn)一步修復(fù)。
四、總結(jié)
老規(guī)矩，分幾個(gè)點(diǎn)來講。
① 作為中國最大口岸，
2023年4月25日，外交部宣布自4月29日起，所有來華人員可以登機(jī)前48小時(shí)內(nèi)抗原檢測代替核酸檢測，航空公司不再查驗(yàn)登機(jī)前檢測證明，入境要求大幅簡化，預(yù)計(jì)多個(gè)國家將基于對(duì)等原則放松入境要求，出入境需求進(jìn)一步復(fù)蘇，國際航班增量比較確定。
國際復(fù)航、出行復(fù)蘇將在2023-2024年集中兌現(xiàn)。
因此上海機(jī)場未來的業(yè)績恢復(fù)性增長，長期受益于免稅行業(yè)的繁榮及長三角一體化發(fā)展，這個(gè)是比較確定的。
② 深度綁定中免，以短期業(yè)績彈性換取長期增長空間。：
2021年初，公司簽訂免稅補(bǔ)充協(xié)議，新協(xié)議中公司免稅租金收入明顯下滑，壓制短期公司業(yè)績彈性。
根據(jù)當(dāng)前的環(huán)境和經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)預(yù)期，預(yù)計(jì)2025年公司免稅合同到期重新談判后有望回歸“保底與抽成取其高者”的模式，免稅價(jià)值將會(huì)重新回歸。
而長期來看新協(xié)議能最大化公司與中免的利益，提升機(jī)場免稅競爭力。
另外，公司參股中免日上免稅資產(chǎn)，將分享更為廣闊的免稅市場，以短期業(yè)績彈性換取了更長期的增長空間。
③ 國內(nèi)航班量快速回升，航空性收入有望快速反彈。
乙類乙管后我國民航航班量快速恢復(fù)，截至2023年4月25日，全國國內(nèi)航班量為13057架次，恢復(fù)至2019年同期的113.5%，全國國際與地區(qū)航線航班量為918架次，恢復(fù)至2019年同期的35.2%。
上海機(jī)場航空性收入受航班量與旅客吞吐量影響較大，一季度國內(nèi)航班量與客流快速修復(fù)，推動(dòng)公司航空性收入大幅增長。
公司一季度虧損幅度將大幅收窄，和疫情的放開與人員流動(dòng)的恢復(fù)完全一致。
總體來講，疫情對(duì)于上海機(jī)場的影響正在慢慢退去，公司未來的業(yè)績主要取決于消費(fèi)的復(fù)蘇程度。
無論是機(jī)場航空業(yè)績還是免稅業(yè)務(wù)，都與人員流動(dòng)與消費(fèi)力密切相關(guān)。
毫無疑問，當(dāng)前無論是消費(fèi)的動(dòng)力還是信心，都非常不足，可能這也是外資大幅撤離，上海機(jī)場被主流機(jī)構(gòu)拋棄的主要原因。
按照當(dāng)期業(yè)績來講，上海機(jī)場當(dāng)前1150億左右的市值，如果按照歷史的最高利潤算，其預(yù)期市盈率并不算高。
問題是，復(fù)蘇的力度和時(shí)間，是一個(gè)不太確定的因素。
但當(dāng)前的股價(jià)，已經(jīng)跌到了僅僅比2015年的高點(diǎn)多一點(diǎn)點(diǎn)，如果相信中國經(jīng)濟(jì)未來的復(fù)蘇，那么相對(duì)激進(jìn)的長線投資者，可能也是比較好的介入機(jī)會(huì)。
左側(cè)交易的難點(diǎn)在于，股價(jià)下行周期的底，確實(shí)不太好判斷。
但是如果你是一個(gè)股權(quán)凈收集者，那么只需要確定公司沒有問題，越跌越買機(jī)會(huì)就是最好的選擇。
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